【机构专访】全面复盘大禾投资,胡鲁滨的投资框架

摘要:大禾投资贯穿始终的理念精髓是投资就是买生意,投资赚的钱都是从生意本身所赚取,除此以外没有其他途径。秉承这个理念,大禾投资以实业的眼光审视投资机会,在做每一笔投资之前,把自己想象成做实业生意的老板,自下而上进行行业比较和公司判断,以产业视角奉行价值投资,专注商业模式和企业经营,旨在对一个个的生意理解透彻。

来源:格上研究中心:谢诗琦、王祎

一. 投资策略篇—投资就是买生意。

 

在上期的专访中,大禾投资基金经理胡鲁滨先生给大家做了精彩的演讲,本期专访我们将继续深入探寻大禾投资的投资策略。

 

在研究公司的时候,大禾投资会重点考虑哪些方面?大禾投资为什么倾向于集中投资、长期持有呢?大禾投资是如何做好风险控制的?这些问题,我们将为您一一解答。

 

投资理念:站在做生意的角度买公司

 

大禾投资贯穿始终的理念精髓是投资就是买生意,投资赚的钱都是从生意本身所赚取,除此以外没有其他途径。秉承这个理念,大禾投资以实业的眼光审视投资机会,在做每一笔投资之前,把自己想象成做实业生意的老板,自下而上进行行业比较和公司判断,以产业视角奉行价值投资,专注商业模式和企业经营,旨在对一个个的生意理解透彻。

 

 “三好”原则:好生意、好公司、好价格

 

在投资生意的理念下,大禾具体是如何选股的呢?好生意、好公司和好价格这“三好”维度是大禾投资的选股硬核门槛。

 

1.  选择好生意就是分析并挑选良好的商业模式。

 

对好生意的理解,大禾可谓有聊不完的话题,在历史的投资过程也无不展示出大禾对标的是好生意的极高要求。一句话来说,选择好生意的过程就是逐一分析并挑选出好的商业模式,有了好的商业模式就有了稳定的基础,也是对估算价值坚实的有力支撑。对于商业模式的理解,大禾喜欢用案例来说明。胡鲁滨先生认为,一个生意最终被替代是因为有更高效的商业模式的出现。以商业零售为例,一开始的业态可能是街边店,后来是百货大楼,后面演变成购物中心,业态会变得越来越丰富,消费者在玩的过程中就把购物的动作完成了。同时,我们还发现电商模式对购物中心模式又产生了巨大的冲击。阿里巴巴的利润是以千亿来计的,而百货公司的利润规模要小很多。抖音和拼多多两家公司电商销售的模式也是让消费者在玩的过程中把购物的事情也做了。这些案例说明,随着科技的发展,零售业态的衍化非常快。原本人们以为零售的本质是更便宜更高效,但现在要加上体验更好、更快乐。购物的行为和娱乐的行为密不可分。

 

所以一个生意要持续赚很多钱并不容易,它们随时面临新的挑战,原本具有竞争优势的企业要维持自己的竞争力需要敏锐的战略决策和强大的管理能力。市场曾经认为,百货这个生意拥有核心地段就能坐地收租,是一门随着人们生活水平提高,收入永续增长的生意,应给予20-30倍的估值。但后来这个认知被事实证伪了,因为那种认知其实并没有深刻理解到零售的本质。从对零售行业商业模式的刨析,不难发现大禾对商业模式的分析可谓深刻而长远。那么大禾投资认为一个好的商业模式需要具备哪些因素呢?

 

经过对好的商业模式的研究,大禾总结出这样一些特征:公司的运营占用不可变现的资产较少;行业长期需求基本稳定;行业内的公司相对于其他公司可以积累出明显的竞争优势;行业内优势公司的扩张较为容易,不受某些不可控因素的制约;行业容易出现强者恒强的局面、替代的技术、替代的商业模式少。

 

2.  研究并发现管理优秀,竞争力强的好公司。

一家公司满足好生意的要求,说明它入对了行,但还不够形成投资的逻辑,它还需要具备竞争力,否则它的发展力就会弱于同行。那么竞争力来自哪里呢?有些企业的优势是规模效应带来更低的成本,有些企业是管理团队特别优秀,有些企业则是具有强品牌优势,还有一些企业有天然的垄断特征(比如高速公路、机场、铁路等)。

 

举一个管理团队例子,如果投资者有幸买到了乔布斯回归以后的那家苹果公司,买的时候我们以为买了一家电脑公司,然后它送给我们一家世界上最大的mp3制造公司,后来又送来一家世界上最大的mp4制造公司,然后又送来一家世界上最大的手机制造公司。这就是说,如果公司的管理人特别厉害的话,他们其实会送给我们很多东西,这些都是超出我们最初预期的。

