格上研究 付饶

2020年大火的CTA策略到底是什么？

CTA策略是Commodity Trading Advisors的简称，也称作程序化期货策略，是通过交易商品、金融期货等期货品种，利用价格上升或下降的趋势获利的策略。尽管CTA策略虽作为证券类私募的典型策略之一，大多数投资者对他的了解却远不及股票基金，而这背后一个很大的原因是CTA策略所在的市场是大多数投资者比较陌生的期货市场。

有人会把期货市场理解成杠杆交易的投机场所，并认为期货市场是一个高风险的市场，不过实际上，期货市场的本职工作却是对冲风险，因为期货市场是现货贸易商进行套期保值的重要场所。在国内，截至2020年，期货市场管理的总市值超过8000亿，为套期保值者，投机者和套利者提供交易的场所。

要厘清CTA策略的原理，我们可以先从CTA策略到底赚的谁的钱开始说起。假设有一个食用油的加工商，需要从国外进口原材料并在国内加工和销售，将原料运回的过程通常有两三个月的时间，如果购买原材料，运到国内后，原材料价格上涨，就会很大程度影响到利润，但如果购买原材料的同时在期货市场同向购买原材料的期货，即使材料送达后原材料价格上涨，会为企业带来亏损，其期货市场的头寸可以弥补掉这部分的亏损，进而实现套期保值的目的。所以，套期保值者为了规避原材料和下游销售产品价格波动的风险，在期货市场交易，提前锁定利润，为企业稳定经营提供了保障，降低业务风险。

而CTA策略作为投机者之一，能够为实业中的套期保值者提供流动性，并且CTA策略会同时分散交易数十个品种，相当于成为了各个品种现货商的交易对手，套期保值者为了规避实业风险，在期货市场支付的“保费”就成为了CTA策略的重要收入来源。

CTA策略诞生于1949年，在20世纪70年代开始兴起，截至2020年三季度，CTA策略在海外的管理规模已经达到3030亿美元，成为发展最快的投资领域之一。CTA策略在中国的发展同样比较快，随着越来越多商品和金融期货品种上市，CTA策略的认可度也越来越高。

数据来源：巴克莱银行

国内CTA策略管理规模难以统计，仅能通过估算。我们引用格上私募数据库，将管理人旗下CTA策略产品与公司旗下产品总数的占比计算出来，再以此占比为权重，根据公司管理总规模估算CTA策略的管理规模。在这种估算方法下，假设了CTA策略产品占比可以近似代表CTA策略的规模占比。根据估算结果，截止2020年底，全市场CTA策略管理人管理的总规模约为430亿元，国内规模超过10亿的管理人，CTA策略管理的预估规模为300亿左右。而CTA策略的头部机构就包括象限、黑翼、千象、元盛、涵德等知名管理人，受到策略容量的限制，头部管理人在CTA策略的规模一般会在数十亿。

CTA策略在国内的发展大致可以分为三个阶段：

2010年随着股指期货的诞生，国内开始出现CTA策略的管理人，那时候的交易和策略同如今相比会偏简单，很多情况是将技术指标进行程序化，而且股指期货的交易者会占很大一部分，随着股指受限，有相当一部分交易者进入了商品期货的市场寻求机会。

CTA策略的第二阶段可以划分在2017年到2019年，2016年商品市场的牛市吸引了一波热钱进入CTA策略，但是市场立刻在2017年出现了拥挤的现象，2017年成为了数年来最惨烈的小年，2018和2019为结构性行情为主。而这个阶段，CTA策略的管理人也在逐渐梯队成型，优质管理人逐渐浮出水面，策略也变得越来越多样，技术工具逐渐丰富。

进入2020年，随着疫情发酵和之后的全球范围内经济复苏，CTA策略再次进入了大众的视野，CTA策略越来越多地被认可，成为投资者配置的必备产品之一。

CTA策略如何分类?

