作者：格上研究中心 付饶

一、 公司团队篇——酒香不怕巷子深

作为南开大学陈省身数学研究所第一批金融数学硕士毕业生，刘清洪在1996年开始用量化的方法交易期货的时候，中国甚至还没有程序化交易这个概念。从用笔计算，到量化套利，再到量化CTA，至今为止，刘清洪的期货生涯已经有二十余年。

因为不擅长交际，却喜欢研究交易，那时候常用数学工具进行分析，所以刘清洪从1996年研究生毕业开始就一直在研究期货投资，并选择了做投资这条路。尽管当时的各种市场机制并不完善，但他说，“专心做一件事情，就有可能做好”。从1996年到2003年，刘清洪一直在工作之余做研究，直到2003年他找到了自己的第一个投资人。

2003年，刘清洪找同学朋友借了2万元钱当保证金，就开始帮投资人做套利交易，约定“赚了就大家分红，亏了就自己承担”。当时市场上还没有量化的概念，刘清洪就靠着他深厚的数学分析功底，观察市场、思考交易，在期货市场做套利交易，小心翼翼地稳健前行，在当时大部分时间都能赚钱。这样年复一年，刘清洪管理的资金规模随着赚钱效应也越来越大。

当时刘清洪主要做金属套利策略，因为金属对应的铜、铝等品种不容易逼仓，市场规模大，稳定性好，不像农产品品种，会出现交割的问题。套利交易对交易速度要求比较高，早期完全靠手工快速完成，刘清洪过目不忘的优势体现出来了。直到2008年交易所提供程序化交易接口后，刘清洪立即委托朋友开发了一套金属套利策略交易软件，开始了套利策略程序化交易之路。

刘清洪的办公室有一面墙，挂满了照片，而这些照片是他从2003年开始，帮投资人管理资金的十几年业绩曲线图。而再仔细看每一张图的横坐标，都是充满了年代感的00年代，虽然遍历金融危机和股灾，业绩却都是清一色的出彩。刘清洪回忆说，“做投资就一定要负责任，把投资人的利益放第一位”。

到了2011年10月，刘清洪携手大学同班同学付春光和林宙辰，共同成立了北京冲和资产管理有限公司，也标志着冲和资产的阳光化私募之路正式启航。三人的研究方向各有侧重，刘清洪负责策略研究，付春光负责技术平台，林宙辰则研究数据挖掘和机器学习，此外还在北京大学任教的林宙辰也为冲和资产的团队输送了不少新鲜血液。

冲和资产在2016年5月之前，主要策略为跨期套利策略，一方面是收益不错，另一方面客户都是投资五年以上的投资者，风险偏好低，不希望接受大的回撤。但由于2015年9月股指期货开始限仓，出台了一系列监管措施，导致成交量下滑，股指期货套利策略规模与收益都受到较大的影响。进入2017年，套利策略的预期收益进一步被挤占。

刘清洪以多年来的市场交易经验，敏感地意识到套利策略随着程序化的发展，获利空间会进一步压缩。于是在2014年初就开始了冲和资产的CTA策略研发。经过严格的回测评估，以自有资金进行实盘交易，不断地完善策略逻辑以及处理异常情况，期间走了不少弯路，但刘清洪坚信，只要专心做好，就会有机会。从2016年开始，资金开始逐步转移到CTA策略，套利策略则逐步减少资金。冲和资产的CTA策略不是所谓的单边CTA，而是以多品种对冲的趋势型稳健策略，“稳”字当头。

多年来，稳扎稳打一直是冲和资产的格调，他们很少进行对外的宣传，也从不盲目扩张。冲和资产的投资人大多是从做专户的时候就一直信任冲和资产，新的投资者也都来自口口相传。作为一家低调的私募基金管理机构，他们觉得酒香不怕巷子深，也从来不对管理规模有过度的追求，而是更重视稳扎稳打，稳健发展，扎实积累。多年来，冲和资产坚持“做事情每句话要负责任”，始终把帮助客户赚钱放在第一位。

二、策略篇——为什么CTA策略要坚持长期投资

和市场上大多数的量化对冲基金经理不一样，刘清洪虽没有海外经历，但是中国最早的一批金融数学研究生之一，师从金融数学博士生导师史树中教授。毕业后一直在刀光剑影的国内市场中实战，可谓是本土优秀的量化对冲基金经理。量化交易是在2013年才开始进入中国，而刘清洪凭借市场经验以及丰富的金融数学知识，就已经形成了独具特色的量化策略思维。

一个能活下来的量化策略并不是简简单单就能想出来和实践出来的。拥有一个好的赚钱想法仅仅是策略研发过程中最初始的一步。在通过实践检验的过程中反而更加复杂，更多的是在于细节如何处理。刘清洪直言，虽然会参考一些海外的文献或者文章，但是每到策略研究的最关键一步，却没有办法轻易找到答案，有时候就是一个点过不去，需要一点悟性和灵感，想通了，就彻底明白了，但想不通，就会一直卡在那儿。如果不是每天泡在期货市场里，日复一日的思考，也很难靠自己一点点把各个难点逐一突破，冲和资产到今天能形成比较完整的策略体系，真的要得益于他们十年如一日的专注研究。

