风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

9月CPI同比破“3”，进一步加大市场对“类滞胀”的担忧；当“资产荒”遇到“类滞胀”，纯债、转债和权益市场投资策略如何？本篇报告为您解析。

经验显示，“类滞胀”环境，会阶段性压制债市和股市表现

回溯历史，2000年以来较为明显的“类滞胀”阶段，主要包括2007年底和2010年初。2007年年底，猪价受“蓝耳病”等因素影响大幅上涨，油价与猪价形成共振，导致CPI通胀从6.5%的高位进一步攀升；同时，经济增速自高位逐步回落，宏观环境呈现“类滞胀”格局。2010年年初，油价同比增速维持高位，推动CPI通胀快速上行；同时，随着稳增长力度减弱，经济增速显著回落，导致市场再度面临“类滞胀”的环境。

经验显示，“类滞胀”阶段，纯债市场的表现受到一定压制；转债和股票市场均震荡调整，股票估值整体出现压缩。“类滞胀”阶段，通胀的高企，会对纯债市场产生一定压制；例如，2007年9月初到11月16日，10年期国债收益率大幅上行约21BP至4.6%。同时，股市的估值均有所下行，估值变化对指数表现有较大的负贡献。例如，2010年一季度和二季度，上证综指分别下跌5%、23%；期间，PE分别下降14%、38%。

具体来看，权益市场中，高估值板块多受压制，中低估值板块的表现相对较好。回溯历史，2007年9月到2018年1月、 2010年1月到2010年6月期间，中低PE估值的板块均跑赢高PE估值的板块。同时，前期涨幅较低的板块，在“类滞胀”期间的表现亦相对较好。例如，前期涨幅较小的通信设备制造、IT服务、电信运营和计算机软件等板块，在2007年年初“类滞胀”期间的涨幅均居前。2010年1月之前涨幅较小的计算机硬件、IT服务、计算机软件等板块，在2010年年初的“类滞胀”阶段表现相对较好。

转债来看，转债市场价较低的个券，表现相对较好。结合转债的市场价来看，两个“类滞胀”时期，低市场价转债的表现，相对好于高市场价转债。例如，2007年年底的“类滞胀”期间，大荒、澄星、金鹰、巨轮等市场价相对较低的个券，表现相对较好。2010年年初的“类滞胀”时间段，美丰、中行、双良、唐钢等市场价较低的个券，相对指数的表现较好。

短期“类滞胀”仍将影响资产价格，中期“资产荒”逻辑不变

“类滞胀”的组合，会影响流动性环境和政策预期，进而阶段性压制资本市场的表现。回溯历史，2011年之前，CPI上行至3%左右时，央行多会收紧货币，例如上调基准利率和法定准备金率、引导央票发行利率上行等；2012年之后，通胀受供给因素影响增强、周期特征弱化，但依然对货币政策节奏产生影响，例如，2013年初CPI突破3%前后，央行将“防通胀”作为重要任务之一，暂停降准降息。政策的边际收紧，导致无风险率利率上行、压制股市估值；经济基本面，进一步拖累股市表现。而无风险利率和股票市场的变化，又会进一步影响转债市场的定价逻辑。

短期来看，“类滞胀”组合还要延续，影响资产定价。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现，CPI通胀在3%以上或停留3个季度左右，未来1-2个季度或持续抬升；高点或在3.5%以上，且不排除单月超过4%的可能。通胀中枢的居高不下，以及通胀形势的高度不确定性，或阶段性对政策空间及节奏产生影响。从近期的表态来看，通胀是当前央行较为关注的指标之一；货币政策委员会例会自2013年1季度后，首次强调保持物价稳定。

中期来看，“资产荒”仍将是影响资本市场的核心逻辑。经济的核心矛盾是“出清”；“出清”过程中，“安全”资产的明显收缩，导致资金与“安全”资产的不匹配，进而使得“资产荒”成为影响资本市场的核心矛盾。“出清”过程并非一蹴而就，决定了本轮“资产荒”可能持续较长时间。综合考虑宏观经济、货币环境，以及“资产荒”背景下的再配置压力等因素，债市仍处于“慢牛”通道中。股票市场，主要由估值驱动为主，资金的“抱团”现象或延续。（详细分析参见《“资产荒”下，转债策略思考？》）

短期来看，纯债仍有调整压力，转债优先关注待发新券

综合来看，“类滞胀”组合下，纯债市场仍有调整压力，但调整空间不大；中期仍处于“慢牛”通道。短期来看，CPI通胀的快速上行以及较高的不确定性，会阶段性干扰政策的节奏、市场预期等，叠加逆周期调节加码、地方债供给放量等影响，纯债市场短期或仍有调整压力，但进一步调整的空间或有限。中期来看，宏观形势、“资产荒”下再配置压力等，依然对债市形成有力支撑。

股市估值短期或受压制，且存量转债的市场价、溢价率整体较高，存量券的性价比整体偏低。“类滞胀”格局下，股市估值或阶段性受到压制，尤其是高估值板块。且结合转债特征来看，当前市场价113元、溢价率约25%，分别约处于历史46%、44%分位数；相较历史可比阶段，当前存量个券的性价比整体偏低。可适当关注前期涨幅较低的低估值板块个券，优先选择ROE较高的低价券。

同时，四季度新券供给放量，亦会对存量个券的估值产生压制；建议优先关注优质的大盘待发新券，例如浦发银行、烽火通信等。经验显示，四季度，是转债发行的高峰期。截至2019年10月26日，处于发审委通过和证监会核准阶段的个券只数分别有39、16只，规模分别达到419亿元和812亿元。四季度，新券的供给放量，将进一步对存量转债的估值产生压制。同时，从近期的市场表现看，存量券性价比较低的背景下，新券的上市定位普遍较高。近期，打新中签率持续维持低位；新券的上市首日收盘价均值持续抬升；2019年10月，新券上市首日的平均收盘价约115元。

经过研究，我们发现：