 

不仅如此,管理团队的诚信、公司否充分考虑小股东利益;公司的竞争对手很难在短期冲击公司的盈利能力和市场份额;并且公司管理团队对商业模式应该有清晰的理解,没有采取偏离核心商业模式的行为等诸多要素都是大禾投资对公司的重要考量角度

 

3.  好的投资机会需要耐心,在充分研究的基础上,等待一个好的价格。

在满足了好生意和好公司的要求以后,投资就剩下一件事了,那就是等待好价格。好的价格并不难理解,50亿是比70亿更好的价格,难理解的是市场报价的理由及其合理性。大禾投资希望买入价格相对于公司的价值有明显折价(比如7折),并且究其缘由,要清晰了解市场给予投资标的的明显折价的理由及其合理性。

因为好的价格不仅能保证在投资的过程中有足够的安全边际,同时在估值上也会有收益的空间。这也侧面说明大禾投资在买入时点的控制是很严格的。

 

谋定而后动,知止而有得

 

大禾的投资风格与众不同,大多数投资经理选择分散投资、短线波段,大禾倾向于集中投资,并且“减少出手次数”长期持有。他们谨慎而果断、不轻易出手,紧盯值得出手的稀缺的投资机会,一旦遇到就会充分买入。

 

胡鲁滨分享到,一个公司就算什么都做不成,也有目前的市值,也就是安全边际充足,但是如果它做成了,市值能翻几倍。假设有这样的机会放在你的眼前,这时候难道不应该集中持股吗?从体验上来说,分散持仓会使人内心更舒服,但是投资不是为了舒服,而是要遵从理性,分散也等于懒惰。有时候承担一点焦虑是非常值得的事情。投资需要市场给机会,在合适的价格买入合意股票之后,希望公司股价回到合理水平,这个过程也需要时间,所以减少出手机会和长期持有是必不可少的。

 

如何做风险控制?

 

集中的持股,很显然会带来的担忧就是犯错导致亏损的风险。大禾投资认为波动不是真正的风险,真正应该关心的风险是未来可能对投资造成永久性损失的事件,以及未来的不确定性对价值判断造成的影响。那么大禾投资如何来管理这些风险呢?

 

投资以前对股票的严格把关,也就是事前风控是大禾投资的核心。在精选个股上大禾投资秉承非常严格的标准,选择安全边际高的,同时满足好生意、好公司和好价格三大选股硬核门槛的公司,如果公司在其他方面都满足要求,但在某一方面有瑕疵,哪怕是从非常长期的角度看的瑕疵或者不确定都会成为大禾拒绝它的原因。在这样严格的把关下,即使一些预期看错了,仍然不至于对股票造成致命的亏损。对于事中风控,针对代销产品设置了0.8和0.75的止损线,但当前直销产品没有设置止损线。事后风控也会及时做评估与反馈,包括风险收益归因、研究业绩归因,以及风险评估报告等。

 

大禾投资在投资过程中,以挑剔的眼光审视投资机会,像做实业生意的老板一样进行行业比较和公司判断,以产业视角奉行价值投资,专注商业模式和企业经营,旨在对一个个的生意理解透彻。分析并挑选良好的商业模式,发现管理优秀,竞争力强的公司;最后在充分研究的基础上,耐心等待一个好的价格买入。闻道不如践行,下期大禾投资将带领我们进入生意的红海,进一步了解大禾投资是如何践行“三好”:好生意、好公司和好价格选股硬核门槛。


二.    公司团队篇:价值投资理念的践行者

 

详细介绍了大禾投资的策略体系,相信大家都对大禾投资已经有了一定的了解。大家或许会好奇,大禾投资的核心人物究竟有着怎样的投研经历?这家以自下而上的实业眼光做价值投资的私募管理公司究竟有着怎样的团队呢?接来下我们将走进大禾投资,深入了解它的基本面。


核心人物

大禾投资的核心人物是基金经理胡鲁滨先生,他毕业于北京大学中国经济研究中心,在资本市场有十多年的投资从业经验。

l  2007年-2009年,他在招商证券总部任职。在招商证券担任研究员期间,他发表了上百篇研究报告。

l  2009年-2016年,他任职于易方达基金,担任宏观策略主管、易方达基金机构与专户部投资经理,长期负责易方达基金大类资产配置与宏观研究等工作。

l  2016年,胡鲁滨先生成立大禾投资。

在多年的投研工作中,胡鲁滨建立起基于认知边际的投资框架,对的优秀上市公司,以好生意、好公司、好价格的标准来寻找投资机会。胡鲁滨认为,一个优秀的基金经理要知行合一,同时还要具有勤劳、善思和务实等优良品质。在日常的工作中,他将90%以上的研究精力集中于商业模式和个股的研究,身体力行地践行着价值投资的理念。此外,他还非常关注上市公司的管理团队,因为优秀的管理团队往往能为投资人带来意外的惊喜。

