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2020年是充满变化的一年。上半年，突如其来的疫情为全球经济带来了巨大挑战，稳经济与控疫情之间如何平衡成为摆在各国政府面前的难题。虽然全球疫情呈现二次爆发，但经济仍然处于复苏的通道。那么，2021年全球以及中国经济增长将如何演绎？

首先，我们先来分析2021年全球经济、通胀以及政策情况。

今年在疫情冲击之下，全球经济受到较大扰动，但在各国政府超常规政策的积极应对下，5月份以来，海外各主要经济体制造业PMI逐渐回升，并在6-7月陆续回到荣枯线以上，全球经济进入弱复苏通道。

另外，从疫情来看，近期新冠疫情二次反复，死亡率从5-7月的高点也大幅降低；目前多支疫苗三期临床试验有效率也达到90%以上，预计将于2021年中大规模投入使用，疫情对全球经济的影响将越来越低。

展望2021年，在疫苗投入使用、财政政策发力以及疫情影响弱化的背景下，2021年全球经济将迎来确定性的改善。据IMF预测，2020年全球经济增速大概率为-4.4%，2021年将迎来5.2%的正增长。在经济确定性修复之下，商品将延续上行态势。

通胀来看，由于今年全球各大央行采取了超常规宽松的货币政策，市场开始担忧2021年是否会出现较高通胀，目前来看，全球仍处于通缩状态，欧洲、日本的CPI及核心CPI距离2%仍然较远，明年全球高通胀的概率并不高，方向会上行。但需要注意，美国10月份CPI已经达到1.2%，随着美国经济回升，原油价格和薪资增速将温和上行，带动美国CPI继续回升，明年有可能会回到2%以上，这将对美联储的货币政策产生一定的掣肘。

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

从全球货币政策以及流动性来看，由于全球经济距离疫情之前仍有较大距离，宽松的货币政策大方向仍会持续，2023年之前美联储仍维持零利率政策，难以退出宽松。但在经济恢复以及通胀提升的背景下，全球主要经济体无风险利率共振上行是大概率事件，当前美国十年期国债收益率已经从底部开启回升，到2020年11月已经回升至0.98%附近。

数据截至：2020-11-17，数据来源：Wind，格上研究整理

我们认为，进入到2021年，随着政策刺激以及疫情边际影响的弱化，全球经济大概率逐步回暖，通胀水平回升，利好大宗商品价格反弹，全球主要经济体无风险利率共振上行是大概率事件，意味着全球权益类资产估值提升结束，进入到盈利兑现阶段。

接下来，我们来分析2021年中国经济、通胀、政策走向。

反观我国，通过迅速有效的防控措施，率先恢复了正常的经济增长。2020年，国内主要经济数据呈现“耐克”型走势，在急速下行之后稳步回升，前三季度中国GDP当季同比分别为-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度累计同比0.7%，成功实现由负转正，预计全年GDP增速可达2%左右。

从分项来看，2020年房地产投资恢复最快，力度最大，是今年投资修复的主要动力；基建投资虽不及预期，但也对经济起到支撑作用；制造业投资恢复相对滞后，但高技术制造业表现亮眼；消费恢复相对缓慢，必须消费以及汽车是拉动亮点；出口持续超出预期。那么，2021年我国经济增长如何？主要驱动力在哪里？

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

从房地产投资来看，今年恢复最快，力度最大，是2020年经济复苏的重要动力。在3月份，房地产投资单月同比就已经恢复到正增长，随后增速不断抬升；8月底“三道红线”提出，房企融资受限，拿地压力增大，推盘促销动力增强，销售增速保持高增，新开工仍具备支撑，但土地购置相对疲弱。

预计2021年在“房住不炒”基调及“三道红线”制约下，房地产投资增速将放缓或者小幅回落，不过基于其“经济稳定器”的作用，仍会具备一定支撑，不会对经济造成太多负面冲击。

