投资是一门复杂的多维度学问，涵盖研究、技能、心态、人性等综合矛盾。那么是否能通过一种投资体系，可以构建出具备反脆弱能力的投资组合，并且能够的保证业绩的稳定性呢？

杭州白犀资产的创始人李海就抓住了这个痛点，构建了一套多轮驱动的方法论投资体系。任市场潮来潮去，投资上也能达到张弛有序，游刃有余。比如今年春节后，盈利和流动性两个核心矛盾拔河博弈，市场进入宽幅震荡期，没有明确的投资主线。在此环境下，白马股持续下跌，以核心资产为成分股的指数春节后（2021.2.18-2021.4.20）下跌-15.03%，但白犀资产在春节前市场暴涨时谨慎的将仓位降至6成，组合调整至低估值的大金融板块和疫情受损方向，其代表产品逆势上涨，凸显超额收益。白犀资产的准确灵活调仓不仅仅体现在春节前，历史上他们也成功投资到每年表现最好的行业。比如 2019年的养殖、电子、计算机等板块；2020年的生物制药、电动车、光伏板块。

那么这套投资体系方法论是怎么运作、如何搭建起来的呢？近期，我们邀约到白犀资产的创始人李海，做了一次独家深度专访。李海先生拥有20余年的丰富市场经验，经历过08年、15年以及18年多轮牛熊震荡周期，能够从容应对市场的不确定性和复杂性。李海分享到，他将投资中宏观、行业、公司、交易四个环节拆解，追求“做投资中每个环节最简单的那部分事情，并且每个维度都不放弃，让整个投资体系具备反脆弱能力。从全局观的思维来看，每个环节都做到80分打败少部分人，最后总分能够战胜大部分人。

他认为市场上众多基金经理各有自己的标签和自己的逻辑。如果将基于基本面研究的投资者分为个股型，赛道型，以及方法论型三类，可以得出以下不同的结论。首先个股型玩家是占比最高的，投资上去找到好的股票是最直接的思维方式，深度个股研究也许可以获得超越市场的认知，但是结果出现偏差的概率最大。对于赛道型玩家来说，天生是一种比较思维，在过去中国经济增长比较快的时候，大多数行业成长性都不错，大家会选择做行业轮动。现在高增长行业越来越少，大家选择好赛道后更多是格局持有。这类投资人如果选择题做得比较好很容易业绩优秀，并且陷入价值陷阱的机会很少，模式上较优。李海是属于方法论型玩家，在这三类风格里面，方法论型玩家是最小众的人群。这类投资人会更重视仓位、行业、个股、组合构建、交易等多个维度的方法论对投资结果的影响。希望流水不争先，通过每年成绩相对靠前积累成长跑冠军，回撤控制也更出色，对投资者持有的心智要求更宽容一些，更易于持有。

以下先分享一些本次专访的“金句”：

1、 回顾这十几年的投资经历，我们是在很多年份里面都布局了当时比较好的行业，主要三个原因：一、我本身不太强调能力圈，也尽可能的会提醒自己要避免偏见，主观上愿意解放思想去接受各种行业机会。二、自上而下宏观策略角度考虑的比较多，绝大多数时候行业表现的比较好的都是景气度相对更好的行业。三 喜欢从现象反思，从现象反思的特点是更高频的思考自己是否错了，选错方向后纠错能力比较强。

2、 我们的投资理念是“追求投资中每个环节最简单的事情，同时又让整个投资体系具备反脆弱能力”。

3、 每个人对简单定义是不一样的。比如有些投资者强调能力圈，通过做深研究不理会市场博弈，用减少决策因子来体现简单。或者有些人强调能力圈，只看少数几个行业甚至一个行业，用减少犯错来定义简单。而我们理解的简单是，投资的每个层面包括宏观策略，选行业、选股、交易，每个层面都对应着不同类型的能力要求，不需要彻底放弃，可以结合自身条件在每一层找到相对简单有性价比的事情来做。