 

团队介绍

深圳大禾投资管理有限公司成立于2016年2月,公司核心团队除了核心人物胡鲁滨先生之外,还有另外3名成员。

l  杨华业,毕业于中山大学数学系,后于中山大学管理学院取得工商管理硕士学位,十年以上证券基金从业经验。曾任信达证券投资顾问、广东分公司财富管理部负责人,长期负责公司投资顾问、金融产品、衍生品等业务管理工作,在资产管理、财富管理行业有丰富经验。现任深圳大禾投资管理有限公司副总经理。

l  张雪晶,毕业于江西财经大学,金融与人力资源管理双学士学位,拥有十年以上证券基金从业经历。曾任光大证券东莞鸿福路营业部总经理,在投资咨询、财富管理、组织管理方面有着丰富的工作经验。现任深圳大禾投资管理有限公司副总经理。

l  李恺,毕业于中山大学临床医学专业。曾在大型制药企业担任医学信息顾问,在广州市卫生行政部门从事医疗机构监管工作,熟悉医药行业市场推广和药物临床试验研究业务流程,对医疗机构的运营管理、监管法规、技术规范非常了解。现任深圳大禾投资管理有限公司研究员。

 

企业文化

想了解一家公司的灵魂,就需要了解它的文化,大禾投资的企业文化是“实事求是”。实事求是,就是一切从实际出发,探求事物的内部联系及其发展的规律性,认识事物的本质。秉承这一文化内核,大禾投资形成了求真务实的企业行事风格。大禾投资认为,作为一个资产管理机构,其使命就是帮助客户实现资产的保值增值,因此大禾投资的一切工作都围绕这一目标来展开和推进。投资是一项长期的工作,但大禾投资相信,厚德载物,天道酬勤,日拱一卒,功不唐捐。因此,大禾投资一直在持续不断地努力前进,并相信每一分努力终究都会有回报。

 

未来愿景

大禾投资认为,中国资产管理市场的实际需求非常大,行业前途光明,但业内的企业竞争也日益激烈。从业公司唯有不断提升自身的专业投资能力,完善公司管理制度,配合良好的激励机制,不断吸引优秀人才,才能在投资的道路上稳步前行。

大禾投资希望通过坚持实事求是,坚持价值投资理念,坚持长期投资,将客户托付的资金配置在符合社会发展大趋势、诚信正直、能为社会做出现实贡献的上市公司中,既为企业发展贡献一份力量,也让客户分享到科技进步与社会进步带来的文明发展成果。这就是大禾投资的企业愿景。

大禾投资不但有扎实、深厚的专业投资能力,而且有着一颗诚实、正直、坚定的心。这让大禾投资不但能更清楚地了解各个行业及企业的商业模式、竞争优势、进入门槛、管理能力,而且能在投资的世界里长期保持理性,沉着冷静地面对未来。

 

深入了解了大禾投资的方方面面,那么格上财富会怎样评价大禾投资呢?大禾的产品适合什么样的投资者?投资者适合在什么时间点配置?

 

二、 格上建议篇—大禾投资适合什么样的投资者?

 

格上建议

在往期完整介绍了大禾的策略、投资体系之后,我们运用格上投研定性研究中的五维度法来总结大禾投资的公司、策略、投资、研究和风控五大维度的独到优势。


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总结来说,大禾投资是一家风格非常鲜明的机构,在投资过程中,以严格挑剔的眼光审视投资机会,以产业视角奉行价值投资,专注商业模式和企业经营,旨在对一个个的生意理解透彻。分析并挑选良好的商业模式,发现管理优秀,竞争力强的公司;最后在充分研究的基础上,耐心等待一个好的价格买入。产品业绩具有高收益、高波动、最大回撤较大的特征,但波动不等同于风险,可通过将投资时间维度拉长或者对进入时点的择时来应对。

 

疫情利空的冲击的市场下,砸出一个个黄金坑。当下市场给提供了配置良机。基本面好的公司,股价受疫情波动下跌,有足够的安全边际,同时在估值上也会有收益的空间。

 

