【机构专访】石锋资产:问市场底部要β,问优秀企业要α

摘要:“水滴石穿,重剑无锋”,石锋资产专注于深度研究,深耕价值成长投资,成立至今7年多的时间,不负公司初创使命,用优异的成绩书写石锋的答卷。

gbm-richtext-upload-1646037914350

大卫·斯文森曾说,现在金融市场竞争太过激烈,只有具备两个条件的投资者才有资格去追求超额收益:第一是研究特别深透,第二是投资周期特别长。而石锋资产则完美的阐述了上述两个要点。

“水滴石穿,重剑无锋”,石锋资产专注于深度研究,深耕价值成长投资,成立至今7年多的时间,不负公司初创使命,用优异的成绩书写石锋的答卷。


一、公司篇——为什么把投资当终身事业?


▍格上:您可以讲讲公司名字里的“石锋”两字由何而来吗?


崔红建:主要是取自我们两位合伙人的名字,郭锋名字里取了个“锋”字,本想从我的名字里也选一个字,但注册公司时总有重名,就从我小名“小石头”里取了“石”字,石锋由此而来


石头和刀锋是两种物资,但刀锋经过磨刀石的不断磨砺才能成大器,也寓意着我们两个合伙人之间的互相配合


“水滴石穿,重剑无锋”,这也是我们的初创使命,因为见过很多私募的起起落落,你会发现持续性是很重要的一件事,所以公司成立之初就希望打造一个体系,帮助实现投资收益的可持续性。即便刀刃不够锋利,但只要舞刀之人内功深厚,一样可以有很大的威力。也意味着,即便在不理想的市场环境下,只要专注于修炼内功,深刻理解和分析行业和个股,也会有赚钱的机会。


▍格上:您和郭总是公司两位创始合伙人,且都管理产品,想问下您二位如何走到一起?


崔红建:先讲一个小故事,如果给你一个权力,可以买进一个人余生的10%,一直到他生命结束。你会选谁?会选那个最聪明的?不一定。会选那个精力最充沛的?不一定。会选那个官二代或者富二代?也不一定。当你经过仔细思考之后,可能会选择那个你最认可的人。


我和郭锋之间就有这种认同感,当时我们在不同的资产管理公司担任基金经理,我在平安资管,他在东海证券资管,但我们有着相同的投资理念和做事风格,彼此就比较认可和信赖,最终决定一起出来创办了石锋。


目前我跟郭锋两人在投资上市完全独立的,决策还是我们自己做,研究上面我们互相讨论,共同分享一个研究平台。


▍格上:您当时如何决定出来创业?


崔红建:其实还是想做自己喜欢做的事情


2002年我在国泰君安企业融资部从事投行工作,工作几年后发现投行是高单价的“计件”工种,我觉得自己应该去做随时间积累价值越大的工作,研究和投资就符合这种特征。后来我转向了股权投资,但发现股权投资工作的交易频次低、市场反馈周期长,同时带有很强的资源属性,不利于个人进步。


在投资银行工作5年之后,我就离开了投行,加入了信诚基金,进入二级市场,从研究员做起,到后来的投资总监助理。在投行的工作经历让我对分析公司的治理结构、盈利模式有了很好的积累。基金研究工作又让我学习到了行业研究的方法,通过与之前投行经验相结合也挖掘了很多优秀的公司。


到2010年, 我进入平安资管,从公募基金转战到保险资管,主功投资工作。在保险公司又增强了我在资产配置和宏观判断的能力。但2014年之后,我的精力被很多行政事务牵扯出去,导致真正聚焦于投资的时间不多。


这让我很难受,我本人是想把投资作为终身事业,花更多精力在投资上,于是在2015年就有了出来做私募的想法。当年6月份我辞去了平安资管的工作,与合伙人郭锋一起筹建石锋这家公司,当年7月份公司成立起来,8月份完成协会备案。


▍格上:私募虽然没有大型公募基金、券商的人员体量,但对研究的专业度却不输分毫,您创立石锋资产之后,如何打造和培养投研团队?