4、 宏观方面，最简单的是盯住每个时期最大的事和人的表现，因为越大级别越显性的事情，才越值得思考。每一阶段市场的驱动力都不一样，但一个时期的核心矛盾是很显性的。比如05~07年最大的事情是地产基建投资和股权分置改革，人的角度上是：法人股股东第一次开始重视股价，个人投资者大踏步入市；13~15年是移动互联网浪潮和创业板开市，人的角度是上市公司强烈有意愿触网，个人投资者和机构投资者共同参与。

5、 行业选择，简单的是选大行业，成长性行业，容易研究的行业。在行业景气波动中，透明度高的行业和成长性强的行业，股价越容易先行；对于没有信仰，难以判断的行业，需要基本面不断验证，股价才会反应。我们做股票投资比较早，有比较熟悉的周期公司，这里面有一些是有阿尔法的，当时性价比很好。但是周期股的阿尔法毕竟太有限了，虽然涨起来的时候市场会强调成长逻辑，但心里面我们需要清楚大部分涨幅是行业贝塔贡献的，所以绝大部分时间我们不会理会它们。

6、 选股标准我最在乎成长性。比如我们现在找公司，都是喜欢假设自己已经在2025年了，这个公司从25年再往后看是否还能简单清楚的看到成长空间。如果一个公司两三年业绩成长逻辑是清楚的，似乎在合理定价下有一定的上涨空间，但是看更远未来是不清晰的，往往这个上涨空间到最后很难兑现。

7、 市场总会因为各种各样的短期因素，让投资者阶段性离开这些优质资产。比如2021年3月，头部公司作为一个整体在被回避，市场上所有的声音都是要大家离开这些公司，所以这时候市场也不是铁板一块无机可循，从这个角度来说，其实没要求你有超越市场的认知，人性使然市场总会有机会。

8、 对于行业中龙头个股和二线龙头之间的价格考量，投资者基本都清楚行业龙头更优秀，他们往往会认为溢价可以有，但是不应该有如此大的差距。这其实还是忽略了复利的力量，即使两个公司能力差距不大，年复一年体现在最终结果上会差距巨大。更多人因为不愿意支付超过一定幅度的估值溢价，长期选择相对平庸的公司，但在接下来的财年里你会看到好公司的业绩持续超预期和普通公司业绩持续低于预期，后续估值差距会逐年缩小，所以溢价应该怎么给值得大家思考。

9、 我比较在意市场赋能，自己最终还是会因为偏见，没注意，没想通一些投资方向而错过一些机会。但这些行业最终上涨后会逐步把逻辑显性出来，市场总有调整的时候，往往前期涨幅越大的，调整中下跌压力也更大。对于一些长期逻辑很好的行业，调整中还是可以找到比较好的进入机会。

10、 绝大多数时候我的持股周期是因为机会比较决定的，什么方向相对收益空间越大，或者越有效率则更优先配置。但是整体估值比较高的阶段，我会把思考方式逐步切换到绝对收益角度，短期和长期空间下预期回报率都很低的时候，也就宁可把仓位降低了。

11、 有人认为回撤控制不重要，最终上涨幅度才重要，大幅回撤反而提供了加仓的机会。在这个维度强调基金经理的投资能力，投资者最后买单的是这个基金经理的自我肯定，风险是自我肯定和真实投研能力之间的差值，是不是容易出偏差，那就需要很长的过往历史来证明他。另一部分人认为回撤重要：回撤大往往意味着该公司下跌过程中，不仅是杀估值，可能是杀业绩，甚至是杀逻辑。在这个维度，投资者最后买单的是基金经理的敬畏心，风险是市场平均水平和他真实投研能力的差值。

12、 对于今年的股市有两个核心看法，一是核心资产从过去两年几乎都可以买，到今年要谨慎挑选，避开预期透支的，避开行业增长边际放缓的。二是降低收益预期，涨太快跌太快的时候不要在情绪上忽多忽空，耐心的等待，以时间换空间。

