格上研究 付饶

一、公司团队篇——探寻商业与量化投资的本质

当下私募行业中，大多管理人都是金融行业的工作背景，或是来自国内外的私募，或是来自券商、公募之类的大型金融机构，来自实业的却非常少。而今天要介绍的迈萃资产，则是一个非常少见的实业转量化的案例，他们寻找商业与量化交易的共通之处，将实体项目的决策体系和流程融入量化的交易和风控，形成互补。

在成立自己的私募基金之前，毛东元曾经在两家具有百年以上历史的跨国企业工作，任职期间，负责为不同类型的商业项目做投资决策，参与决策投资的项目累计有200多亿。在大型跨国企业里工作，做出一个决策的过程绝非易事，每年数十亿金额的商业项目里面，几乎每一分钱都有一个模型和算法在背后支撑。有的模型用excel就能打开，需要动脑筋调整或优化，有的模型要授权，接入公司层面的数据库去跑，如果发现数据不足，有时还需要申请做数据补充(例如一次全方位的深度市场调研)，重要的项目需要用到公司核心机密的全球超级模型，最后再通过缜密的模型计算，输出一个结论：这项投资可以做还是不能做，有多大把握？

而从学生时代到工作，毛东元一直对数字背后的规律和数字化的决策方式比较着迷，而这个兴趣也始终贯穿着他两段重要的职业生涯。大约10年前，毛东元因为工作出差美国期间，遇到了他当时在美国从事商品高频交易的大学同学，一开始仅仅是因为个人兴趣与他讨论交易逻辑，后来竟发现量化交易和自己所负责的商业逻辑一脉相承，缩短周期看，实业中的决策过程和量化策略做的是一样的事情，本质上都是先建立经验函数，寻找风险不对等的机会，然后通过优化执行将价值收入囊中。也正是在那个时候，让毛东元全身心投入量化交易的火花被点燃，而当时的那位同学，如今也成为了迈萃资产的合伙人之一。

毛东元时而会感到困扰，自己并非是所谓的“科班出身”，自然而然会面临诸多质疑：实业背景也能做好私募基金吗？过去没有量化经验？但在我们看来，放弃原有安稳的工作选择进入量化行业，既是一种勇气，更是实力的象征。反过来想，量化投资和商业决策的过程本质相通，将其他行业的经验充分运用在量化领域，也是其他的私募所难以模仿和理解的，过去的经验也会为迈萃带来一些不同的视野。

具体来说，从跨国企业管理转行做量化投资，虽然看似有很大的反差，但在实践中其实都是“操盘手”。毛东元在当时每天摸索的这些系统工具的都是百年来顶尖聪明人的工作遗产，它们经历了各种市场状况的验证，留下来变成文字、数据、模型。这个过程中虽然没有选股技术，但有复杂的多维度项目评价系统，没有低延迟交易技术，但也有各种量化工具无时不刻评估你的项目执行直至完美。

在实体商业环境下，决策流程本身也会提供一些更好的体验，比如它时间周期可能长达一年，这当中有足够的时间去做截面的实验、验证、讨论和优化。一是不至于一步跨太大导致犯大错，第二是能够得到更多的环境输入和交叉对比，逻辑线会更丰富而清晰，进而帮助决策者考虑一个逻辑背后的延展性，和其他因素的相关性。这些经验也是迈萃现在做量化策略开发行之有效的两个方式。

带着这些百宝箱，迈萃并不是去一片未知的印第安土地上肉搏，而是在船上事先装好了管理系统、商业逻辑、长效的方法论，和保平安的风控思维。团队一起做足了功课，备足了工具，造一艘船从大西洋开到遥远的太平洋，重要的不是哪片海，更是看航海技术如何。

二、投资策略篇——打开高频交易的黑箱

迈萃是一家主打中高频率信号类策略的管理人，而之所以选择这个赛道，是因为迈萃相比于赚“信息”的钱，更喜欢赚“统计规律”的钱，在中高频策略的领域，相似的事情会重复发生，是通过缜密的验证和回测，能够得出答案的，也就是凭真本事赚钱，靠业绩说话的。那么高频与中低频的交易究竟有何不同？二者又分别是赚的什么钱呢？