产品定位

大禾的产品适合追求收益空间大,波动承受能力强的投资人,或在大体量投资金额中不超过10%的配置比例;同时认可投资生意的理念,认可集中投资、长期持有的投资方法,有耐心等待长期回报实现;最后,了解大禾,信任大禾的研究和投资水平,愿意把资金托付给他们。

 

上述,我们站在格上的视角简单评价了公司、策略、投资、研究和风控五大维度的基本情况。接下来,让我们将带着投资者们最关心的一些话题,与大禾投资基金经理胡鲁滨先生进行沟通和交流。

 

三、    投资者问答篇: 疫情不会动摇我们的投资理念

 

我们分享过大禾投资的投资策略:即以自下而上的产业视角,以专业审慎的投资眼光,深入地分析研究上市公司的商业模式、管理水平、经营状况,此外还要耐心地等待好的买入价格出现。那么在疫情当下,大禾投资怎么看待各行各业的生意模式呢?

 

问:今年的新冠肺炎疫情对全球经济都产生了巨大影响,您认为市场是否忽视了哪些风险?国家是否会加大基建和医疗板块投入?

 

胡:任何时候关注风险都是对的,但我们要关注本质的东西。如果一家公司被竞争者打倒,那么主要还是因为它的竞争力不够强,外部因素会有影响,但它不会是最重要的原因。

历史上有些风险我们没有预期到,比如2008年的次贷危机,但对于好的公司来说,经历过这些事件之后,股价仍然还在持续创新高。其实我们事后看2008年的次贷危机,如果自下而上地研究具体的公司,我们会发现当时的股价已经非常高估,因此也就应该选择退出。也就是说,我们其实并不需要太关注宏观经济,就能判断风险。

经过此次疫情,我们国家对医疗行业的投入一定会加大。

我们看到,湖北的死亡率和省外差异非常之大,原因之一就是疫情突然在湖北集中爆发,导致当地原有的医疗系统承载阈值一下子被突破了。而广东就没有遇到这种情况,所以患者基本都得到了较好的及时救治,死亡率大幅下降。

我想,随着经济的发展,准备一些战略储备的医疗资源是有必要的,这是相对过去来说的一个新的需求。比如口罩、防护服,要做一个长期储备。 

如果受疫情影响,经济出现下滑,我相信会采用加大基建投入的方式对冲经济的下滑,但这个思路需要落实到具体的公司。虽然这些公司目前估值不贵,但我们对建筑建材行业的长期趋势不是很有信心,pe并不能显示他们贵还是便宜。

 

问:一季度是白酒的需求旺季,疫情对白酒构成实质性利空吗?

 

胡:短期的影响是有的,尤其是我们聚会的时候喝好酒,不能聚会一定会对相关的公司有一定影响。 

我们认为此次疫情对公司当年业绩的影响不会超过10%,而当年的利润不会占一个公司的价值超过10%。理性来看,疫情的整体影响就不到1%。当疫情过了之后,我们相信人是离不开社会,离不开朋友,也是离不开酒的。当大家摘下口罩的时候,就会重新喝酒,甚至还会有补回来的想法。所以这些影响对公司来说是可控的,无非是阶段性的生意差一点而已。

 

问:科技股的行情非常好,我们有没有对科技股做研究?此次疫情对互联网行业是不是大的机会?

 

胡:我们一直有关注互联网和制造业,包括科技产业、芯片公司。对这些公司的研究和对消费品公司的研究是一样的,就是关注到底这些公司能不能做其他人做不了的事情,这才是我们关心的重点。不是因为我们忽视这些板块,而是因为我们很难找到核心竞争力非常强、估值又便宜的公司。 

疫情对互联网是一个契机,但这个契机本身也还是互联网浪潮的一部分,很多人说2003年的SARS促成了阿里巴巴和京东,但我想原因不一定是这个。我想更重要的因素是互联网行业本身的发展趋势,这是科技本身的力量。但是我们相信,大多数领域人们还是希望在线下完成,包括教育、办公、聚会等等,人们还是希望现场办公,喝酒也不愿意开视频会议来喝酒。

 

问:您认为这次疫情对制造业会有怎样的影响?

 

胡:疫情对制造业是有冲击的,但对制造业的影响比消费的影响更小。因为制造业的订单无非是推迟购买,但该买还是会买,只是季节的分配上会有些变化。目前我们持有的制造业公司,是行业中最好的,只要购买需求恢复,理性的企业和个人就会向这些公司购买。

 

问:传统制造业公司业绩弹性会不会不够?

