来源：格上财富

2020年3月28日，由格上财富、招商证券联合主办的2019年第四届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典隆重召开。本届颁奖典礼中特邀中国私募基金行业的5位翘楚人物引领我们回顾过去，放眼未来。他们将从俯瞰全球宏观到专注中国核心竞争力，从布局多资产到配置多策略等各个维度为我们带来精彩纷呈的主题演讲。他们分别是：凯丰投资董事长吴星先生、彤源投资总经理管华雨先生、幻方量化CEO陆政哲先生、大禾投资董事长胡鲁滨先生和石锋资产总经理崔红建先生。

回顾当下复杂多变的市场环境，美股一个月内触发四次熔断，原油价格跳崖式下跌，海外疫情蔓延，全球资本市场受到较大冲击，市场情绪也发生了极端的反转。面对如此极端的变化，哪种投资策略可以做到穿越牛熊？在过去几年的极端行情中，大禾投资呈现出极强的选股能力，历史业绩非常优秀。胡鲁滨先生在分享中提到，大禾投资以实业的眼光审视投资机会，根据好行业、好公司和好价格三个维度进行选股，遇到好机会将果断出手并重仓长期持有，与企业共同成长。关于2020年后市，胡鲁滨先生对人类社会和中国经济充满信心，坚信疫情不会阻止中国经济的持续发展，不会阻止人类社会进步的脚步。对于科技股，他表示，如果发现竞争力逐步增强，壁垒逐步提高，商业模式的竞争优势具有长期持续性的公司也会在其价格合理的时候买入。

以下为大禾投资董事长胡鲁滨先生在格上财富第四届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典上的演讲实录：

大禾投资的投资理念和2020年展望

尊敬的各位投资者朋友，大家好！非常感谢格上财富的邀请，用视频直播的形式来跟大家分享我们对投资的思考。今天我的演讲内容分为大禾投资的投资理念和2020年展望两部分展开。

第一部分 大禾投资的投资理念

总体而言，我们是以实业的眼光审视投资机会，根据好行业、好公司和好价格三个维度进行选股，能够满足这些条件的机会非常稀缺，如果能找到，我们愿意和这类公司一起成长。我们作为这类公司的股东，无论这家公司是否在二级市场交易，我们都能享有公司给予的各种方式的回报。选择这类公司，我们不会经常考虑卖出的问题。

要找到这类公司，需要在自己的能力圈范围内进行。我们清楚地意识到我们只能对少数的公司、行业产生真正的理解和一些有别于其他人的想法，最终我们能找到的投资机会都是来自这些领域。我们时刻提醒自己“看得懂很重要”，否则结论就不具有专业性，投资的成功率就会很低。我们对“看得懂”的定义是：我们能用长期视角来评估这门生意的本质属性和盈利潜力。所以在真正做投资决策的时候，我们会放弃那些在关键问题上看不懂的公司。

为了解决这些问题，我们有一个复杂的评估体系，在具体实践中我们积累了一份长长的投资清单，帮助我们梳理公司的方方面面，包括识别公司的竞争优势和潜在风险。

我们的投资清单包括以下内容：

1. 公司所处的行业是否在持续快速地变化。

我们发现有两个领域具有快速变化的特征，一是具有创意和时尚属性的领域，如电影、游戏、时装行业；二是新技术领域。每一轮新技术的诞生都会让一批新的公司成长起来，同时也会对原有的公司进行替代，曾经深入我们生活的某些产品，如胶卷、随身听、光盘、功能手机等，现在都已经消失不见，可见身处这些领域的公司，其景气程度维持的时间并不长久。同时也有一些行业变化没那么快但也在逐步发生，我们也需密切关注，比如在零售行业我们看到亚马逊对沃尔玛等传统零售的缓慢替代。

2. 行业的竞争格局。

有一些行业的竞争格局并不好，比如汽车行业。由于各地区会把汽车行业作为一个体现其工业实力的重点产业来发展，所以会有地方保护，从而限制了产业的优胜劣汰，结果是各地区都有一个汽车行业的龙头。行业内的公司要做到一统天下需要非常漫长的时间，因此身处其中的公司其优势并不容易发挥出来。而另一些行业的竞争格局有利于形成市场占有率高、竞争优势凸显的公司，这些公司在市场需求下滑的时候比行业格局分散的公司更具有风险抵抗能力。因为前者的竞争对手很难用价格战的方式来蚕食其市场份额，而后者则每家公司都是市场价格的被动接受者，公司会随着市场的不景气遭受到较大的影响。

3. 行业的景气周期。

有一些行业会随着周期变动而大起大落，我们需要在这些公司利润很高的时候去思考这能否持续，在利润低谷的时候去思考是否能迎来转折。我们需要评估其长期盈利前景而非过于关注其短期利润。这种思维方式在某些行业尤为重要，比如一些耐用消费品行业、奢侈品行业等。

4. 产品的本质。

有一些行业，我们可以快速识别其产品的本质，但对另外一些行业，我们并不容易做到这一点。比如我们以为零售业的本质只是提供低成本的商品，但这并不全面。现实中我们看到购物中心对传统百货的替代，而购物中心并没有如连锁超市一样的低采购成本，这种替代是因为人们购物的行为在家庭团聚、就餐、娱乐的同时就得到了实现。因此我们思考零售的本质其实是一个服务行业，行业需要提供低成本的商品之外，还需以便利舒适的方式触达消费者。我们可以看到，7-11便利店的商品并不低价，但却因为提供了便捷舒适的购物体验广受欢迎；我们也看到电子商务行业，由于其便捷的属性而获得快速发展；我们也看到抖音电商的发展，让人们在娱乐的同时完成购物的行为，这和购物中心对百货的替代有类似的原理。所以我们投资时要思考清楚产品的本质，其提供的价值是什么，其竞争优势能否持续。

