一文读懂A股投资框架以及逻辑

股票市场人人都可以参与，然而挣钱的却是少数，影响市场的因素成百上千，能判断并且抓住主要矛盾，才能获得更好的收益。一些投资者觉得A股市场很简单，似乎只要问到大家，都能说出一些门道和逻辑（基本面、技术面、情绪面等等）；然而，另一方面，也有投资者觉得市场难以捉摸，今天涨明天跌，预测总是与事实形成反差。那么，A股市场到底应该怎么分析呢？

有一句话叫做“大道至简”，对应到各类资产也是这样，任何金融产品的涨跌都可以归结到一个简单的逻辑，进而由简到繁，逐渐展开，但最终的落脚点，还是又要回到该简单逻辑上。

一、就股票来说，我们可以将影响股价的因素归结为三个：盈利、无风险利率、风险溢价（风险偏好）。为什么这么说？

因为不管任何金融产品，我们买的都是对未来可获得现金流的折现，对于股票来说，其内在价值的形成为：未来可以获得的所有收益或者现金流，按照无风险利率+风险溢价进行折现（不明白的看下图公式）。当然企业未来可以获得的现金流是很难估计的，因此，下图仅仅是提供了一个分析框架，具备很强的理论意义。

因此，当市场上有任何的事件发生时，我们都可以往这三个影响方向上去套，比如宏观经济不好了，接下来企业预期盈利会不好，股价会下跌；比如政府给企业降税了，企业盈利预期会好转，风险偏好也会上升，则风险溢价（风险溢价是对风险的补偿，风险偏好越高，说明大家越愿意承担风险，则风险溢价就越低）下降，从而股价上升；再比如央行降准降息了，市场中钱的供给增加，资金的价格（也就是无风险收益率）就会下降，从而股价上升。

这里需要注意，A股市场从来都是反应预期差的变化，而不是已经发生的事实（我们通常会说利好出尽是利空，利空出尽是利好），已经发生的事实基本上已经反映在了股票价格上了，随着信息技术的发达，投资者对预期差的反应越来越迅速，比如2020年2月份，新冠疫情爆发，春节后首日开盘市场大跌，随后一路上涨（很多人疑问，这么大的疫情一天就反应完了？当时大家纷纷对标03年非典，非典时期A股跌幅有限，经济也很快恢复。于是，市场预期，新冠疫情对股市和经济的影响也相对有限。于是在首日大跌后，很快产生了向上的预期差。然而当2月份经济数据出来以及海外疫情扩散加剧之后，市场反应过来，这次疫情要比03年影响大很多，于是又产生向下的预期差，3月份市场大跌）。因此，不管是经济、政策、利率、重大事件的预期变化，就会形成预期差的变化，从而影响市场走势。

上述的几个分析结论都是假设在其他要素保持稳定的前提下得出，而现实中，我们不能把这几个要素割裂开，而是要分析三要素的合力大小。

这三个因素中，最核心的是盈利水平，但其他两个也不能忽视，因为在一定的时期次要矛盾也可能会变成主要矛盾，比如15年就是由于央妈多次降息，形成用流动性堆积起来的大水牛，流动性（无风险收益率）成为主要矛盾，而不是盈利。

二、以史为鉴，分析历史上三轮大牛市。

为了让大家更好地理解A股市场的运行以及分析逻辑，我们着重分析04年之后的三次大牛市，让投资者得到更加清晰的认知。

第一次为2006年-2007年，上证指数从998点涨到6124点，涨幅514%；

第二次为2008年底-2009年，上证指数从1665点涨到3478点，涨幅101%；

第三次为2014年-2015年，上证指数从1849点涨到5178点，涨幅180%。

接下来，我们开始对这三次牛市进行详细的解读。

 ①2006-2007年，我们可以称之为股改牛，对应的是股权分置改革的重大利好。

从宏观环境来看，2001年中国加入世贸组织，经济进入快速增长阶段，GDP增速从99年四季度最低的6.7%回升到07年三季度的14.3%，在这个阶段，股市的上涨具备很强的盈利支撑。

从资金层面来看，2005年汇改，当时中国经济增速较高，大量的外汇流入，人民币开始升值，导致货币供给被动增加，M2开始上涨之路，通胀也开始大幅上升，06到07年央行8次加息，利率加到7.47%，M2小幅下行，但仍保持在较高位置。

从风险偏好来看，股权分置改革使得上市公司有集体做多股价的动力，监管也默许；另外股权分置改革大股东向小股东输送利益，获取流通权，股票的流动性提升，投资者情绪回升，另外，经济在经济高速增长之后，很多公司业绩好转，但之前股价涨幅较小，这为06年的上涨积蓄了动能。