首先，高频策略和中低频策略的收益来源不一样。一般人所能观察并且得到的收益大多数都是低频收益，低频收益的来源往往是市场中的某个观点的聚集，并且形成动量，具有一定的持续性。而高频策略的收益来源是交易结构上的一个瞬间的形态，一个时间截面，例如盘口多档行情的状态。从策略的收益表现上来看，高频策略一般每一笔的收益都很薄，是通过积少成多，随时间积累而获利，而中低频策略则要求少数交易具有很高的收益风险比，其他的时间可能不会有太多机会。

尽管中频和高频的策略二者在开发上的差别并不大，不过中频和高频在交易执行上却有很大的差异。高频策略需要引入“低延迟”交易系统，整个系统包含本地的机器、软件、远程的服务器、券商的柜台、中继、连接线路等等，这些设施都是为了完美地执行那个转瞬即逝的交易机会。高频交易有三道门槛，专业术语分别叫“锁定”、“内存分配”和“任务转换”，简单的描述就是更快发现机会，更快计算，更快操作，更快知道操作结果，这个过程有点像狙击手执行任务的一连串指令。其中每一步都涉及到机器硬件性能，软件架构和代码水平，在信号传输和地理位置的优化等等。为高频策略投入最多的也就是为了“完美执行”，不断强化快速处理数据的能力，这个是影响利润的关键变量。

高频收益是稀缺的，需要寸土必争，而且策略还需要不断的迭代更新，机构之间既需要在既有赛道上博弈，又要不停地寻求蓝海，寻求进入新资产类别，所以不意外任何一家高频机构都会把高频策略看得像亲儿子一样珍贵。

迈萃的策略按赚钱的逻辑来分类，可以分成五个类别，一是趋势策略，二是反转，三是跨品种套利，四是跨期或者期现套利，第五是盘口交易的做市策略。具体来说，趋势型交易就是跟踪一个价格运动的动量，单边的开多单或者空单，当品种具有连续的趋势机会的时候，趋势交易会有比较多的机会。反转交易则是趋势交易的反向，涨多了开空单，跌多了开多单，这个策略适用于在某个区间内来回震荡的品种。跨品种的套利和跨期合约的套利，是统计多个品种或者一个品种的不同合约之间的价差关系，得到短期的价差回归所贡献的收益。另外，做市策略就是超高频的交易，需要低延迟系统的介入，它的原理就是在瞬间以一个有利润买入和卖出价格报单，如果能够成交，就能够获得买卖价差收益。当然，原理越简单，执行起来就越困难，策略迭代和淘汰速度也会比较高。

将这些不同的交易逻辑匹配到股票和期货品种上，就形成了迈萃的多品种、多策略矩阵，例如趋势的逻辑既可以运用在股票端又可以运用在期货上，而不同的趋势频率，又可以分成中频和高频，分别作用在不同的品种上。无论高频还是低频，策略开发上迈萃都会使用大量数据去统计验证，比如要持仓几秒钟，那么回测数据量可以是几周，如果持仓是几天，那回测的数据就可以是两年。从策略上来看，到目前为止，迈萃则储备有交易股票和期货的策略一共200多个底层逻辑，并且通过持续的策略开发和迭代，始终保持着较快的策略更新速度。

三、投资组合篇——基于模式识别的组合管理模式

迈萃在构建产品线的过程中，大部分的产品都采用了多策略组合的方式，虽然资产构成上仍分为股票中性、指数增强或商品期货管理CTA等，但其中每一个品种或者合约都可以用不同的交易逻辑，每一个交易逻辑又可以用在多种品种上面。

而之所以坚持多策略的组合方法，是因为每天以较高换手频率交易数百只股票、数十个期货品种的过程中，迈萃的团队形成了一个共同的观点——不存在一个简单逻辑可以一直盈利。每一笔收益来源都有当下相对强弱的成分，有周期性波动的贡献，也有意外事件带来的运气。就像索罗斯的所说，“每个人都是认知不充分的“，迈萃认为，必须靠更丰富的收益来源，更多次的交易重复叠加，根据大数定律，并在长期取胜。迈萃追求子策略之间更加丰富的相关性我们不能简单说低，只有关系丰富了、复杂了，才能整体可控。