5. 公司的资产负债情况。

此次疫情非常考验企业的资产负债情况。企业正常经营暂时中止，但其负债仍然需要归还，员工薪酬等固定成本仍需要继续支出，如果企业的负债率很高而没有充足的现金来应对，这些公司将面对非常严峻的考验。因此我们喜欢较低负债率、现金储备充裕的公司，这样的公司其所有的现金及等价物高于公司的所有负债（不仅是有息负债），那么一定会非常稳健。这些公司也许发展速度会慢一些，但其遭受一次性极端事件时的抗打击能力会更强。

6. 公司的治理结构。

我们会考察公司的管理团队、员工激励、升迁制度、企业文化，看看这些是否在从创造社会价值的角度经营管理，公司有没有真正照顾到消费者、员工、社会、股东的利益平衡，创造多赢格局。大家都希望这样的公司成功，社会会支持这样的公司，它也就具有更强的抗风险能力。

7. 行业的自由现金流。

有些行业需要持续融资来实现增长，一旦投资决策发生大问题，最后给股东并不能带来好的现金回报。很多重资产、需垫资的行业、工程类公司都需要较为谨慎。

以上就是我们思考一家公司的主要维度，每个行业、每家公司都有许多个性化的特征，都需要我们重点考虑。资产的定价其实是一个永无止境的工作，我们需要不断学习，跟踪，思考，这样我们在遇到新的问题时能更好地应对未来的风险。

由于我们的思考总是从长远出发，所以我们的出手次数很少，我们并不关注趋势性问题、市场热点等因素。我们认为这些只是公司基本面研究的一个维度，我们需要前瞻地在市场发生变化之前做好充分的准备，而不是跟随市场的热点进行被动思考。将基本面的某一个维度放大思考，这并不是我们所擅长的思考方式，也不是我们认为重要的思考方式。

对一家公司未来的判断是主观的，如何保证相对的客观性和更高的可靠性？我们这里提出两个标准。第一，推理的出发点要符合常识。推理的出发点通常是一个命题，合理判断的话，这个命题应该从常识出发。第二，逻辑链条要简单清晰，让不确定性足够降低。举例来说，比如有人认为，因为美国加息，资金回笼，会造成资金紧张，经济下滑和股市下跌。这个逻辑链条太长，期间有非常多的不确定性。我们喜欢这样的逻辑，比如物廉价美的东西更受消费者欢迎，比如规模经济等，因为这些逻辑确定性很高。

我们倾向于集中持有少数几个优质的机会。历史经验表明，优质的公司在合理价格买入的机会非常少，我们都不容易找到这样的机会，尤其在市场较为乐观的时候。所以一旦找到，我们会倾向于持仓相对集中。真正好的东西和普通的东西差距是非常大的，我们把鸡蛋放一个篮子，并努力照顾好这一个篮子。

我们从实事求是的原则出发，自下而上的选股风格比自上而下的宏观预测更加高效。因为对个股来说，宏观因素其实只是影响个股价值的一个维度，而大量公司都有自己的个性，我们把这些个股的特性研究清楚，效率会更高。过于关注宏观，会错过这些机会和忽视某些风险。

相比于低估值，我们更看重公司本身的质地。股价波动是二级市场投资者自然而然的利润来源之一，但我们更看重公司本身的质地和持续成长能力，这才是我们投资决策最为重要的角度。因为质地好的公司会倾向于越来越好，而大量质地一般的公司很难会越来越好。我们也谈谈对科技行业的看法。科技行业本质上和传统行业并没有更大差别，我们也一直在研究。如果他们的竞争力逐步增强，壁垒逐步提高，商业模式的竞争优势具有长期持续性，同时也在我们的理解范围之内，那么我们会在其价格合理的时候买入。

我们对风险的理解让我们远离杠杆，在市场非理性波动的时候，可能会造成杠杆买入的头寸在低位强制亏损卖出。如果不使用杠杆，那么无论市场如何波动，都不会影响到公司的利润、分红。真正的风险是以过高的价格买入不足以支撑合理回报的资产所造成的永久性亏损。

我们的投资不进行择时判断，好的投资是把资金配置到预期收益率最高风险最低的标的上面，买入之后确实也会出现阶段性的下跌。我们无法判断市场是否会下跌，我们非常确定的是，做好研究工作，就能带来一定的回报。虽然做波段交易回报更高，但可能会因此永久性地失去好公司的头寸。

第二部分 2020年展望

目前疫情的发展是大家关注的焦点。疫情在国内已经得到较好控制，但面临境外输入的风险，尤其在欧美国家，疫情的发展较为严峻。至于疫情什么时候结束，是否会引发金融危机，我们无法回答，作为一个资产管理行业的从业者，我们是各种复杂情况的接受者。无论在何种环境下，我们坚持做好自己的事情。

无论如何，我们坚信疫情不会阻止中国经济的持续发展。我们坚信，疫情不会阻止人类社会不断进步的脚步，我们对人类社会和中国经济充满信心。我们仍然会看到当今世界新科技领域的创新层出不穷，人们对美好生活的追求仍未得到充分满足，相关上市公司的业绩会越来越好。我们不会因为疫情的发展降低我们对优质公司的配置，相反，如果价格跌的多，这是我们继续买入的很好的时机。同时，我们仍然会在不确定的环境下，继续寻找新的能够抵御风险的好公司，在下一轮经济的繁荣中，它们的利润规模一定会比我们现在看到的更大，一定会为股东创造更大的价值。

最后再次感谢大家对大禾投资的关心和关爱，祝大家身体健康，万事如意！