每每说到商品期货，能感受到他骨子里的热爱。相比于股票，刘清洪更喜欢CTA，因为他认为期货行情来的时候剧烈猛烈，有杠杆，论是牛市还是熊市，都有赚钱机会，而股票就有点靠天吃饭，利好多就容易赚钱，反过来就不太好。

冲和资产的CTA策略运用了机器学习技术来预测趋势，策略的方法论是类似于猜测趋势，根据程序收集到的各类信息来猜测品种有趋势机会，并判断“有趋势”这一假设是否成立，如果假设成立就会追随趋势，反之如果猜错了就及时止损退出。冲和资产对于交易品种的选择是有条件的，会要求品种流动性较好和上市时间足够长，有充足的历史数据。对于新上市的品种交易采取慎重原则，一般需要品种有1.5年以上的历史数据，才会纳入交易。

资金使用率是CTA策略重要的一个参数，在交易过程中，通常的保证金占用是10-30%，由策略模型决定各个品种的资金使用率，例如模型认为某品种会有趋势机会，就会用上原本分配给品种的资金，反之如果模型认为没有趋势，分配给品种的资金则会闲置。在策略特性上，在多个品种有趋势机会的时候会有比较明显的净值拉涨，而在趋势不明确的时期，会表现为横盘或回撤。而冲和资产的模型会尤其偏好大型的趋势，小趋势有时抓不住也正常。

作为典型的CTA策略的产品，冲和产品实际的业绩表现也与其策略特性高度一致。在聊到冲和产品的时候，刘清洪至少说了五遍“坚持长期”，因为对于商品期货来说，每年通常来说能有一两波行情，比如6、7月常有赚钱效应，而如果持有时间比较长的话，即使在前一轮趋势的高点投入，在长期也能够创新高，做到帮客户赚钱。我们会建议投资者在回撤期投入，并长期持有（两年以上投资期限），性价比更高。

三、投资风控篇——用机器抓住人抓不住的机会

主观期货和程序化期货虽然都是交易期货的策略，不过主观期货偏向于分析品种的基本面，从供需逻辑出发，预测品种未来的多空方向。而程序化期货则更加注重价格的变化，无论趋势形成的原因如何，只要从结果上有机会就会去抓住。而这两者的区别就在于，有时候会出现市场表现与基本面分析结果背离的时候，在这种时候，主观期货和程序化期货就有可能做出相反的判断。

比如今年以来，棉花这个品种就深刻地演绎了基本面与市场背离的情况。在年初，受到疫情的冲击，棉花和大多数商品品种一样剧烈下跌，然而如果从基本面的角度分析棉花的供需，会发现棉花的库存处于历史低位，随着疫情终将退去，棉花需求或将逐步恢复，并认为棉花期货创出新低纯属恐慌性下跌，那么后期还将恢复到节前收盘价格。

然而，就在基本面分析已经开始看多的时候，谁也没有想到，棉花的价格依然继续下跌，一直跌到3月底，棉花价格跌破万元。如果是主观期货交易，很有可能在下跌的中途就会认为棉花已经被低估，反而进行加仓操作。但市场有时候的演绎是超乎想象的，所以很少有主观交易者能够将棉花数月的跌幅全部吃到，因为主观交易者会理性思考，并不相信价格会跌那么多，如果没有及时止损，甚至还有可能造成较大亏损。

反观程序化期货则不会“想太多”，程序更关注的是从结果上看，价格的绝对变化。即使是情绪上的扰动，只要价格的变化是连续的，就能够抓住机会，在棉花这一整波下跌过程中，能一直拿住，进而获利。冲和资产的策略模型有一个很大的特点就在于“识别行情”，在熊市最后一波，其实非常难做，往往会再次下探之后反抽，而冲和资产通过模型来识别大行情，识别之后抓住机会，趋势预期结束再退出，排除主观情绪的干扰，能够抓住人抓不住的机会。

冲和资产认为，当前商品市场处于长期牛市的前夕，在后疫情时代，商品价格已经进入了底部位置，不少商品已经跌至新低，处于成本线上跌无可跌的状态，相信在未来几年商品市场会转为长期的牛市。而牛市的时候，会更加有利于量化模型发挥，因为相比于熊市，牛市的行情更加猛烈，上涨的空间更大，波动也更大。投资者坚持长期投资，回撤期投资，坚定信心，在长期大概率能获得不错的回报。

四、格上建议篇

我们认为这些年来冲和资产扎实的发展风格和优异的投资业绩使他们成为CTA领域的优质机构之一。作为一家低调发展的CTA机构，虽然市场上的声音不多，不过他们对客户负责的态度和不错的投资感受都成为了让他们在市场上长期立足的根基。酒香不怕巷子深，冲和资产在未来仍会持续坚持为投资者创造良好的投资回报，为投资者负责。

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