 二、创始人李海| 征战股市20余年，从容应对股市的不确定性和复杂性，成功投资每年表现最好的行业

1. 您2001年入市，是什么样的机缘巧合让您关注到股票投资并产生兴趣？您在上海贝尔公司工作了10年，2013年开始以个人投资者的形式专注在股票市场做投资，当时是怎样的考虑？

2001年受朋友的影响开始接触股票，当时的市场正演绎着纳斯达克金融泡沫，市场情绪非常亢奋。时隔二十多年过去了，大多数投资者还是只在牛市才关注和讨论股票，然后影响身边的人入市，周而复始。我真正意义上开始投入精力做股票基本面研究是在2005年，理论上那是一场可以改变许多人命运的牛市，当时我的投资理念和市场经验还不成熟，但那轮牛市对我来说有三笔特别宝贵的财富：

一、意识到做投资确实可以改变人生，这也是最重要的。二级市场不是赌场，而是相较于任何其他事业，都更公平、有复利并且值得花时间的方向，所以认准了二级投资这个事业，并且坚持深耕做下去。

二、看到了人性乐观时可以如此疯狂，而危机来的时候股市又可以跌的如此恐怖。在这轮牛市中看到了专业机构投资者在市场乐观和悲观下的极端表现让人惊讶，第一次感觉到投资的基础是研究，但决胜也许是哲学层面的东西，可能专业背景不是最重要的，我才有机会做的更好。

三、彻底转变成以基本面驱动的投研方式。那个年代很多个人投资者思考投资方法容易跑偏，虽然所有方法都是在一定理论基础上，但是基本面研究需要处理的信息量和其他方法不可同日而语，天花板和有效性当然更高，想明白这个问题后便彻底转变成以基本面驱动的投研方式。

2009年以后基本上我对自己的发展规划就再也没有变过了：放弃职场长远规划，先是边工作边投资，等一定程度上财务自由后再专业的做投资。所以2009年开始就像基金一样跑自己的净值，包括通过归因业绩来分析自己的钱是怎么赚来的，是来自于仓位择时、选股、还是交易。

2.其实管自己的钱挺好的，为什么决定出来做私募的？从管自己的钱到管客户的资金，在投资心态和投资方法上有没有什么变化？

我离职以后就一直有不少朋友同事希望我能帮他们做投资，如果能通过私募的形式帮他们进行财富增值，将是一件很有意思，又有意义的事情。从自身价值到朋友圈价值再到社会价值，压力确实越来越大，但是在管钱的方式上，对有些人区别很大，但是对我而言反而很好适应。我天性谨慎多疑，喜欢分散的持股，不加杠杆也很少空仓，从几万块钱开始做的时候也是配置型思维，持股10~20只，所以从自己做投资到管产品我的投研模式没有变化。

3.可以讲一下白犀资产的发展历程吗？目前白犀资产的投研是如何搭建的？未来想把白犀做成一家什么样的基金管理公司？

我们是2018年4月成立的，目前管理规模6个亿出头。从资金构成来看，四分之一左右是我和团队自有资金；三分之一是直销客户；剩下的是代销和FOF资金。我们市场做的比较晚，去年三四月份左右开始才对接了代销渠道和FOF 类投资。

目前团队有3个研究员，每位研究员负责研究2-3个行业，主要覆盖互联网、计算机物业，光伏、电动车，消费板块。我和研究员平时的沟通会很多，尽可能让他们知道不同的阶段需要他们哪一类的支持。大部分时候研究员的精力会花在帮我跟踪行业里的头部公司，即便是龙头公司也常常会有意想不到的风险发生，更重要的是回避天花板很近却享受着高估值的老年白马。我的风格其实需要配置更多研究员，但是很多时候是先有规模才有更好的投研团队，今年我们最重要的工作就是增加投研人员。

我们希望自己不管在多大规模，一定要做一家对投资者负责的机构。如果什么时候开始我不觉得自己有能力为投资者创造超额收益了，那我会开始选择只管自己的钱，所以发展上我们一定是一家相对更重投研，而不是管理规模的机构，任何时候我都不会把规模当做优先目标。