CTA策略作为一种试图赚取期货品种趋势型收益的策略，其获利来源通常是一段连续的趋势，如果趋势延续了则获利，反之则及时止损。而连续的趋势往往来自于市场中有规律的交易行为，一些推动趋势形成的行为反复在市场重现，而CTA策略则捕捉这样的数据规律并持续利用这些规律获利。

值得注意的是，CTA策略在不同的场景下有时候会有不同的意义，有时候CTA会代表交易商品的策略，有时候单指量化趋势跟踪策略。一般来说，我们倾向于用CTA策略来代指期货市场中的量化趋势跟踪策略，而商品市场其他的诸如主观期货趋势策略，纯商品套利策略，由于策略特性各异，我们认为并不适合与趋势跟踪策略在一起分析。我们可以根据策略方法、策略逻辑、持仓周期、擅长品种等对CTA策略进行进一步区分。

首先，从策略方法上划分，CTA策略可以分为时间序列和横截面两大类。时间序列类的模型会类似于信号灯，当市场上某种信号出现的时候，模型就会在某个品种上给出多或空的判断，再将尽量多个不同的信号组合在一起，形成对于某个品种的总信号，再进行交易。而横截面类的模型也称为因子类的模型，是根据不同的因子来寻找品种上的强弱关系，在数十个商品品种之间买因子认为比较强的品种，同时卖出因子认为比较弱的品种。

其次，CTA策略中一般会包含相当多的策略逻辑。所谓的策略逻辑就是CTA策略赚钱的思路来源，一般的CTA 策略管理人都会尽可能地丰富策略逻辑，因为不同策略逻辑彼此之间相关性会偏低，可以让组合更加稳健。比较经典的策略逻辑就包括趋势跟踪，突破，反转等等，这些逻辑基本是CTA策略管理人的标配，而尽可能持续开拓新的策略逻辑来源和在现有策略内进行更好的优化，则是管理人之间真正拉开差距的地方。

第三，交易频率和持仓周期也是市面上非常典型的划分CTA策略的方法。划分周期的方法会根据管理人自身对周期定义的不同而略有差异，一般来说我们会把根据CTA策略的平均持仓周期来将CTA策略划分为超高频、高频、中频和低频。超高频是指利用盘口数据，去赚取交易过程中买卖价差的策略，这类策略通常容量非常小，技术竞争也会非常激烈。高频我们会划分为持仓在1-3天的策略，这类策略往往在开发策略时使用的数据是分钟或小时级别的，会试图赚取品种较短期的趋势收益。而中频的持仓通常在周度，3-10天为多，中频策略一般会用日度的数据开发策略，低频策略则持仓更久，可能会在双周甚至月度进行调整。

最后在品种上，大多数的CTA策略会交易流动性更好的品种，因为更低成本的交易执行能够使得模型和实盘结果更为接近，而一般来说，CTA策略会交易超过40多个商品品种和主流的金融期货品种，如股指期货。就像是股票型基金往往会有侧重的行业，CTA策略也可能会在品种上略有侧重。在CTA策略当中，会有一些所谓的“大品种”，这类品种就是成交比较活跃，波动比较大的一些品种，比如黑色系，股指等等，在这些品种上赚钱效应也会更强一些。

CTA策略真的有配置作用吗?

一说到CTA策略，“在组合中具有配置价值，与股票市场的低相关”是相当常见的话术。那么实际上CTA策略是否真的具有配置作用，具体来说又是在什么时候更能够体现出配置的价值呢？接下来我们就从数据验证和逻辑演绎两个方面来阐述为什么投资者的组合中，值得配置一部分的CTA策略。

为了用数据来证明CTA策略的配置价值，我们用5只成立时间较长的CTA策略产品拟合了一条业绩曲线，我们选择的产品会具有明显的CTA策略收益特征，同时我们希望有更长的历史业绩来观察CTA策略在历年的表现。下图为拟合曲线的走势情况。

可以明显发现，CTA策略拟合的走势呈阶梯式上涨，具有横盘期，并且商品市场多空均可获利。而CTA策略拟合的业绩也与各个资产的相关性保持明显的负相关。

此外，我们收集了2016年中开始，万得全A跌幅较大的时间段对应的指数跌幅和CTA策略拟合业绩的表现，也可以从侧面印证其危机阿尔法的功效。

除了数学上的相关性，CTA在组合中配置的作用也可以通过逻辑演绎。CTA策略本质上会依赖于商品市场的行情，而商品市场和股票市场的关系简单来说是“低相关”,实际上应该是“时而相关，时而不相关”。我们知道，期货市场交易的大多数标的是大宗商品，而这些大宗商品的价格通常由各个品种的供给和需求决定，而决定需求的重要因素之一就是经济和通胀的环境。一般来说在经济比较强劲的时期，商品的需求走强，容易带动商品库存减少，价格上升；此外，通货膨胀的环境下，物价本身有较大的上涨，商品价格也会上涨。

