格上研究中心：谢诗琦、付饶

聚鸣投资：全面复盘聚鸣投资，选股工程师刘晓龙的投资框架

他是在A股市场砥砺前行十多年的“公奔私”明星翘楚，他能在2018年不亏钱、2019年跑赢指数一倍，他拥有管理300亿大规模资金经验，他经历了多轮完整牛熊周期的考验，在不同市场环境中均能兼顾收益与风险，业绩斐然。这便是聚鸣投资的刘晓龙。那么聚鸣投资的投资秘密武器是什么呢？接下来我们从投资策略、投资案例、公司层面为大家一一揭晓。

第一部分：聚鸣投资多策略是什么？

聚鸣投资的投资体系希望能兼顾市场长期和短期走势，平衡好价值和市场偏好的关系，“因时而动、因势而变”。从控安全边际出发，追求确定的成长、反转空间。聚鸣的多策略投资体系是以基本面研究为基础，以逆向投资和成长投资构建主要组合，以主题和事件驱动作为有效补充。

1.为什么要运用多策略？

多策略策略形成的根源

聚鸣投资刘晓龙认为从市场过往十年的表现来看，以3-5年为考察周期，股票走势是符合基本面发展趋势的。但是以1年或者更短为考察周期，市场风格偏好、流动性等方面往往带来较大的影响，如果要兼顾中短期业绩和长期业绩的匹配，需要对市场风格做适度跟随，避免出现净值大起大落、极端波动的情况。从过去几年的投资结果来看，效果非常理想，所以说，目前的投资策略来自于长周期的实践，具备坚实的实践基础。

2.聚鸣的多策略具体是怎么做的？

聚鸣多策略的核心是逆向投资和成长投资双管齐下，以主题和事件投资作为有效补充。

1）逆向投资（根据市场风格和经济周期来定占比、过去两年平均策略占比50%-80%）

逆向投资是聚鸣使用最多的策略，策略是去自下而上精选那些具备充分安全边际，同时可以预判在未来的某个周期内，会发生基本面业绩反转，带来估值修复的公司。那么安全边际和成长空间又是如何判断的呢？

首先，安全边际考虑股价、估值、市场三个维度：当股价创1年期、三年期、以及五年期新低；PE/PB/PS处于5-10年历史均值的后20%；一级二级市场出现倒挂情况，会认为股票在当前是处于安全边际较高的情况。

其次，成长空间从价值型、成长型和周期型三类进行分析：价值型的公司（连锁业态，食品饮料）CR5不超过50；成长型的公司（教育、医疗、服务型消费、大数据、高端制造等）5年复合增长率高于10%；周期型的公司（养殖、航空）可预见未来某刻周期内会发生基本面业绩反转。

如果一家上市公司同时满足安全边际和成长空间的条件，那么这类机构大概率会被选中。这种评选规则看似简单，但对于不同类型公司的未来拐点和增强空间的判断其实需要大量的信息收集和判断。

2）成长投资（过去两年策略平均占比20%-40%）

成长投资是指自下而上精选个股，挖掘因为商业模式、技术革新、竞争格局等驱动力导致基本面会发生较大提升的，具有较大向上突破空间的个股。聚鸣会关注空间、不可替代性、公司治理、团队、竞争力五大要素：

l  即相对于目前的规模有5倍以上的空间；

l  在研究可见的范围内，不存在被替代或消亡的风险；

l  管理团队的工作激情，股权结构，工作能力；

l  团队激励机制；

l  商业壁垒等。

而通过这要素的判断，去寻找为未来成长空间较大的个股，而对于一家上市公司未来成长空间的判断也绝不是拍脑袋，而是需要对于相应行业进行细致和全面的行业研究，去用海外市场的经验映射到中国市场，进而判断产品的渗透率、行业未来格局，绝非一日之功。