4.您管理的辛巴达系列基金在过去3年多的时间里实现了复合50%以上的年化收益，投资业绩非常优秀。请您简单回溯一下每一年的业绩归因。

2018年：基金成立初期（2017.11.30成立）到10月以前布局计算机、电子、互联网传媒三个行业为主。四月以后市场持续下跌，虽然持仓个股和行业分散度较高，但整体仓位较高，这段时间回撤幅度较大。10月以后， 40~50%仓位切换至养殖板块和光伏板块。全年2018年跑赢沪深300约10%。

2019年：1季度因养殖行业短期涨幅过大，仓位大幅调减。配置方向切换至计算机、电子等科技板块。10月，考虑到电动车行业受19年上半年补贴退坡的影响跌幅较大，将20-30%的仓位布局在该领域。全年收益率跑赢沪深300近3倍，上面提到的几个行业都有较大贡献。

2020年：春节后基金仓位调整至受疫情影响较小的龙头白马股中，2月底净值创阶段性新高。3月~7月净值收益贡献较大的是医药，建材，光伏几个行业。7月以后，净值维持横盘整理，主要原因是周期股和电动车仓位的浮盈与教育、物业仓位的浮亏相抵消。自20年11月起，行业配置比较均衡，周期股、金融股、成长股三分天下。

2021年：春节前龙头白马走势疯狂，基金仓位整体做了一些减仓，持仓行业以航空，银行，地产等防御性方向为主。市场大幅下跌后，持仓逐步重新回到长期格局更好且短期景气度也不错的物业和电动车板块。今年投资确实比较难做，同时我也相信今年的市场风格会比前两年更为均衡。每一种市场策略可能都有机会赚钱，不像过去两年这样极端，但是都要求做的更细更深。

5.您每一年的收益都来源于不同的行业，并抓住了那个阶段表现最好的行业，请问您是如何抓住这个机会的？

回顾这十几年的投资经历，包括做产品的阶段，我们是在很多年份里面都布局了当时比较好的行业，主要三个原因：

一、我本身不太强调能力圈，也尽可能的会提醒自己要避免偏见，主观上愿意解放思想去接受各种行业机会。

二、自上而下宏观策略角度考虑的比较多，绝大多数时候行业表现的比较好的都是景气度相对更好的行业。

三 喜欢从现象反思，从现象反思的特点是更高频的思考自己是否错了，选错方向后纠错能力比较强。市场走势和我的判断不一样时，我会非常重视市场的想法，特别这几年机构化程度越来越高，市场确实在变得更有效，我会不断的评估是不是自己的思维里有漏洞，避免屁股决定脑袋。比如18年年初我们持有过东方园林，20年我们持有过思考乐，虽然这些公司定性上出了一些问题，但是最终都没有给净值造成很大的影响。

三、追求投资中每个环节最简单的事情，同时又让整个投资体系具备反脆弱能力。

请您介绍一下您的投资理念和投资策略，并谈谈这套投资方法是如何形成的？

我们一直追求投资中每个环节最简单的事情，同时又让整个投资体系具备反脆弱能力。这是我们最本质的东西，我们非常强调做简单事情。早期这么思考很简单，正是因为觉得自己不够强，不是专业背景又没团队支持，所以对什么是简单，做什么不容易错，甚至判断错了不产生大的偏差这些维度有很多思考。

可以从两方面去理解我们具体怎么做的。

首先，我们注重价值投资，但相比其他基本面投资者，我们在宏观策略和交易经验上会积累的更多一些。具体到注重投资中每个环节最简单的事情，每个人对简单定义是不一样的。比如有些基本面研究驱动的投资人，他只研究基本面，不理会市场博弈的部分，用减少决策因子来体现简单。或者有些人强调能力圈，只看少数几个行业甚至一个行业，减少犯错来定义简单。而我们认为投资中很多决策因子，不需要彻底放弃，包括宏观策略，选行业、选股、交易，每个层面都有相对简单的事情可以做，只不过对应着不同类型的能力。