崔红建:对于石锋这个平台,我们还是希望汇集更多价值观相近的人在这里共事,我们也一直在考虑增加合伙人,因为要求比较高也需要互相契合,合适的人并不好找。


在投研团队培养上,我们更愿意是自主培养。研究员以应届生身份来到石锋,他们在投资上更像一张白纸,按照我们建立的体系去培养,最后形成一套与石锋高度一致的理念和价值观,这样既可以提高我们内部的交流效率,同时也保障公司投资理念和策略不会随市场变化而变化,不会产生风格漂移。


▍格上:研究员日常具体做些什么?


崔红建:每个研究员都有很多定期和不定期的工作,像每个研究员的日常固定工作包括:


一是,每个月要写一份所覆盖全部子行业的数据分析报告,以便我们做行业比较;


二是,每个月要写一份宏观策略报告,我觉得有个大局观和对宏观的框架认知很重要;


三是,我们研究员都有自己的模拟组合,需要每个月对自己的这个组合做深度分析报告


四是,每个季度上市公司财报出来后,要做各个子行业的报表分析和总结,进而挖掘高速增长的标的


还有一些日常不定期的工作:针对平时研究过程中发现的好行业和好公司进行深度研究和持续跟踪;不定期对覆盖子行业中新上市公司尤其是行业龙头公司进行全面研究和分析,形成深度研究报告


▍格上:石锋成立至今为客户创造了良好的投资收益,因此也逐步获得投资者的认可,规模逐步扩大,您对于石锋资产未来的规划是什么样的?


崔红建:最开始我们对石锋的设想是像做一个“精品咖啡馆”,用心去打造一杯咖啡,让口味适合的人来喝,然后在喝的过程中成为朋友,彼此交流、进步。


我本身比较喜欢看书、读报告,能够带着研究员一起讨论好公司、好企业,就是我想要做的事情。我认为石锋作为资产管理公司,我们的利益和客户的利益是绑定在一起的,需要把精力放在投研上,专注在寻找好公司,为客户创造收益,我们的价值才能体现。


二、投资策略篇——问市场底部要β,问优秀企业要α


▍格上:石锋是价值成长投资,如何理解?


崔红建:市场上投资风格有两种极端:一种是极端成长投资,它买的股票相对于偏主题一些,可能偏故事一些;另一种是极端价值投资,它就只买估值低的公司。而我们其实是介于这两者中间,称之为成长价值投资。


首先,我们的投资理念是希望能够找到伟大的企业,成为他们的股东,伴随着他们共同成长,顺便把钱赚了。


其次,我们的投资方法是在合理的估值体系下,选择尽可能高的业绩增长的股票,然后通过长期集中持有优质标的以获得业绩增长带来的稳定收益。


在投资过程中,我们不是寻找极度低估个股的极端价值型投资者,也不是盲目迷信成长预期的极端成长型投资者,而是兼顾投资价值和成长能力的成长价值型投资者


▍格上:大家都希望赚“戴维斯双击”的钱,您主要赚什么钱?


崔红建:“戴维斯双击”的钱,实际上短期或许存在,但中长期想要赚估值的钱很难。所以我们会把心态放平,不强求估值的钱,市场给我们就拿着,市场不给,我们就赚大概率的收益,赚长期的钱,就是企业业绩增长的钱,因为我们相信公司股价上升的核心原动力来自于公司业绩内生增长


我们往往通过对行业和公司进行深度分析,寻找具备高壁垒的“好生意”,赚取公司长期稳定的业绩增长推动的股价上升带来的收益,即问市场底部要β,问优秀企业要α


▍格上:您希望在合理的估值下买到好公司,但往往这样的公司又比较贵,怎么去平衡价值和估值?