3）主题投资与事件驱动（过去两年策略平均占比不超过5%）

主题投资在策略中占比不多，是通过关注市场热度、风险偏好去抓取主题事件的短期机会，多数个股持股周期较短、换手率高。

3.基金经理的价值观和方法论是最核心的风控

聚鸣投资刘晓龙分享到：首先要从安全边际出发去选股，股票的估值优势是目前经济周期首先考虑的因素，这就是所谓的事前风控。同时聚鸣投资认为一个基金经理的方法论和价值观是风控的核心，具体来讲聚鸣投资

首先从安全边际出发，我们更倾向于相信数据和历史，而不是迷信故事。

第二，投资策略都是组合投资的管理方式，因为自下而上去选股，所以行业相对分散，个股的持仓上限不超过单个基金的15%。

第三，聚鸣投资的产品在建仓期都会严格执行安全垫策略，1.05之前仓位不超过50%，1.08以内，仓位不高于80%。综上所述，做好事前风控，注重安全边际，保持适度的分散，重视“不犯错”的复利是聚鸣投资的风控内核。

聚鸣投资在投资过程中，会先进行基本面研究和市场风格判定，再从三种策略和板块当中进行比较灵活的配置和调整，从而平衡组合的风险收益。而闻道不如践行，下期我们将从逆向投资、成长投资、以及多策略的角度，分别举出运用实例，进一步了解聚鸣投资是如何具体实践应用多策略的投资体系。

第二部分：投资案例篇—多策略的运用实例。

逆向投资案例（1）：蒙娜丽莎

聚鸣投资实操层面怎么来做“逆向投资”？聚鸣的逆向投资分为两步：先自下而上筛选出充分具备安全边际的公司，然后从中挖掘出行业以及公司都具有成长空间的标的。第一步寻找安全边际的过程类似于量化模型筛选，聚鸣的研究员每个月用wind模型去筛选股票，过去12个月，36个月，60个月，股价不断创新低的股票，然后叠加其估值指标（市盈率、市净率、市销率），在过去5—10年历史均值的后20%，最后取其交集形成一个股票池。

而蒙娜丽莎便是通过量化数据筛选得到的标的。蒙娜丽莎是一家集科研开发、专业生产、营销为一体的大型陶瓷企业。2017年12月上市以后股价受市场系统性下跌等影响一路下跌，到2019年8月跌至估值底部区域，其股价的持续下跌和估值跌至底部引起了聚鸣的注意，此时股票处于安全边际较高的状态。

找到目标股票后的下一步则是分析这支个股的成长空间。刘晓龙作为机械专业出身的基金经理，对制造业都有着非常深厚的研究功力，从行业格局到公司研究都有着扎实的积累，这帮助他能不断从大量被市场“抛弃“的股票里挖掘出仍然具有成长空间的标的。他形容陶瓷行业为“一将功成万骨枯”，认为传统行业（陶瓷）处于集中提升的加速阶段，龙头企业市占率在个位数，但未来随着小企业不断退出市场，龙头企业将会快速扩张。从生产端来看，公司以前的生产线是在佛山，电费7毛到7毛5，后来搬到广西藤县建了一个目前产能1.5倍的生产线，电费比之前低30%，原材料更便宜，到码头的运输成本也更低，综合起来成本降低20%。

销售端来看，行业公认马可波罗、蒙娜丽莎、诺贝尔是三大中高端品牌。公司的经销商在行业下滑的情况下，在一线城市实现持平，二三线城市保持增长。精装修比例快速提升，大地产客户对供应商要求高，导致小陶瓷厂失去竞争机会，使其公司有能力进行持续的广告投入和地面宣传。蒙娜丽莎也有着比较亮眼的财务数据，公司在2019年8月有43亿市值，20亿现金，仅2亿有息负债，净现金18亿，占市值40%。公司2019年三季报经营现金净流入8.5亿，且付款模式是经销商先收钱，再送货。如此高的现金情况下，保持15%的ROE，说明公司有很强的上游议价能力。由此判断，蒙娜丽莎是一家未来预期发展空间大，且公司本身管理和议价能力非常强大的公司。