其次，我的简单表现在选股上，我们只愿意选生意模式好，竞争力很强的龙头白马股。很多投资人都会说要和伟大的公司一起成长，但未必知行合一，这两年就是很好的试金石，10年复合收益率超过10%的公募基金经理仅30几个。没有知行合一原因，是太过于强调了人的能力在投资中的作用。优秀的研究员、基金经理天天去和普通的公司打交道找黑马，他们就变成普通人。普通人心甘情愿的在伟大公司里转来转去，他也很难没有优秀的成绩。

在您的投资体系中，您把投资分成4个层次，包括宏观策略、行业选择、个股选择和交易，您认为每个层次最简单、性价比高的事情是什么？在这4个层次中，哪个层次最重要，为什么？

宏观策略，最简单的是盯住每个时期最大的事和人的表现。因为越大级别越显性的事情，才越值得思考。比如05~07年最大的事情是地产基建投资和股权分置改革，人的角度上是：法人股股东第一次开始重视股价，个人投资者大踏步入市；13~15年是移动互联网浪潮和创业板开市，人的角度是上市公司强烈有意愿触网，个人投资者和机构投资者共同参与。每一阶段市场的驱动力都不一样，但一个时期的核心矛盾是很显性的。那选什么赛道容易对，估值容忍到多少合适，效果也会随之浮现。

行业选择，简单的是选大行业，成长性行业，容易研究的行业。只有大行业才更容易找到伟大的公司；绝大多数时候做高成长赛道体验更好，价值陷阱更少；有些行业一个星期可以大概看明白，有些行业一个星期都没搞清楚产品到底是什么。

个股选择，最简单的是选这个行业最头部的公司。不要因为30%，50%的估值溢价就去找二线二流的公司，即使能力差距不大的公司，长期复利的做一件事情，最后的成就差距也会非常大。

交易，最简单的事情就是越是大幅波动市场，才越是积极交易，不要没机会创造机会交易。

总体上行业和公司这两个层次更重要一些，这两个部分更偏基本面研究，需要投入的精力更多，信息量更丰富，不同机构能做到的程度差异更大，天花板也更高一些。而宏观策略和交易很难做出大的差距，天花板也更低。

您的投资策略适合什么市场环境？策略的优点和面临的风险点有哪些？

从配置结果上看，我持仓的分散度相较于其他主动管理型基金处于相对中性的水平。大部分时候重仓行业集中在3~4个行业内，另外某个行业短期涨幅过大，或者失去比较优势时我都会做一定的再平衡。这样的特点过去总体上看，回撤控制做的还不错。但是短期市场过于极端时，比如极端疯狂过份上涨，或者极端熊市过份下跌时，我离场和进场都会更早一些。那这对应的就是，太疯狂的时候，赚的可能比不择时的格局型机构和偏激进的选手更少一些。市场跌幅持续性特别大的时候，会相对于特别灵活的机构，还是要多承担一部分损失。

更早离场是出于风险控制和回撤考虑，而更早进场本质上是因为我对是长期信仰价值的以位投资者，相信股市长期看总是上涨的，需要一定程度的守拙。

您管理的基金在春节后这波下跌过程中凸显了很强的防守效果，可以结合您的投资体系讲一下操作过程和逻辑吗？

实际上2020年底，我在年底写给投资者的信中也提到2021年需要降低预期收益率，所以我们对全年角度的投资困难是有预期的，并不会因为短期市场疯狂而调整，反而会更加警惕。低收益率预期这一定程度上是可以量化的，研究员日常在做个股模型时候，我们都要求去计算在中性估值水平下的5年涨幅空间，春节前大部分头部公司透支了未来1-2年的收益空间，甚至部分透支了未来5年的收益空间，隐含的预期回报率太低了。其实我相信其他基金经理并不是不清楚，只是很多人短期不愿意承担万一市场继续疯狂，跑输多数同行的责任。但是对我们来说，我们在估值泡沫化的极端情况下就是要一定程度上择时的，至于降多少仓位，无非是我从绝对收益率角度衡量，还有哪些方向有配置价值。