策略的组合方法对于不少私募来说都是难题之一，因为策略的组合不仅仅关乎到产品是否将资金投给了最有效率的策略，也会影响到团队内部的分工和利益分配。例如，在个别策略不适应的时期，贸然调减策略的权重，就容易错过策略的反弹，组合上的错误，就会让整个团队都有所损失。

迈萃的团队中除了实业背景的毛东元，还有做商品高频的海归，头部公募首席操盘手，银行固收部门负责人等，大家能力和禀赋各不相同。如果选择简单的方法，可以各自选择去做自己的基金，分开承担风险和收益——然而，这种方法听上去顺理成章，但却和市场上大部分平台并无区别，每个人的能力也难以形成互补。最后，迈萃在解决组合的问题的时候采用了一种创新的办法，并且选择拥抱创新之后的各种变化。

迈萃借鉴了一些以前商业项目管理系统，一个项目的成功源于好多个功能模块，一开始就约好贡献比例固然是个省事的方式，但它没有考虑到市场的千变万化，毛东元说，“有时候一开始的鸡肋后面会变成肥肉，想象中的白天鹅运气差的时候可能只是旱鸭子，这里面有成长性、有运气。” 固化的分配模式下，后面实际贡献大的会心凉，贡献小的又会坐享其成。

于是迈萃依靠数据统计下的策略特征和市场特征的相关性，设计出了一套动态跟踪市场的策略评价模型，用于各个策略在同一个产品上的收益评价，可以量化计算出收益中多少是策略能力、多少是市场给的，这样一来，团队之间就不仅能彼此更透明，结构更牢固，还能够有效地形成正反馈，促成策略之间的良性互助。

这背后核心能力是一套能够自动识别市场模式的策略管理系统，这个系统是在更高的维度进行策略组合，也是迈萃的核心引擎之一。市场模式有理论上有无限种，迈萃会通过一些标签或者聚类的算法去量化市场形态，当然，大致上可以用语言去形容的市场模式也不多，比如说趋势性单边行情，就会用趋势性策略去获取较丰厚的收益；当市场缺乏流动性的时候，那某些品种会在短期形成一个单边的价格失效，那这个时候套利就会派上用场；当市场上的参与者因为各种原因会发生情绪性的非理智的挂单的时候，那会在盘口形成很多价差，那我们的高频策略就会贡献稳定的输出。

迈萃目前的策略体系基本上能适应大多数市场环境。但这里的适应并不是指在每种市场环境中能取得同样的好收益，而是做当下市场环境下最合理，或者性价比最高的策略。当然，的确有一种市场环境是很特别的，当市场陷入萧条，既没有波动性也没有流动性，我们会发现几乎所有的依赖于交易对手行为的交易策略几乎同时失去盈利空间，这种市场状态下我们的多策略管理系统也会做出适应性的反应：因为整体胜算不大，哪怕是某一个单一策略信号很明显，也会减少下注的筹码，因为从市场逻辑来说，越是其他策略都不赚钱，唯一赚钱的策略也会更快的消耗殆尽。

比如2019年下半年，中性对冲策略普遍面对阿尔法匮乏、波动匮乏、对冲成本暴涨的“三杀”局面，那时候我们的中性策略几乎开仓频率和量都自行缩减到1/3，净值只有一个点左右波动，虽然没有什么收益，但却跑赢了多数同期策略。

四、风险控制篇——安全驾驶是远航的基础

与大多数私募管理人不同的是，迈萃不仅仅经历过金融市场的大风大浪，更是见证过实体经济的起起伏伏，毛东元说：“当时我真想搞清楚到底是什么东西成就了这些跨国企业的百年基业，成就了千亿、万亿市值？

印象特别深刻的是有一次，毛东元在公司的报刊栏上看到了一篇财经周刊对事业部总裁的采访，标题是《如何做到世界500强全球高管》，而当时总裁的回答是：“熬出来的”。相信这四个字是一句挤掉泡沫的真话。实体经济的市场同样变化莫测，人性的博弈，项目的胜败，还有账目上的起起落落，这些复杂性和戏剧性不会亚于二级市场。

所以，迈萃总是可以很好地吸收前人的经验，事先准备好应对各种风险的方案，他们不仅仅将风险控制扎根于策略本身，更是着眼于长期的发展，搭建了一套完整的风控体系。虽然迈萃规模不算大，但是涉及的全市场、全品种、高频率交易也带给他们不亚于一些巨头的风控挑战，所以迈萃产品风控是由一个比较复杂的体系构成，包含了运行结构、时间轴和管理上的全面考虑，也是人与机器有机结合的一套体系。