崔红建:我们经常会碰到这样一个问题:“这个公司太贵了,我现在不会上车的”,这样的结果往往就是,你今年上不了车,明年也上不了车,永远都上不了车。实际上,很多人都没有想明白的一个问题是,买不买一个股票一定不是来自于它贵不贵,而是来自于这个公司好不好,你买多买少才来自于这个股票贵不贵、目前的估值合不合理。


在实际的投资当中,构建组合的时候,你就不要用贵不贵的判断来看买不买,而是用好不好这套原则来分析它的质地。再往下一个层面,要买多少,就是交易层面的事情,那就又涉及到另外一个体系了。


要解决这样的问题,可以通过交易的方法来实现,例如初始先买计划仓位的1/2,等到系统性风险或者行业性风险时,继续加大买入量,或者是等到你的判断和市场出现巨大预期的时候加大买入。


我们买的是企业背后的成长,只有企业在成长,这个股票才有价值。股价的通常有两个驱动因素:一是业绩,二是估值。估值很难研究清楚,当风口不在的时候估值可能十倍,风来了估值可能涨到二十倍。所以我们投业绩增长来推动股价上升的企业


比如一个企业,10年前它一年有100亿净利润,给20倍估值,市值有两千亿。如果到今天,这个公司的业绩涨到一年有一千亿,那就值两万亿,我们就在两千亿的时候买入它,持有它到两万亿的时候卖出。


三、选股篇——好公司、好行业的标准是什么?


▍格上:刚提到您希望找到好公司,那您认为好公司的标准是什么?


崔红建:好公司就是那些长期具备高壁垒、好生意属性的公司,我把它称之为“钉子”公司。


什么是“钉子”公司?


举个例子,有10个矿工去挖矿,如果让你作为投资人你会怎么投资?如果每个矿工平均投点,你只能获得平均回报;把全部钱押宝在一个人身上,风险又很大,因为他挖不到矿,投资就打水漂了,他要是挖到金矿你就赚的盆满钵满。这两种形式都不是特别好的投资模式。这个时候,我们就不投资矿工,再往下会发现铲子是每个矿工都需要用的,而且每个月都要更换一次,属于耗材,但研究铲子行业发现竞争也很激烈,十家供应商不相上下,你投给铲子仍然只能获得一个平均回报,所以投资的性价比也不高。继续研究你会发现,铲子的铲头和铲柄中间有一个钉子连结,这个钉子也是一个耗材,磨损更快,更换最频繁,但由于钉子单价便宜,只有一到两家供应商愿意做这个事情,所以头部钉子企业业绩比较持续稳定,也是最具投资价值的企业,最后你会选择这个钉子公司来投资。


结合这个“钉子”公司的例子,我一般从三个维度去评估一家企业——市场空间、竞争壁垒和业绩释放。


第一是市场空间,就是行业的天花板要足够高,像例子里面,只有钉子的需求大,钉子企业才有赚钱空间。我们投的企业它的产品一定要有足够大的市场空间,才能有足够的成长潜力,如果它没有大的市场空间,这个企业就很难长大。


第二是竞争壁垒,这个是我们最核心的研究方向。无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势等等都可以成为企业强大的护城河。能够让外来竞争者不轻易进来,才能保证业绩的可持续性。以钉子为例,钉子本小利薄,且磨损快更换频繁,所以钉子企业必须做到高周转。而行业新进者很难一开始就保证高周转率,这就是钉子企业的壁垒。


而不同行业的壁垒是不同的,甚至在同一行业中不同子类别的企业也会面对不同的竞争壁垒。比如消费行业里面的矿泉水,大家在买矿泉水的时候,说实话不太会在乎什么样的品牌,你口渴的时候,到超市里面去买,第一时间点能够看到哪个品牌,拿到哪个品牌,这是最重要的,这就是渠道,所以矿泉水的壁垒就是渠道。再比如说汽车,是一个明显消费深度很深的产品,因为你买了一辆30万的车开着不舒服,再换一辆,那你还要再花30万,这类产品什么东西最重要——品牌最重要。


所以说,有的公司它的壁垒会产生在技术上,有的公司的壁垒会产生在品牌上,有的公司的壁垒会产生在渠道上,都不一样。


最后一点是业绩释放。对于我们来说,所有的分析最终都需要在投资业绩的结果上有所展现。“唯有业绩持续兑现,才能真正称得上是值得投资的标的。” 


▍格上:在行业选择上您有什么偏好吗? 