另外可能我经历的牛熊周期更多一些，经验上也让我觉得那是一个极值点，一定程度上可判断，即便错判，估值放在那里再多涨一段时间还是会跌，拉长时间也没太大代价，需要我做出应对。所以我只是觉得自己做了该做的事情，不这么处理的基金要么是投资体系里面完全不择时，要么就是右侧趋势跌坏再择时的体系。右侧择时体系优势是在大级别系统性下跌，可以避免前期的踏空，但需要下跌持续性和空间很好，我们有时也会使用。但是今年我对宏观策略角度的判断，核心矛盾就是盈利和流动性的拔河，大概率是震荡结构市，所以认为左侧减仓合理性更好。

四、假设自己站在2025年去寻找逻辑清楚的成长公司

您重点关注哪些行业，有没有完全不看的行业？

重点关注的都是偏成长性的行业，特别是大行业，比如互联网，电动车，光伏，大消费，医药，物业建材这些。我们看周期股比较少，2020年7月份参与了周期股，包括化工有色，主要是宏观策略角度的考虑。我们做股票投资比较早，有比较熟悉的周期公司，这里面有一些是有阿尔法的，当时性价比很好。但是周期股的阿尔法毕竟太有限了，虽然涨起来的时候市场会强调成长逻辑，但心里面我们需要清楚大部分涨幅是行业贝塔贡献的，所以绝大部分时间我们不会理会它们。

您的选股标准有哪些？

我最在乎的是成长性。比如我们现在找公司，都是喜欢假设自己已经在2025年了，这个公司从25年再往后看是否还能简单清楚的看到成长空间。如果一个公司两三年业绩成长逻辑是清楚的，似乎合理定价下有一定的上涨空间，但是看更远未来是不清晰的，往往这个上涨空间最后很难兑现，因为上涨空间减少后，后来者参与的意义何在呢。

然后就是商业模式、竞争格局，我们看中公司是不是足够简单清楚的能看懂，行业之间的差异太大了，有些行业就是吃力不讨好的行业，有些就是躺赢的，最明显就是白酒。这里面做的普通的公司都是牛股，而且你会神奇的发现有些做的差公司，又会突然因为股权或者营销层面的改革突然崛起，变回牛股的阵营，这在其他行业是很罕见的，一般都是落后就是没机会了。

作为一个交易偏灵活的选手，能够准确的把握住每一轮的机会是非常难的，您会从哪些方法或者流程发现各个行业的机会的来临？

首先是日常心态下对各行业机会不要抱有偏见，特别新行业新方向。在这个基础上愿意和同行多沟通拓宽自己的视野，对卖方组织的各种会议特别是新观点，作为基金经理有没有尽可能多的去参加一些。很多基金经理更依赖研究员来推票，而我不是那种研究员推票依赖型，其实研究员从投研的能力上是很难直接给你赋能的，影响因素包括但不限于跨行业比较，市场理解，经验等。我更需要研究员在研究的角度把客观讲清楚，跟踪好市场观点就好。

其次是我比较在意市场赋能，自己最终还是会因为偏见，没注意，没想通一些投资方向而错过一些机会。但这些行业最终上涨后会逐步把逻辑显性出来，市场总有调整的时候，往往前期涨幅越大的，调整中下跌压力也更大。对于一些长期逻辑很好的行业，调整中还是可以找到比较好的进入机会。

如何判断行业风格演绎到哪个阶段，从而确定您的持股周期？

绝大多数时候我的持股周期是因为机会比较决定的，什么方向相对收益空间越大，或者越有效率则更优先配置。但是整体估值比较高的阶段，我会把思考方式逐步切换到绝对收益角度，短期和长期空间下预期回报率都很低的时候，也就宁可把仓位降低了。

一些热门赛道，如：消费、医药、科技等，是市场上普遍关注的领域，行业中优秀的公司，可以说被市场充分研究和定价，如何在这些领域获得超越市场的认知，或获取超越市场的收益水平？

充分研究和定价是最近两年刚发生的，市场追捧确定性，追捧能看的更久更长的少数行业，叠加上外资作为边际资金引导了市场定价。从结果来看，这两年定价更有效了，我相信随着市场机构化程度提高，投资确实在变得越来越难，这是客观存在的。

