1月10日，“视野·领域，预见2021”格上年度策略会绍兴站完美落幕，磐泽资产总经理兼投资总监张帆发表主题为《守正出奇，行稳致远》的演讲，就磐泽资产的管理人概况、投资理念和投资展望进行了深度解读。

以下为张帆本次演讲实录：

格上的各位朋友，大家下午好。今天是我第一次来到绍兴这个城市。新年伊始，先祝大家新年快乐。下面我主要把磐泽资产投研概况跟各位投资人介绍一下，内容分为三部分：首先是管理人介绍，然后是投资策略，第三是代表作品。

磐泽资产核心看点

首先是磐泽资产的介绍，我们提炼了几个重要的点。第一，我们是基本面研究驱动的价值投资，聚焦高确定性的高成长赛道。磐泽专注基本面研究，用合适或者低估的价格买好公司。我们认为社会最本源的价值是这些优秀的企业创造，投资是认知的变现。磐泽聚焦在TMT、消费，医疗和先进制造这四个大赛道，我们挑选出优秀甚至伟大的公司和管理层，与他们同行。

第二点是我们进行全球化的资产配置，投资于全球最优秀的公司。我们的人民币基金其实等同于美元基金，原因是在券商使用了大量的收益互换、QDII等这些工具。我们不介意目标企业在哪个市场上市，从而能投资于全球的优秀企业，也参与了大量的港美股IPO的项目，我们有多年三地市场（港股，美股和A股）投资经验，因此我们形成了错位的竞争优势，这是全球化的视野和本土优势带来独到认知，我们比绝大部分人民币基金更理解海外的市场，又比海外机构更理解中国的公司。

第三，我们过去的投资人多为一些非常长线资金，是一些本身在商业上比较成功的企业家，有长期资金属性。并且通过与他们的深层交流，公司可以加深对商业本质的理解。另外，我们研究团队的背景非常不错，成员全部毕业于清华大学，包括省高考状元等顶尖人才，团队素质、学习曲线、勤奋程度都非常优秀。在资源方面，我们跟国内头部券商还有香港及海外的顶级机构都有深度合作，我们海外市场也有美元基金，所以和一些全球知名投行都在长期合作。在对公司进行研究和尽调时，我们也有独特的一些优势，对很多公司进行研究时我们都是约保荐团队交流，因为他们针对标的公司的尽调是最有认知深度的。然后在买方和同行里，我们跟国内几乎所有的头部机构还有香港的基金都有很密切的沟通。我们是在北京、上海、香港三地办公，对全球市场动态有紧密跟踪。

A股、港股、美股三地市场发生重大变化

其实，这些年市场参与者结构也在发生一些重大变化。

A股市场进入去散户化的趋势，比较明显的就是散户的持股比例在不断下降，迎来机构化趋势，市场风格也逐步跟以前不一样。另外，外资的持股比例和定价权也跟以前不一样，很多好的龙头公司的定价权可能已经逐步转移到了外资手里，他们通过港股通、QFII参与力度越来越大。A股的价值兑现越来越高效，我们要坚定拥抱优质资产。

香港市场是一个很独特的市场，有的人爱，有的人恨，是一个冰火两重天极其分化的市场，可能是5%到10%公司的超级牛市，是90%多公司的超级熊市，恒生指数其实已经失真了。现在涌现了大量新经济公司在香港上市，还有美国大量的中概股回归香港，所以过去恒生指数根本反映不了投资结果。就拿2019、2020年来看，这几年香港市场收益高的极其之高，收益低的又非常之惨。少部分明星优质公司吸收了大部分资金的关注度。香港市场现在又聚集了一批像物业管理、医疗健康、头部互联网等公司，是非常不错的市场，我们偏好具有确定性增长潜力的公司。

美股市场我们主要关注两块：一是中概股，中国有大量优秀的TMT公司早期在美股上市，二是美国也汇聚了全球最好的科技公司。因此美股市场也是我们重点关注的领域，也有大量优秀的中国和全球资产。

筛选优秀乃至伟大公司，与他们同行

我们的投资理念前面也提到了，就是筛选出优秀乃至伟大的公司，与他们同行。

首先，要投资于全球最优秀的公司，寻求高能见度的高增长。

第二，我们对公司管理团队也非常挑剔，愿意去寻找那些长期优秀能够创造超额收益的企业家。

最后，我们觉得安全边际来自于避开价值毁灭的公司。就是最优选择是用低估的价格去买入好的公司，次优选择是用合理的价格买入优质的公司。避免贪便宜去买一些静态或远期瑕疵大的平庸公司，拉长时间来看，这个静态估值的差异会被公司质地大幅抹平。当然，对静态估值的容忍区间需要方方面面综合考量，市场总是低估好企业好管理层长期创造价值的能力，高估平庸公司静态低估值的心理安全垫。