 

胡:我们首先考虑的是公司的安全性,持续性。有些慢的公司回头看其实并不慢,如龟兔赛跑一样,稳步向前的公司比走两步退一步的公司长期走得更快一些。从统计数据来看,很少有上市公司能维持年均10%以上的增速,所以最重要的是确定性,这是排第一位的。

 

问:对房地产板块如何看待?

 

胡:房地产公司的经营模式还是去拿地然后去盖房子,过去是通过地价上涨来实现利润,这并不是它们的竞争力。 

目前三四线城市的房子是过剩的,一线城市的租金回报(1-1.5%)非常低,我们不认为房价会持续上涨,房地产公司继续从地价的上涨中获益是比较困难的。房地产公司能活下来的,水平都差不多,都很强,某一家要获得超额收益很难。经营相对稳健能够获得一个合理的利润,但我不认为这个行业能长期获得很高的ROE(净资产收益率)。规模大的房地产公司资金成本有巨大的优势,行业会集中,但行业的整体ROE还是很难提升,因为每一块地在“招拍挂”的时候就已经决定了很难有超额利润。

 

问:疫情对今年银行业绩会造成多大的冲击?

 

胡:我刚才说过,疫情对上市公司的当年业绩有一定的影响,但对上市公司的整体价值影响很小。虽然银行业估值低一点,当期业绩的占比会高一些,但是即便如此,影响依然很小。

但我们知道,银行业的杠杆非常高,大多数银行都有10倍杠杆,甚至更高。美国历史上很多银行其实在金融危机的时候都倒闭了,所以对这个行业我们一直是非常审慎的。我们公司从成立至今,没有买过银行,我们了解其中的某些银行是非常优秀的,但即便如此,我们仍然没有买,因为我们仍然对银行的杠杆非常担心。

对这个问题,可能你们会有一些不同的看法,或者你们在这个行业方面更加专业,那么你们可能会成为这些银行的投资者,并从中受益。我认为这是大家各有所长。

 

问:游戏行业经历几年调整,版号供给和现金流都有所改善,但头部企业也面临再成长问题,对于现在的估值水平头部企业投资价值怎样?

 

:从历史上看,游戏行业确实非常赚钱,但是随着时间的推移,公司与公司之间的竞争力优势并不能够长期地保持。这个行业的公司是由一定的管理优势加上品牌优势和创造性的一个结合,所以最后其实很多优秀的游戏并不是出自老牌公司之手。比如美国的暴雪公司,它的ROE并不高。

游戏公司的产品与创意高度相关,所以经营管理和运营上的优势并不能抵挡对手,在某种程度上它是一个好的生意,但是它是一个苦差事。这个行业里的优秀公司确实赚到钱了,但是要持续地保持领先优势却比较困难。

 

问:在现在这个时点上,您有什么比较看好的投资方向?

 

胡:我们花了一些精力去研究新能源行业、互联网公司,还有一些传统制造业、消费品行业。我们花了很多精力去研究,但是目前我们能够找到的标的中,那种我们认为确定性高、收益又比较好的公司主要还是在两个行业,就是消费品行业和传统制造业。其他行业当然也有很多优点,但是我们觉得,它们要么是竞争力不够,要么是价格太高,所以我们主要的配置还是在消费品行业和传统制造业这两个方向。

在某一个时间段,可能某一种资产的表现会比较好一点,这种差异是非常正常的现象,但是我们相信,其实能够以这样的价格买到我们现在所持有的这些公司,我们已经非常幸运非常满足了。

 

问:您关注技术指标吗?如何面对股票买入后短期不上涨?

 

胡:我们完全不看技术指标,短期不涨,对我们来说一点也不重要。比如100亿市值的公司每年赚10-20亿,不涨也可以通过现金分红赚回来。短期不涨只是一个市场评价的问题。

股票市场受到短期情绪影响非常大,对于利润什么时候兑现我们没有办法判断,我们几乎不会去想什么时候会涨的问题。存在持有半年没有收益这种可能,但持有时间长,我相信收益是会看到的。

 

问:您对管理层研究的最新的心得是什么?为什么您比较少去见公司的实际控制人?

 

胡:我们会很关注管理团队的激励制度,如果激励到位,公司的创新会层出不穷,这样的话,你不仅买了一个好的公司,还买了一个好的制度。比如两家利润一样的公司,A公司每年研发投入10亿,B公司每年投入5亿,我们会认为A公司一定潜力更大,他们会超过研发投入小的公司很多。

我们对一个公司的理解是360度的理解,包括对核心灵魂人物的研究。我们能在网上找到非常多的访谈资料,我们去见核心灵魂人物新增的信息是有限的。


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