但是我们也能看到，市场总还是会因为各种各样的短期因素，让投资者阶段性离开这些优质资产。比如2021年3月，头部公司作为一个整体在被回避，市场上所有的声音都是要大家离开这些公司，所以这时候市场也不是铁板一块无机可循，从这个角度来说，其实没要求你有超越市场的认知，人性使然市场总会有机会。

从另一个角度看这个问题，确实有些行业的公司，景气度会遇到一些短期问题或者预期过高，那就也需要短期回避，我们会从做减法的角度来比较，剩下哪些行业更有配置的性价比。这主要是跟踪问题，有没跟住这些品种的基本面短期变化。所以超越市场的认知超长期肯定是依靠研究团队建设，中期靠利用市场、比较思维、基本面的紧密跟踪。

您之前有提到过高估值的风险是显性的，而低估值的风险是隐性的，如何看待安全边际？

我讲的高估低估值之间的选择，更多时候是在说市场充分研究后体现出的估值差异。比如电动车行业是一个被市场充分研究的行业，龙头个股宁德时代和二线电池厂孚能，国轩之间的价格考量。投资者基本都清楚宁德时代更优秀，他们往往会认为溢价可以有，但是不应该有如此大的差距。这其实还是忽略了复利的力量，即使两个公司能力差距不大，年复一年体现在最终结果上会差距巨大。从宁德上市开始就比其他同行更贵，更多人因为不愿意支付这个幅度的溢价，长期选择相对平庸的公司，许多时候在一个财年里，好公司会持续超预期和普通公司的低于预期就可以让估值缩小两三成的差距，所以溢价应该怎么给值得大家思考。

安全边际是相当于内含价值而言的，而内含价值是未来预期盈利的现值，它一定程度上也是主观的，动态的，只要我们拉长时间用最乐观的预期下还是看不到空间，自然也就不太会买，同时也会因为个股估值显性贵而提高警惕。但是投资者往往缺乏认识的是，对优质公司相比于普通公司内含价值的低估。在绝大多数时候，把所有卖方分析师报告覆盖的公司作为整体看未来三年盈利增速，我们常常看到复合增速保持在20~30%的结果。而实际上一定无法实现，因为大部分盈利下调是由普通公司贡献的。而这种盈利预期，又常常被我们使用在估值判断里做比较，我们真的获得了安全边际吗。

五、战略配置、战术换股，三个维度搭建投资组合

您如何搭建投资组合？会考虑哪些因素？

战略组合上，我通常会思考三个定性问题：

1、超长期选什么？我会去找主赛道行业里能定性的好公司，一般是成长行业，也可能是大行业处在龙头集中度提高的阶段。这条永远是最重要的，做价投的人基本都会思考这个问题 。

2、这一阶段选什么以及估值怎么考虑？每一轮牛熊背后的大逻辑是不同的，理解二级市场的主逻辑和发展阶段，其实就是宏观+策略。我们在这个角度的观察，不是希望通过理解宏观去判断市场短期涨跌，而是在理解每一轮牛熊的主逻辑过程中，服务于行业比较、估值高低的忍耐，市场不同阶段下或攻或守或守拙，这些是应对策略的选择。

3、什么时候买入？要找对基本面周期和股价周期的时序关系。基本面是客观的反应，但股价是对未来基本面的预期，二者是不同步的。站在行业生命周期的长视角观察二者时序关系时，不能在行业刚经历完成长期，开始担忧行业增速的时候，就去考虑多年后的龙头集中度提高，这也是不合适的，要避免终局思维。在行业景气波动中，透明度高的行业和成长性强的行业，股价越容易先行；对于没有信仰，难以判断的行业，需要基本面不断验证，股价才会反应。所以每个行业什么时候买，左侧还是右侧布局都是不一样的，需要经验积累，