我们在标的选择上其实是一种产业思维，去寻找高能见度的高增长。核心仓位长期分布在5-6个行业，每个大行业布局2-3家龙头公司，我们不会过度分散，持仓适度集中。过去几年，我们大部分时间仓位偏高，除非出现系统性风险或有系统性泡沫和高估，才会降低头寸。拿过去一年来说，我们只是在3月份有两个礼拜仓位是降下来的，当时确实对疫情如何演变及全球的应对比较迷茫。后面在全球股市出现大跌后，我们在第一时间发现海外流动性发生缓解，就迅速把仓位提上去了。在具体标的选择上，我们从行业格局、定价能力、经营杠杆、管理团队这几方面去筛选。

自下而上选股→构建核心股票池→正负面清单跟踪→决策

投研决策的流程，第一是我们自下而上选股，第二是构建核心股票池，第三点，我们对核心池的每个公司都会建立它的正面负面清单，每个研究员要搞清楚这个公司当前在市场交易的定价模型，判断哪些是关键要素/核心变量，一旦这些关键要素发生变化时，判断是否达到买卖点，或是否有其他更好的机会。第四点，我们做综合投资决策。整体流程是先基于产业深度研究积累，构建我们自己的核心池，在这个基础上，根据一些市场变化去构建组合。在我们的投资组合中，公司不会过度分散，以免影响真正的超额收益来源，但也不会过度集中，防止黑天鹅风险。

风控方面我们包括管控机制、投前风控、动态跟踪、事后风控。针对风控相关的事务，投委会和风控委员会组织专题讨论研究，以上是我们日常风控的流程。

收益来自于PE和EPS的双击

股价反应是EPS和PE的叠加，我们过去很大的收益来自于PE和EPS的双击。我们在市场早期对目标行业或公司的预期没那么高，或者理解不深的时候买进去，后来随着市场发现行业和公司的增长前景越来越好，EPS开始被验证时，PE也往上提。

行业选择上我们关注ROE指标，对传统经济来讲，ROE反映了企业综合情况。拉长时间看，资本市场的回报率跟ROE大体上是匹配的，也就是说，高ROE是一个优质行业或公司的重要特征。但对一些新经济生意需要有另外一套评估标准，尤其是一些互联网科技企业当期利润是反映不出来的，它们的价值体现在用户网络、行业的边界扩张等方面。

聚焦长跑赛道，做到极至，做到领先市场

从ROE指标出发，我们团队横向纵向做了很多筛选，现在重点覆盖四大类赛道：

1、 品质消费：以白酒、运动服饰、电子烟等为代表的商品消费和以物管、教育为代表的服务消费引领品质需求主线。

2、 医疗健康：创新器械国产替代初见曙光，医疗服务行业持续扩容，在资本和管理双助力下实现快速扩张。

3、 先进制造：中国制造迈向中高端新阶段，光伏、新能源汽车和机械制造等行业已经在全球范围具备顶级竞争力。

4、 科技互联：效率提升和商业创新驱动下，电商、在线社交和本地生活服务在十万亿营收和十亿用户战场上不断创造价值。

这四个大领域不管是供给侧还是用户侧，在当前这个时点都能够看得很远，值得我们花非常多的精力，重配资源不断深耕。我们一直相信研究是有复利的，阶段性或者季度修复的机会我们目前是放弃的，还是想在长跑的赛道里投入所有资源，做到极致，做到能够领先市场，然后叠加打通的工具，把认知充分变现。

当前中国的两块基础设施做得特别好，一个是高铁等网络建立起的物流基础设施，另一个是互联网基础设施。这两块基础设施做好之后，叠加中国最大的消费群体，无论在新经济、传统行业还是互联网、消费领域都不断的在涌现新的好公司。市场方面，A股公司上市向注册制过渡，企业上科创板比以前方便很多，还有大量新经济公司去香港和美国市场上市，这是非常契合我们的投资策略和理念的。我们对前沿性的事务关注度和跟踪度非常高，因为我们跟国内顶级一级机构联系比较多，看一级项目的同时，我们也学习到后面哪些行业在二级会爆发，具有前瞻性的眼光。前面也介绍了我们基金在投资工具上的优势，可以没有任何障碍去投资全球的公司。我们在研究上领先于市场，认知充分、工具打通、决策快速，最终给我们带来了非常好的收益回报，也是跟我们整体投资思路、理念和架构都是息息相关的。