而类似的，股票市场也会很大程度上受到经济和通胀环境的影响，在经济处于复苏和上涨，通胀处于温和的时期，股票市场通常会有不错的表现。所以如果用美林时钟来表示的话，商品适合在通胀期配置，股票适合在经济复苏期配置，二者会有一部分的阶段受到相同的因素的影响，进而在走势上具有阶段的一致性，而其余的经济阶段中，商品和股票则各自有不同的驱动因素，相关性不高。

而CTA策略作为一种多空均可获利的策略，一方面在组合中是一种低相关的资产，另一方面还能起到危机阿尔法的保护作用。举例来说，当股票和商品彼此是低相关状态的时候，CTA策略的走势会与股票市场关系不大，不同的涨跌组合都有可能出现。而当股票和商品受到共同因素影响是，二者会倾向于同向运动，尤其是当影响因素不利时，这时候具有做空机制的CTA策略就能够很好地与股票形成对冲，保护组合。就例如2020年疫情期间，经济预期走弱，股票和商品市场都进入低迷，而此时的CTA策略在空头趋势当中，进而获利，与股票市场形成了对冲，有效减少了组合的损失。虽然CTA策略不能做到每一次危机都和股票市场保证负相关，但其配置的作用是毋庸置疑的。

总而言之，无论从数据上还是从逻辑上来看，CTA策略都是投资者组合中值得配置的一类资产。值得注意的是，CTA策略依赖趋势而生，所以商品市场趋势明显的时候会有较优的业绩表现，但当趋势不明显、震荡的时间段，CTA策略往往会表现为横盘，并且横盘期有可能会比较长，长达半年也并不奇怪。将CTA策略加入组合后，并不能因为策略有一段时间不赚钱就简单地否定其配置价值。

看收益率选CTA靠谱吗？

随着近年来投资者对CTA策略的认知逐渐加深，越来越多的投资者开始意识到CTA策略在组合中的配置作用。不过，个人投资者很难像机构投资者一样获得完善的调研信息，也缺乏对于管理人业绩的分析手段，所以在数量繁多的CTA产品面前，如何选择CTA策略的产品成为了新的难题。

有的投资者认为可以选择收益率高的CTA产品投资，因为他们认为策略不好的话业绩不可能排名前列，所以会去选择排行榜上靠前的产品。实际上，投资CTA产品确实需要对业绩有所考量，业绩也是管理人实力的最好证明，但是在业绩比较的过程中，却不能将收益率高与策略好划上等号，而这中间至少有两点不同。

其一是集中度和杠杆。CTA策略在交易期货的时候，会使用保证金交易，产品中使用不同比例的保证金，会同等比例地比例放大或缩小收益和风险，所以有一些CTA策略管理人看似收益不高，能力却可能会更强，所以在评价管理人的时候收益风险比应该是更为重要的指标。此外，不同的品种集中度也会让结果大为不同，这就像是满仓一只股票和投资指数ETF很难有相似的收益水平一样，重仓在某些品种上相比于分散投资也会在结果上有很大的差异。原则上来说，集中度和杠杆不同的CTA产品并不能放在一起对比，在集中度和杠杆上暴露更多风险的管理人会更容易吸引眼球，但与此同时，投资者对其背后的风险是知之甚少的。

其二是业绩的长度。当CTA策略抓住某一个投资机会的时候，机会往往不会很快消失，有时，在某些品种上的趋势机会甚至会长达数月之久。所以如果一个CTA策略的产品在短期内涨得很好其实并不能代表其长期业绩一样稳定，因为这很有可能是因为在短期内赌对了某一个品种或是短期内依赖于某一个策略。所以如果CTA策略的业绩不够长，很难推理出策略广泛适应于市场，而短期的高收益也就很可能是昙花一现了。