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

从基建投资来看，2020年基建投资在财政资金支持下对经济构成重要支撑，但幅度整体不及预期，1-10月累计同比增速仅3.01%。这一方面源于疫情之下财政收入下滑明显，隐性债务压力较大，债券增发主要用于弥补缺口；另一方面则是7月以后，部分专项债资金用于棚改以及优质项目储备不足。

预计2021年财政政策力度将有所收敛，基建投资再上台阶的概率较低，托底的边际效应将减弱，难以大幅发力，但仍具备一定支撑。从投资方向来看，新基建已成为国家重大战略，将成为重要发力点。

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

从制造业投资来看，2020年表现相对落后，1-10月累计同比仍未回正，原因主要在于企业盈利增速较低。但从边际变化来看，8月份以来制造业投资增速显著回升，8-10月单月同比已经恢复正增长。从结构来看，疫情发生以来，高技术制造业一直保持相对较高增速，5月以来，累计增速水平就已经回到正增长区间。

展望2021年，预计在企业盈利预期持续修复以及政策支持下，制造业投资将得到显著改善，成为2021年经济回升的主要驱动力之一。

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

从消费端来看，2020年消费受冲击严重，直到8月，社会消费品零售总额当月同比才由负转正，但其中也有部分亮点存在：

1）必需消费品持续坚挺；

2）汽车消费反弹迅速；

3）线上消费占比提升。

展望2021年，随着经济复苏，居民可支配收入回升以及低基数效应，消费修复空间巨大，有望实现15%以上的增速，可选消费以及服务业边际回升幅度将大幅提升。 

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2020-09，数据来源：Wind，格上研究整理

从出口端来看，2020年进出口持续超出预期，在防疫物资以及出口替代效应下，我国出口表现强劲，随着6月份以来，全球经济逐步回升，复工复产的相关劳动密集型产品的需求相应增加。

展望2021年，在全球经济逐渐恢复下，总需求将进一步增长，叠加民主党上台带来的美国贸易政策变化，预计我国出口有望继续保持较高增速。

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

通胀数据方面，今年CPI同比增速整体前高后低，从1月份最高的5.4%下行至10月份的0.5%，预计到年底同比增速转负，驱动CPI变动的主要原因是猪肉价格逐渐下行以及基数的逐渐走高；而PPI受疫情影响最低下探至-3.7%，随着经济恢复缓慢回升，负值有所收窄。6月份以来，PPI-CPI差值扩大，利润逐渐向中上游偏移，在四季度上游利润明显回升。

预计CPI同比增速将在2021年一季度见底，随后缓慢抬升，高点可能会出现在二季度，全年大概在2%左右，没有通胀压力，也不会对货币政策造成扰动。PPI同比增速将逐步回升，预计PPI-CPI的差值将继续扩大至明年一季度，在此之前，中上游行业利润仍会保持相对边际优势。 

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

从流动性来看，疫情发生之后，超常规的宽松政策促使利率大幅下行，但5月以来，各项利率呈现上行趋势，显示货币政策从特殊时期的超量宽松转向常态化的稳健适度。从货币总量来看，社融增速、M2增速均呈现了较大幅度上行，宽信用效果持续显现。

展望2021年，流动性总量大概率继续正常化，货币供应和名义GDP增速相匹配，仍会对中小民营企业进行政策倾斜，重结构，淡化总量；从利率层面来看，十年期国债收益率随着经济回升仍会继续上行，但上行幅度相对有限，大概率在3.3%-3.5%，不存在大幅上行的基础。但需要关注央行之前说到的跨周期调节，尤其是稳定宏观杠杆率层面的要求，密切关注2021年一季度关于杠杆率以及货币政策的表述。

数据截至：2020-11-16，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2020-10，数据来源：Wind，格上研究整理

综上所述，我们判断2021年经济增速相比2020年显著回升，全年GDP增速将呈现前高后低走势，全年经济增速有望达8%以上，由于低基数效应，一季度经济增速预计在15%以上，二季度大幅回落，下半年进入平稳运行期。2021年增长引擎将继续向制造业投资、可选消费及服务业切换，出口也有望保持较高水平，基建、房地产难以达到更高增速，但不会大幅下行，托底效应仍然存在。