牛市终结：市场涨幅巨大，股权分置改革红利消失，市场估值较高，上市公司的巨额融资对市场抽血严重，尤其是07年中国石油回归A股，股价疯涨，过度疯狂之后，指数大跌。

 ②2008年底-2009年，我们可以成为水牛，最代表的就是政府为了对应08年经济危机，出台的4万亿刺激政策。

从宏观环境来看，08年美国次贷危机爆发，危机波及全球，中国经济大幅下滑，09年一季度失速下滑，我国政府出台了4万亿刺激政策，带动经济强势反转。

从资金层面来看，08年央行5次降息，3次降准，资金面极度宽松，M2大幅飙涨，大水漫灌。

从风险偏好来看，政府的四万亿刺激政策本身就为市场注入了强心剂，监管层也通过各种政策调动银行的发贷积极性，基建投资也大幅发力，况且，短时间内剧烈暴跌之后，也有反弹要求。

牛市终结，短期经济拉动之后，后遗症严重，产能严重过剩，经济后续动力不足，叠加刺激政策逐步退出，市场转而下跌。

③2014到2015年，我们称之为杠杆牛，相信大多数的投资者都目睹了这场牛市的盛况，亿万股民狂欢，根本忘记了风险的集聚，场外配资、场外配资加到极致。

从宏观经济来看，12年开始，我国经济开启下滑，经济整体较为低迷，基本面对股市支撑度较弱。

从资金面来看，2014年到2015年央行四次降息，五次降准，资金成本大幅走低，这次和前几次最大的不同就是杠杆的过度使用，场内融资融券，场外配资疯狂，股市在杠杆的支撑下，愈演愈烈，没有业绩支撑的小票疯狂上涨。

从风险偏好来看，当时提出“互联网+”、“中国制造2015”等等，规定科技创新对于经济的发展的地位，于是，小市值股票在这一政策下，开启了大涨，创业板大幅走牛，风险偏好大幅上涨。

牛市结束，经济继续下行，监管层整治场外配置，杠杆资金的退出，带出一系列的连锁反应，多米诺骨牌效应加剧，几天之内市场大跌，甚至没有买盘接手，千股跌停盛况频繁出现。

因此，总结三次大牛市，我们发现，1）大牛市发生在利率持续下行或者利率本身在底部；2）牛市需要企业盈利的改善，但这个改善不仅仅是指GDP的增速，还包括科技进步等等；3）盈利多数是作为主要矛盾，但在一定条件下，利率会从次要矛盾升级为主要矛盾。

三、分析目前的A股市场

盈利：当前宏观经济处于触底反弹阶段，一季度的企业盈利将是全年最差的水平，市场已经充分接受，目前市场预期经济会在二季度弱反弹（海外疫情爆发，出口会受到影响，但基建投资会加大发力），下半年的反弹力度会更大。当前投资者需要着重关注两会对经济目标的确定，地方政府专项债、赤字率的确定。（我们预测经济目标会确保脱贫攻坚、尽量完成全面建成小康社会）

无风险收益率：2020年以来，受疫情影响，央行大量释放流动性，十年期国债收益率从3.20%最低下行至2.50%左右，近期有所上行，在2.67%左右，主要在于财政政策发力，经济回升有所预期，叠加利率已经处于历史低位，下行空间相对有限，十年期国债收益率的波动也会加大。从政策来看，降准降息仍会继续，无风险收益率将继续维持低位，但下行空间变小，波动会有所加大。

风险溢价：目前影响风险溢价的事件主要有以下几个：

①新冠疫情发展：国内基本上控制住，复工复产逐渐加速；海外仍处于扩散期，欧洲多数国家出现新增确诊数量的拐点，美国处在高位震荡，每日2.5-3.0万之间，俄罗斯、巴西增速上升，但只要欧美日等主要经济体能够好转，全球需求就会有所企稳。因此，全球疫情最差的阶段已经过去。

③海外市场：疫情对市场的情绪冲击已经大幅度减弱（3月份流动性风险+石油危机疫情爆发+政府无作为），各国有利政策不断出台，市场情绪最坏时期已经过去，这意味着全球市场的底部确认。目前美股从底部反弹力度较大，接下来市场将逐步消化疫情对经济实质的影响，波动会有所加大，但跌幅会控制在10%以内。

③石油危机：石油价格最恐慌的阶段已经过去，目前OPEC+达成了减产协议，未来迫于低油价的压力，有继续减产的动力，但大概率石油处于较低位置，等海外疫情缓解，生产逐步恢复正常，原油价格会上行。

④中美关系：目前美国疫情确诊人数超过140万人，引发民众不满，叠加美国大选进行，不管是美国政府还是总统候选人，都有转移国内矛盾的意愿。但迫于目前美国经济下行压力较大，失业率飙升，美国不敢漫然发动实质性的贸易战，将更多以言语的攻击形式为主，短期不会构成影响A股市场的主要矛盾。

整体来看，3月份底部夯实，很难跌破当时的位置，下行空间有限。目前市场政策、流动性短期不会转向，利率处于历史低位，盈利逐渐恢复，市场焦点在于经济回升的力度是否符合预期。拉长1-2年来看，目前仍是投资A股市场的好时机。