崔红建:没有特殊偏好,但我们投的公司普遍有三大特征: 


第一个特征就是TO C端。TO C端的需求是最稳定的,空间也是巨大的,因为人的需求不会发生太大变化,比如我爱喝茶,可能就永远爱喝茶,TO C的市场很容易形成垄断。


TO B端有什么缺陷?它不是需求决定,实际上是由客户招标格局形成的。比如有10家券商来考察我们,就可能有10种不同的考核方法。


第二是产业链上做得相对比较短。比如在一个产业链上,企业在某个点做得比较好,一定不能再去往上游和往下游做,因为任何往产业链外围跨一步,都是盈利模式的变化。


第三个特征是博弈格局要清晰。看两个:第一,行业里面是不是就少数玩家,第二,博弈格局是不是很简单。就像一个球被多股力量拉扯,你就不知道它会往那边走,如果只有两个力的话,你就很容易判断它会往哪里滚,能滚多远。


▍格上:在您的持仓当中,建材板块一直都是比较重仓的行业,是有什么原因吗? 


崔红建:很奇怪,在中国的建材行业里面,好几个子板块里存在巴菲特所说的高壁垒、高现金流的公司。


第一,买的这几个建材公司市占率极高,基本上都百分之六七十,没有竞争对手。


第二,净利率都是20%以上接近30%,净资产回报率基本上在20%以上。我如果这么说,你肯定以为是茅台,实际上都是做建材的。


▍格上:在寻找好公司的过程中,什么样的公司您一眼就会毙掉?


崔红建:我觉得投资过程中避风险也很重要,我们实际上几乎没踩过什么雷。我觉得主要是我们不投这三类企业:


一是价值观不正的企业。拉长时间维度,伟大的企业都有正确的、不变的价值观。而反观渴望赚快钱的企业、盲目多元化的企业、经营风格过于激进的企业,其长期业绩不易预见。


二是现金流不好的企业。一家企业声称实现了10亿净利润,但只收到了1亿现金,这种买卖做得很大,但看不到真金白银的公司需要投资者警惕。


三是有做假账嫌疑的企业。无论是光天化日明目张胆的造假1.0,还是暗地偷搞关联交易的造假2.0,或是明股实债不易察觉的造假3.0。魔高一尺,道高一丈,辨别真假需要细致的研究和丰富的经验。


这三类公司,我们都尽量去回避。


四、投研体系篇——哪些体系是制胜法宝?


▍格上:跟您交流下来,觉得您始终带着产业思维去看个股,这方面平时如何积累?


崔红建:这个一方面来自于我原来做投行及投研的经验,我总结了很多商业规律。另一方面日常积累也很重要,比如读书、读财报、读研报,只有大量的阅读才能带来投资上源源不断的灵感。


股票投资是选美,而不是谈恋爱。我们要很客观地选出来那个最美的,而不是像谈恋爱一样有“情人眼里出西施”的滤镜。


▍格上:石锋按照什么样的流程来研究个股?


崔红建:我们有我们内部的研究流程体系:


首先,从财务报表出发,通过现金流、净资产回报率等一系列指标把高速、中高速增长的子行业挖掘出来。我们相信一个好的公司、好的盈利模式,一定有一套好的财务报表。


其次,在报表基础上研究公司的盈利模式,去看为什么这个公司会获得这么好的报表,它到底是一个什么样的盈利模式,来证明未来公司的业绩增长具备可持续性。


再次,我们会去看公司的管理层,看他们是不是勤奋,是不是赋有远见,具有执行力。


最后,我们再去寻找合适的价格买入


我们相信,只有投研流程体系化之后,才能让每个投研人员有稳定的输出,这样在每年都能够选出优质的投资标的进而获得不错的回报。


▍格上:落实到投资当中,您认为一个基金经理需要怎么构建投资体系? 