高安全边际叠加可期的成长空间，刘晓龙随即重仓买入，从2019年8月持有至2020年，期间股价如预期般冲高上涨。

逆向投资案例（2）：一心堂

一心堂是一家以医药品经营为主的大型零售连锁企业。2017年底，同样通过量化数据筛选，发现这家公司的股价和估值均已创了历史新低，甚至PB已出现一二级市场价格倒挂现象：阿里当时对连锁药房收购的价格为1.2倍PB，而一心堂在A股的PB仅1.1倍，股票在当时是处于安全边际较高的情况，基于价格和股指都符合逆向投资的条件，接下来分析这支价值型个股的成长空间。

刘晓龙发现，在美国医院开的药都要去药店领，而且药店集中度非常高。但是中国药店的集中度在美国的10%以下，远低于海外，具备巨大的提升空间。且从竞争格局来看，一心堂排列行业老二。在整体市场份额中，80%为线下夫妻店，同时一心堂当时在四川、云南等西南片区大量收购线下夫妻店，市场占有率在持续扩张。财务数据上，虽然由于大量的收购，导致17年一心堂的财报数据不理想，但通过估算，刘晓龙认为收购项目在完成收购到实际盈利，再到体现到财报数据的周期大概是10个月，即理论上2018年5-6月份的财报会有较大改善，市场没有考虑到这一点，给出的估值大概率偏低。

安全边际和成长空间双要素均完美契合，刘晓龙果断于17年年底买入一心堂。此后，虽然大盘指数下跌，但一心堂的股价逆势上涨，并在2018年6月时股价涨幅达到56%，刘晓龙从18年6月开始减仓，逐步获利卖出。

成长投资案例（3）：三棵树

三棵树是刘晓龙在2017年关注到的一家公司，是一家主营业务为墙面涂料的生产企业。刘晓龙看中了其制造和品牌的双重属性，自2018年四季度公司的股价和估值创新低期间买入，并持有至2019年底。

刘晓龙会“喜欢”上三棵树是因为三棵树满足了他对于成长投资的所有想象。我们提到，刘晓龙看成长股票会关注空间、不可替代性、公司治理、团队、竞争力五大要素。而三棵树正是在这几方面都有相当不错的履历。

从竞争格局来看，三棵树位列行业第三，市占率不足5%，而第一名的立邦，和第二名多乐士，两家公司都过去曾大幅受益于房地产行业红利，如今进一步发展的动力不足。而相比之下，三棵树增速足足有30%，在对手安于现状的时候，三棵树未来向上的空间广阔，且被替代的可能性较小。

再从公司基本面来看，公司在治理力、品牌力、创新力、渠道力上都显著优于老大老二。在公司治理上，董事长亲自管理公司，股权激励方面以及进取心占优。三棵树作为行业内唯一的上市公司，品牌优势凸显，同时，公司注重创新，投入上亿研发资金，推出了“马上住”系列产品。此外，三棵树的渠道优势也很明显，市场需求端消费升级，精装修房比例提升带给公司B端发展机遇。借助B端的发展，三棵树也迅速在C端发展经销商，开始进军1、2线城市。所以，基于三棵树管理团队的卓越能力，整个团队也处于比较具有竞争力的强势状态。

基于竞争格局和公司治理多要素考虑，刘晓龙选中了三棵树这支个股，并坚定持有。在2019年2季度，这支股票获得北上资金增持，占流通股7%，占比全市场第二，该标的也为聚鸣投资带来相当可观的收益贡献。

第三部分：公司团队篇—入不逢时仍要高瞻远瞩。

上海聚鸣投资管理有限公司成立于2016年3月，于2017年1月获得私募基金管理人资质，登记编号P1060685，并且已经拿到3+3投顾资格。目前聚鸣投资的管理规模达到了28亿，其中机构资金占40%，个人资金占60%。从聚鸣投资刘晓龙的产品线来看，主要有三条细分产品线：聚鸣多策略、聚鸣积极成长和聚鸣涌金。三个产品的区别是渠道的不同，分别是代销、专户以及直销产品，均采用复制策略，产品业绩一致性强。