首先，从运行结构上来上说，有产品整体净值风控和单策略的风控。整体净值风控是指用自动化的程序来执行产品合同风控条款，当净值接近警戒线或者止损线的时候，策略就线性降低仓位，并不会等到净值触及止损线才做出反应。而每天子策略程序化风控更是迈萃风控的常态和主要方式，产品内数十个甚至上百个子策略从每天开盘以后都会独立自行计算当日盈亏，当触发了各自的止损线后，该策略当日的交易就结束了，明天再重新纳入计算。此外，系统也会在盘中对各种风险暴露（例如仓位和风格等）随时进行监控和限制。对于高频产品来说，这种日内策略的风控几乎可以占到成交量的一半。

其次，从时间轴上来看，具体包括盘前风险识别，盘中程序化自动风控，盘后系统排查，和中长期策略跟踪评估。盘前风控是会带有一些前瞻性的非标准化算法，比如舆情数据和政经新闻会发出信号，影响开盘后的策略分配或让仓位做一些必要的调整。盘中风控则是迈萃风控的主线，也就是刚才提到的子策略的程序化风控。而盘后的风控则关注硬件软件的运行状态，通过排查交易记录，包括信号延时、下单成功率、风控执行率等，判断产品运行的安全和稳定。而对策略的中长期跟踪评估，则需要团队长期的市场认知打底，我们用策略组合的输出结合每一段市场特征，并判断市场特征是否符合我们的认知，需要逻辑自洽。

最后，从管理上来说，迈萃建立了风控责任人制度：风控负责人承担所有风险事件的连带责任，产品经理承担各自产品的风险收益，IT系统负责人承担对交易风险的实时监督汇报等等，从责任关系上决定了团队每个人都不会对风险袖手旁观。

这样下来，短期反馈靠机器学习，长期反馈依靠人，人机在不同维度上去结合。当然，这些风控措施不是一天建成的，这么多年来经历了无数品种的极端状态之后慢慢建成的一套系统，至少在这两三年，很难再碰到让人措手不及的行情。风险永远是收益的另一面，迈萃一直会像追求收益一样关注风险，迈萃牢固树立了“先风控再问为什么”的操作习惯，安全驾驶才有远航的希望。

五、格上建议篇

迈萃从成立以来，理解自己的特长和局限，就一直按照自己的节奏在推进，并没有急于扩张管理规模，尽管也错失不少这两年量化急剧膨胀的红利，不过在迈萃看来，现在的热闹只是遍地的春笋冒尖，真正成林的繁茂景象还在喧嚣之后。迈萃认为，无论是交易的市场还是经营的市场，市场唯一不变的就是永远在变，因此他们从没有强调在某一个专门的品种和策略上很厉害，一浪接一浪的淘沙，真正的赢家需要从时间的漏斗中沉淀出来。

在这个认知之下，迈萃投资管理中最坚持的就是策略的安全性，长期适应性，和丰富性。哪怕有某一笔交易具有巨大的诱惑，或者面对投资人的其他意见，迈萃也会坚持做这三点，在这种坚持之下带更多的投资者赚到时间的红利。

迈萃的投资视野并不仅仅是寻找能赚钱的交易，而是着眼于是客户真正的投资需求，落脚在解决痛点的投资产品，迈萃旗下目前分为单策略和多策略的几条不同的产品线，单策略产品线中就包括高频中性策略、低频中性策略，高频指数增强策略，高频期货CTA策略等，多策略产品线是这些策略的动态组合，组合的目标通常为绝对收益。值得注意的是，迈萃的策略具有比较鲜明的业绩特性，在策略环境不适应的时期，投资者需要相信管理人，并耐心等待。

迈萃是格上合作的优质量化机构之一，如您有需求，可登录格上APP或格上官网查看产品详情和咨询专业理财顾问。您还可以关注格上财富学院阅读更多机构专访和格上研究的原创报告。如您有任何建议或其他想看的内容，请发送邮件到 touyanbu@licai.com，期待您的参与。 

私募管理人，如您希望入驻格上平台，请发送邮件到 touyanbu@licai.com。