多行业、三地市场布局，业绩贡献多元化

全年我们取得了翻倍的收益，我们没有单押某个行业或公司，布局在多个行业和多地市场，持股5%以上仓位的个股基本都是翻倍甚至更高的收益。业绩曲线上看，有两个阶段是比较能反映我们研究特点和产品特点的。上半年成长股的消费医疗跟科技涨得比较多，大家收益都不错，真正分化是8月份开始，很多前期强势的品种经历了大幅回调，金融地产保险这些总量行业会表现好一点，我们产品在这个阶段回撤比较小，这跟我们三地市场、多行业布局有关，当A股市场不好时，我们在香港和美国的持仓表现非常好。十月份A股市场再次进行调整，我们产品从十月份开始又大幅上涨，是美国那边的持仓贡献度非常高。

最近一个多月，中小市值公司失血严重，头部公司或者指数天天在涨，大部分公司在跌。头部化的过程不只是A股市场有，只是中国比美国、香港经历这个过程晚，香港70-80%公司的成交额是占整体成交额5%以内的，美国过去指数涨了很多，基本都是亚马逊，苹果，Facebook等几个头部公司贡献的，这一现象衍生出另一个词，叫抱团。过去几年，中国的散户比例之前比全球任何一个市场都要高很多，但新的趋势在演变，定价权不断到机构手里，外资参与度越来越高。他们不可能对那些50亿以下市值的公司做充分的调研，买的还是代表中国实体经济发展方向的大白马公司。2020年是对中国是特别重要的一年，全世界看到中国的比较优势出来了，他们看好的或向上调整持仓比例的肯定还是各行各业的龙头公司。

有些细分行业可能确实出现了一些阶段性泡沫，但我们认为有些领域市场还并没有充分认知，可能过一年之后这个东西可能又不贵甚至便宜了，这就是资金定价权和基本面经营情况的共振结果。我们过去一个多月的业绩确实增长比较快，这也是证明了我们的投资能力，不过新进来的资金会觉得有一定压力。

对于透支的公司，举个例子，九月底开始我们重仓美股一家公司，但兑现效率很高，仅过了一个多月就实现翻倍以上的收益了，我们当时觉得市场情绪过度高亢，于是就把这家公司的仓位降了，当时正好A股市场这边经历了长达一个季度的调整，很多此前就看好的标的价格也非常舒服了，就把那边的仓位换回来。可以看到，我们十月份继续大幅上涨，十一月份又接着涨，这跟我们一个特点有关系，我们会分散到长期看好的这些行业与公司上面，也不会过于乐观。当我们认为出现泡沫或情绪太过亢奋时也会出来。

投资投两类：一是不被世界改变的，二是改变世界的

另外，我想表达，第一点，一个大的趋势正在发生，中国居民在过去房地产上面沉淀的财富不断往金融市场转移，银行、信托、地产的钱都不断往证券市场转。二是中国核心资产的比较优势在全球非常明显，当下，中国公司在MSCI的比重远远低于中国经济体量在全球的比重。这两个趋势会是超长期的趋势，可能是10年、20年维度的。时间短一点，例如2020年大家会觉得涨的太快了，但我们把时间维度放长一点，以十年为大周期去看，我们肯定是非常看好中国资产，尤其是中国资产在金融市场的表现。

投资可以投两类，一类是不被世界改变的，比如说茅台，它把其他生意模式的劣势完全变成了优势，其他的生意模式库存是损耗，它的库存是增值的，这是一种很极致的商业模式，不被世界改变，这类机会在市场越来越充分认知的情况下，未来预期收益率是不断收敛的。另一类是改变世界的，我们过去投了很多，也在不断的看新的东西，经济发展到目前阶段，新消费里面无论是供给侧、需求侧包括渠道都涌现出好多新的东西，以前都是线下的店，现在到线上，到抖音等新兴媒体的传播。我们的体系还有思维方式，让我们能够在偏早期就关注到这些新的东西，然后真正出现一些确定性的机会时，利用全打通的工具，领先市场去布局，像过去一年我们在电子烟、物业管理、光伏、新能源汽车、高端消费等行业的标的上都获得了翻倍以上的收益。

最后，还是看管理人跑出超额阿尔法的能力，我们对投资收益没有一个量化的预期，但是我们时刻提醒自己需要比市场整体水平要好，跑出我们自己的阿尔法，能够在全球范围内找到值得投资的好公司，长期在资本市场大贝塔里做出自己的阿尔法。

谢谢各位。