聚鸣多策略是聚鸣投资于2017年12月底发行的第一只产品。2017年底这个时间点，按刘晓龙自己的话来说就是“入不逢时”，刚发行产品，他就遇上了2018年折戟成沙的市场，无论是宏观环境还是资金层面都为整个私募行业笼上一层阴霾。而超出投资者预期的是，即便在2018年极为低迷的市场环境中，刘晓龙依旧沉稳冷静，坚持初心，并在2018年中证500下跌35.05%，沪深300下跌27.46%的情况下，仍获得了7.6%的正收益；而2019年价值与科技齐飞的行情，他获利72.44%，业绩仍跑赢基准一倍（同期沪深300上涨37.68%，中证500上涨26.46%）。2020年以来（截止4月10日），在疫情的冲击下，获得19.76%的正收益。

聚鸣投资的优异业绩离不开经验丰富的掌舵人，聚鸣投资刘晓龙毕业于清华大学，工学硕士学位，从业经历13年。在2007-2017年的十年间均就职于广发基金，曾任广发基金权益投资总监，广发新动力、广发多策略等基金经理，个人公募基金管理规模超过300亿。公募期间2012-2016年他的平均年化收益率为18.6%，期间揽获三年期、五年期金牛奖和金华奖。

当刘晓龙开始做基金经理的时候，恰逢2011年熊市。他看到大量2010年表现优异，但估值比较贵的企业在之后一年出现了双杀。这也让刘晓龙之后在选股的时候，比较谨慎，更加看重安全边际。喜欢从跌幅比较大的公司中，寻找那些基本面良好，甚至未来有可能出现行业景气度反转的企业。刘晓龙曾分享到，在投资方法论上最崇拜的是邓普顿爵士，并且最喜欢的一本投资书是赛斯.卡拉曼的《安全边际》。这两位投资大师，都是相信价格的安全边际的逆向投资者。

除了掌舵人的高瞻远瞩，更加离不开团队的支持与配合。尽管聚鸣投资是新锐私募，但是公司凝聚了来自于优秀买方、卖方、国内外高等学府的19名投研人员和基金经理，团队均来自于国内知名公募基金、券商研究所、保险资管，均具备较强的独立研究和投资能力，平均行业。实力雄厚的研究团队还做到了几乎全领域覆盖，包括制造业、新能源汽车、医药、消费、电子、新技术等核心领域。

正是强将手下无弱兵 ，聚鸣投资经验丰富的投研团队支撑着他们多策略投资体系，使其形成了自身的防火墙和厚度。这家新锐机构的长期竞争力也将逐渐凸显，长风破浪，勇往直前。

第四部分：格上建议

在完整的介绍了聚鸣的策略、投资体系之后，我们运用格上投研定性研究中的五维度法来总结聚鸣投资的公司、策略、投资、研究和风控五大维度的独到优势。

总结来说聚鸣投资是一家近两年实现逆势发展的优质新锐私募机构。其核心投研团队均来自国内知名券商或公募基金，过往的研究和投资经验丰富，对市场拥有独立的判断。并且灵活搭配“逆向+成长+主题”多策略，使其产品能适应不同市场环境。从研究领域来看，聚鸣投资擅长大制造、医药、消费电子计算机等板块，仓位管理灵活，超额收益稳定。

在当前的市场，疫情利空的冲击幅度和时间在全球联合扰动下较难预测，投资人想要在当下中长期性价比高的权益市场有所配置，同时又想要降低可能承受的波动，擅长做仓位管理的基金将是较好的选择。而大制造、成长在未来的市场环境下仍有较好的投资机会，特别是一些股价回撤较大的品种，将会在逆向投资思路下体现出更多机会。

产品定位

追求中高收益、承受中等波动、较小最大回撤的业绩特征，在不同市场风格环境下，收益分布较均衡，同时认可灵活操作策略的投资人；认可大制造板块/中小市值/成长板块存在投资机会，想要参与以上板块投资的投资人；认可当前股票市场处于中长期战略配置时机。