一向稳健的量化对冲型基金，近几个月以来的状态似乎不太正常，无论是阿尔法（Alpha）还是管理期货（CTA），这些跟A股相关性较小的策略，近半年来基本都处于横盘或下跌的状态，除了极个别优等生之外，很少有基金能够突破前期高点。

这与2018年形成了极大的反差，在去年大盘普跌的时期，阳光私募行业平均收益-10.8%，期沪深300下跌25.31%，但量化策略却普遍都捕获了正收益。

很多投资者都对量化策略产生了怀疑，到底是什么原因造成量化策略普遍不及预期呢？

阿尔法策略的市场环境

对于阿尔法策略来说，它的收益一方面来自选股带来的超额收益，另一方面来自套期保值头寸。

衡量这两部分收益的大小，以及获取的难易程度，最直接的三个指标就是成交量、振幅和基差。这是因为：

• 成交量关系到能选出的股票数量；
• 振幅关系到选出的这部分股票能获取多高的超额收益；
• 基差关系到对冲仓位的成本。

5月以来，因为贸易协议的反复，上证综指从3288点一路下探至2774点一线，交易量持续低迷，波动率维持低位，热点较少，造成了阿尔法策略选股难度增大，即便选出超越大盘的个股，其涨幅也比较有限。从下图可以看出，万得全A的五日振幅在下半年一直是低于中位数的，市场交投极其清淡。

另一方面，衡量对冲成本的最重要指标——基差（现货与期货间的价差），也在年中出现了快速飙升的现象，尤其是交投最活跃的中证500股指期货，其基差连连创出新高，近期虽然有所缓解，但依旧处于一年期中位线之上。

基差是投资者情绪的映射，当投资者普遍看好未来一段时间的行情，往往会最先反映在期货市场上。16年股灾之前，当大部分投资者都预期大盘还会涨的时候，基差不是成本，而是利润的来源。

想必大家都记得2015年全民加杠杆的疯狂景象，反映在期货市场上，就是股指期货价格持续高于现货价格，金融术语叫做“升水”。这种行情中，只要裸做空股指期货都能获得不错的收益，更不用说那些持有现货仓位的私募基金，5178前的那一波行情他们赚的盆满钵满，风光无限。股灾过后，证监会开始限制股指期货的开仓手数，量化基金迎来了寒冬，期货价格开始低于现货，也就是贴水，对冲仓位的成本一路飙升。

从下图可以看到，在今年5月后，多头仓位的超额收益一度需要达到30%，才能覆盖对冲仓位的成本，但能做出这个超额收益的基金在市场上实在是凤毛麟角。

成本居高不下，超额收益又难以捕捉，即便捕捉到了，相比市场均值的超额也比较有限，三大因素共同造成了阿尔法策略在下半年表现不佳。

格上研究中心的量化模型显示，阿尔法策略的环境指数仅为0.35分（满分1分），符合本月同策略基金的表现，其中成交额得分0.37，振幅得分0.11，对冲得分0.58，可见本月振幅较低对策略拖累最大。

黄金坑还是地雷阵？

不少持仓客户都在咨询现在这类策略是否已经失效，该不该赎回？

事实上在金融市场里，没有永不失效的策略，只有与时俱进的管理人。

无论哪种策略，哪些因子组合，都有它的适应期。对于阿尔法策略来说，当前的市场环境就属于不适期，大部分采取这种策略的产品处于横盘或者微跌也是正常现象，投资者应该理性看待。从另一个角度看，正是对冲的仓位为组合守住了下限，在年中的大回撤中保住了部分收益，待到市场转暖，相信这类产品一会还会有优异表现。另外目前A股在全球范围内性价比凸显，外资在一整年内不计成本的疯狂买入就是最好的证明。

至于何时市场会转暖谁都无法给出肯定的答案，但以阿尔法为代表的量化策略，一定能在下次牛市到来时为投资者争取上限，同时在大跌和震荡的时候守住下限。如果不是基金管理人出现大的变动，可以放心大胆的继续持有。

下一期文章我们将带大家分析CTA策略的市场环境，敬请期待。