战术换股会考虑三个跟踪问题：

1. 跟踪客观信息变化导致的预期差 。客观信息变化主要指财报超预期，政策超预期，行业数据超预期等因素导致的预期差，这一点主要靠研究员的日常跟踪。

2. 跟踪投资者的情绪主观变化。比如行情越来越热，投资者在某个方向的关注度提高，一线公司都在天上，投资者被迫在更大范围内寻找其他标的，比如买二线标的，这种情绪的变化很多时候靠基金经理感知。

3. 跟踪大幅波动中的交易型机会。 其实每年市场都会出现一些大幅波动，这时有机会产生很不理性的股价。所以我们也看到，很多好的基金经理市场波动大的时候是不敢出差的，因为越是波动大，市场越是会短暂的无效，出现换股机会。

如何做风险风控？回撤控制的看法，并且当个股下跌超过预期时，您会如何应对？

风控主要体现在四个角度，总体仓位，行业和公司集中度，标的质量和意外防控。

仓位：当市场存在明显泡沫时，会降低仓位；当市场趋势性下行时，如果符合投资标准的标的数量在增加，会空出一定仓位等待（一般为20-40%），降低回撤。

持股集中度：我们绝大多数时候持仓行业在3~6个，单一行业的持仓一般在30%以内，单一公司的持仓一般在20%以内。

标的质量：我们绝大多数时候喜欢选择更多卖方覆盖的，有共识的，可以定性的标的来控制投资的风险。

意外防控：当个股出现异常波动时需要警惕，了解波动原因，包括但不限于和上市公司、卖方、买方同行沟通。当个股跌幅超过预期时，重点关注下跌逻辑的解读，当存在不可控，难以判断的情景时，及时换股。

关于回撤控制是否重要的问题，不同思维方式的基金经理想法完全不一样。前者回答：回撤控制不重要，最终上涨幅度才重要，大幅回撤反而给了我加仓的机会。后者认为重要：回撤大往往意味着该公司下跌过程中，不仅是杀估值，可能是杀业绩，甚至是杀逻辑。既然其他投资者在做判断时，一度会认为个股的逻辑被破坏了，我也未必能做出正确的判断。前者是强调的是自己的投资能力，投资者最后买单的是这个基金经理的自我肯定，风险是自我肯定和真实投研能力之间的差值，是不是容易出偏差，那就需要很长的过往历史来证明他。而后者强调的是，自己尽量不让自己处于极端环境里，强调的是自己未必比别人强。投资者最后买单的是基金经理的敬畏心，风险是市场平均水平和他真实投研能力的差值。这个基金经理选择一种不容易出偏差的方式来做，敬畏市场，对他的考量更多在是否有超额收益上。我是后一类，回撤过程对我来说是有意义的，我需要控制。

能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗？失败或成功的都可以。

盈亏同源，我一般收益来源和亏损来源都比较分散，印象深刻的反而很少。通常一般买入一家公司后，会不断寻找它可能有问题的点，站在自己的对立面质疑自己，所以不太容易遇到大的挫折，反而像白酒这种基本面偏完美的投资，更容易伤害到我。

2012年的白酒遭遇三公消费，直到2016年整个行业才逐渐走出来，当时白酒估值和今天比起来并不算贵，而且大部分公司还在发展的早期，如果从更长期的思维去考虑问题，选择坚持是对的，但是从过程思维去考虑问题，选择坚持是错的。当时我的组合有20%多的仓位在白酒上，主要是茅台和五粮液，如果不是单行业一直有仓位不超过3成的约束，最净值的影响就会很大，所以我现在强调投资关注终局的同时也会重视过程思维

您如何看待今年股票市场的投资机会？会采取怎样的投资操作？

对于今年的股市有两个核心看法，一是核心资产从过去两年几乎都可以买，到今年要谨慎挑选，避开预期透支的，避开行业增长边际放缓的。二是降低收益预期，涨太快跌太快的时候不要在情绪上忽多忽空，耐心的等待，以时间换空间。

一个次要的角度也可以分享，可以扩大范围寻找隐形冠军机会，但是不要期待过高，不要大幅度降低标准，可以多调研但这类机会可遇不可求。