所以，从我们的角度来看，从收益出发的筛选方式其实是有瑕疵的，因为当策略存在逻辑上问题的时候，很有可能不会短期内就体现在策略当中。实际上策略有瑕疵但是业绩长时间保持优异的产品是非常多的，尤其是在CTA策略当中，可能简单几个正确的决策，就能让收益率加倍增长，但在长期问题暴露的时候，往往会带来较大的亏损。所以相比于收益导向，我们依然会坚持研究导向，也就是通过定性和定量的方法，去从逻辑的层面分析管理人的策略是否逻辑自洽、形成闭环，再叠加紧密的业绩跟踪，持续判断策略的有效性。

那么对个人投资者来说，有没有什么好的办法来轻松鉴别CTA产品的优劣呢？我们有几点建议。

首先，投资者需要警惕“平地起惊雷型”产品。如果出现产品在非正常时期的上涨，或者上涨后快速下跌，很可能是因为在某些品种上下注比较多，就很难判断上涨是因为运气还是模型真的有效。而通常来说持仓比较分散的CTA产品会有较高的收益回撤比，净值稳定性也会比较强，不会出现平地起惊雷的现象。

其次，要为产品设置较长的观察期，一般我们建议投资者给产品设置两年以上的历史业绩观察期来确定策略是否长期有效且适应于不同种类的行情，而最好不要投资历史业绩在一年之内的产品。如果产品在不同类型的市场中都有不错的表现，相对来说就会更值得信任。如果投资者没有足够的精力筛选CTA的产品，也可以考虑投资CTA的FOF类型产品，而投资者需要选择具有完善筛选、组合、跟踪体系的FOF管理人，来帮助投资者做更好的基金筛选和投资。

个人投资者如何投资CTA策略？

在几大经典的私募策略中，如果按投资难度来排序，我们认为CTA策略完全可以归为“高难度”的一类。因为CTA策略的收益特性非常有偏，也就是赚钱的时候非常快，短短一两个月净值就可以上一个台阶，而同时在拉涨之后，又会面临比较长时间的横盘震荡。

不够了解CTA的投资者常常会在初次体验CTA策略时有不够愉快的投资经历。投资者往往注意到CTA的时候，通常是拉涨期或是一段行情的高点，而这时候投资者常常会被收益吸引并且将短期的收益线性外推。在投资之后，面对随之而来的横盘，不少投资者都会感觉拿不住，看着收益一天天回吐，很担心会接续亏损，或者错失更多机会成本，进而选择退出投资。这也就不难理解，为什么在缺乏专业的投资知识情况下，投资者在CTA策略上反而容易亏钱。

实际上，之所以投资者会在CTA策略上出现典型的追涨杀跌行为，与投资者难以理解CTA所在的市场环境也有关系。如果是股票的策略，投资者可以很轻松地根据观察指数或行业的走势，来判断股票型的基金可能的表现，而股票也更容易成为投资者茶余饭后的话题。而CTA策略则并不相同，一方面这个策略本身比较小众，另一方面，CTA策略适应与否并没有严格的指数对标。虽然商品类的指数可以代表商品期货价格的走势，但是CTA策略多空都可以赚钱，而且更高频的策略很难与指数走势具有相关性。所以分析CTA策略的环境往往需要结合商品品种，进行综合分析，如果对于商品市场的了解不充分，往往难以理解产品每周的涨跌幅。

那么，面对如此“难投”的CTA策略，投资者有哪些应对方法呢？

首先，做时间的朋友。想要正确择时并投资CTA策略并不容易，因为CTA策略最适合投资的时期是回撤期，而在回撤期投资是非常反人性的，投资者需要克服自身对于产品净值继续下跌的恐惧。那么，相比于频繁且会带来焦虑的择时，我们认为长期投资CTA策略会是一个更好的办法，建议的投资期限在2年以上。

第二，调整收益预期。如果投资CTA策略是为了短期内赚市场行情的钱，那么投资者很有可能会对投资的结果比较失望，因为投资者进入CTA策略的时间点大多是策略的中高位，进入回撤期后投资者会很容易对投资结果产生不满的情绪。然而，我们建议投资者不要为了赌行情而投资CTA，因为对方向的判断不一定每一次都是对的，而且频繁的进出也会产生交易成本。我们建议投资者把CTA策略当作组合中辅助配置的角色，在组合中除了在长期获得正收益，更重要的是为组合平滑波动，扮演危机Alpha的角色。