崔红建:每个基金经理在进行投资时,都需要有自己的五个子体系——选股体系、行业配置体系、宏观择时体系、交易体系和风控体系。你做出投资选择都离不开这五个子体系。


选股,在我的投资体系里是权重最高的一部分,总结来说,就是要选择那些长期具备高壁垒、好生意属性的公司。


在行业配置上,我们倾向于分散而不是集中。事实上,行业配置越分散,超额收益的质量就越高。我一直坚信,做投资什么样的回报是最好的,均衡化的回报最好。什么叫均衡化的回报,就是你的收益是来自于各行各业,或者是很多股票,而不是说来自于某一个行业,或者是某一个股票。所以我们的投资组合一定是按照组合去搭建,比方说我们在行业配置上,单一行业配置比例不能超过20%,在个股配置上,我们不能超过15%,这样我们整个组合就是由15到20支股票整个来构成,这样它会相对比较均衡,各行各业均衡,个股均衡。所以我们的回报不是来自于个股,而是来自于一个组合,这样会更加稳定。


在具体的行业选择上,我们既不会选择那种高速成长的行业,也不会去选择夕阳行业,而是选择稳定增长的行业。所谓稳定就是行业增速保持在-15%到+15%,只有这样行业里的优秀公司才能够长期稳健地成长。


对于择时,我们的原则是,在防范大的系统性风险时,择时是必要的,但是频繁择时是低效的。我们会有自己内部的月度宏观策略讨论会,货币流动性和企业盈利周期是我们在讨论宏观时最重要的两个落脚点。


第四个子体系就是交易体系。市场上有的人喜欢追涨杀跌,也有做得不错的。但是我们追求是一个更偏左侧的价值投资,比如说我们的股票涨的贵了,我们就要减一点,当我们的股票快速跌的时候,我们就要进场买一些,是一个偏左侧的动态平衡的交易体系


第五个是风控体系,就是我怎么去保证降低我的回撤,怎么不要选到烂的公司。


▍格上:可以详细介绍下您的风控体系吗? 


崔红建:好的,风控其实是投资交易中不可或缺的环节。因为我们两位创始人都出身于买方机构,追求的是绝对收益,所以最开始我们就建立了多层次风控体系


第一层次是技术指标风控。我们有比基金合同更严格的预警和止损线指标。尤其是新产品,建仓期采用安全垫的做法,随着安全垫的上升初步加大仓位。


第二层次是组合均衡风控。公司同一行业的配置比例不会过高,持仓行业之间的相关性不会特别高,配置相对均衡。


第三层也是最重要的环节,就是研究风控。研究环节要把握投资的风控,甄别行业和公司的风险点,最好是买入那些无法证伪的公司,交易过程中还要跟踪行业、公司的基本面是否持续向好。股票价格长期最大的风险是行业的恶化,公司竞争优势的初步削弱,以及公司管理层不能与时俱进。只有和长期行业趋好的优秀管理层在一起,才能真正跨越市场的波动。


▍格上:石锋是一家特别注重体系的公司,在您看来体系很重要吗? 


崔红建:体系建设非常重要。我们自公司成立以来始终非常重视,经过不断的打磨和修正,公司已经形成一套完善的系统化方法,涵盖投研流程体系、投资体系、投资组合体系、研究方法体系等等


拥有一套完善的体系,可以保障投研输出的规范性和可持续性。 


石锋是格上长期合作的优质私募管理人,如您有需求,您可登录格上财富APP或格上财富官网查看产品详情和咨询专业理财顾问。如您在认购相关产品时,提出您曾经看过这篇文章,可以获得由格上投研部送出的专属礼品。如您有任何建议或想看的内容,请发送邮件到furao@licai.com,期待您的参与。

 

私募管理人,如您希望入驻私募专访栏目,请您发送邮件到 furao@licai.com 。