格上研究 岳坤中

“复盘”是一个围棋术语，指对局完毕后，复演该盘棋的记录，以检查对局中招法的优劣与得失关键，是提高下棋水平的一种好方法。围棋如此，股市策略研究亦如此，只有通过不断地复盘，才能知道到底哪些因素会影响以及如何影响股市的走势，从而为我们以后的投资提供有效的指导。接下来，我们将推出2005年至今A股走势复盘的系列文章，以此寻找股市策略研究的线索和脉络。每一篇复盘文章都会从行情产生的原因，行情主线以及分阶段走势分析三个部分进行阐述。今天将重点分享2005-2007年这段牛市的故事。

在开始分享之前，先简单讲解一下我们股市策略研究的方法论。根据金融学基本理论，对于单一上市公司，可以使用DDM模型定价，即未来股利的折现。如果我们把整个A股市场看作一家超级上市公司，也可以借用DDM模型进行定价。在DDM定价公式的分子端我们用企业盈利代表股利，分母端我们用宏观流动性代表无风险利率，用市场情绪代表风险溢价，而通过判断这些变量的边际变化来解释或预测股市未来走势。接下来，我们就从企业盈利、流动性、市场情绪三个角度对2005-2007年的牛市进行分析。

本轮牛市产生的原因是什么？

首先，我们来整体回顾一下2005-2007年这一段波澜壮阔的牛市行情。在这段行情中，上证指数从2005/6/6低点的998大幅上涨到2007/10/16高点的6124，涨幅高达501%，A股其他主要指数涨幅也在4.5-6.3倍之间（见表1），是2005年以来指数涨幅最大的一轮牛市。

本轮牛市上涨的驱动因素可以概括为基本面好转、资本市场改革、流动性扩张三方面的因素。

第一，本轮牛市期间宏观经济加速上行，企业盈利由负增长转为高增长。2005-2007年中国处于快速工业化和城镇化之中，投资和出口拉动经济高速增长，与全球大景气周期共振。其中，GDP增速2005年11.39%、2006年12.72%、2007年14.23%；全部A股归属母公司净利润累计同比也从2006Q1的-14.1%转为2007Q1的80.7%的高增长，之后直到2007Q4都是保持在50%以上的高增长。

第二，资本市场改革。股权分置改革后，大股东更加注重公司治理，上市公司质量得到提升。另外，7.21汇率改革开启了人民币长达十年的升值通道。

第三，随着贸易顺差持续扩大、人民币升值，外部热钱流入、公募基金天量发行、流动性不断扩张。但是，到了2006、2007年为了防止经济过热和通胀，央行8次加息，13次提准，货币政策的定调也从“稳健”变为“从紧”，到2007年10月16日股市由涨转跌。

表1                2005/6/6-2007/10/16牛市期间主要指数涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

本轮牛市的行情主线是什么？

本轮牛市，A股主要指数涨幅都在4.5倍以上，申万一级行业涨幅排名前五的行业中，有色金属涨了12倍、非银金融涨了12倍、国防军工涨了10倍、房地产涨了8倍、采掘涨了8倍。涨幅排名前十的行业大部分都是房地产产业链上的行业（见表2）。因此，本次牛市的主线是房地产产业链+银行。

为什么是地产链呢？我认为有以下三点原因：

第一，房地产是我国经济的支柱性产业。在国家提倡贷款买房、实施住房商品化、降低按揭贷款首付比例、住房公积金法制化等各方面政策的共同推动下，房地产行业逐渐步入景气周期，并于2003年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中正式明确为我国经济的支柱性产业。与此同时2000-2010年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求集中释放；

第二，随着贸易顺差持续扩大、人民币升值，外部热钱流入导致大量流动性不断涌入股市和房地产，推升房地产价格；

第三，新会计准则实施，规定投资性房地产可以使用公允价值计量，使得房地产企业有着巨大的价值重估区间。而大型商业银行经过股份制改革后，盈利能力和资产质量出现大幅提升，并为本轮地产链的快速增长提供融资。

表2                  2005/6/6-2006/10/16期间申万一级行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

具体到地产和银行盈利数据来看，2005-2007年牛市期间房地产行业归母净利润累计同比增速从2005Q4的-1.64%变为2007Q4的111.2%；银行行业归母净利润累计同比增速从2006Q4的10.28%变为2008Q1的81.79%（见表3），是妥妥的成长性行业。

表3       2005Q1-2021Q1期间A股房地产（申万）、银行（申万）归母净利润累计同比（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

分阶段走势分析

在分享完本轮牛市产生的原因及行情主线之后，我们借鉴海通证券策略组牛市研究的方法论，把本轮牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，并从企业盈利、流动性、市场情绪三个角度分析各个阶段市场的特征。其中，孕育准备期从2005/06到2005/12，上证指数涨14.5%，全面爆发期从2006/01到2007/03，上证指数涨148.1%，疯狂泡沫期从2007/03到2007/10，上证指数涨111.5%（见表4）。

表4                                      牛市三阶段

数据来源：Wind，格上研究整理

孕育准备期（2005/06-2005/12），企业盈利回落找底，流动性好转，推动估值修复。期间，企业盈利回落寻找盈利底部，全部A股净利润累计同比增速从05年Q2的4.1%下滑至05年Q4的-5.8%；此时宏观政策已偏暖，流动性开始宽松，估值开始修复推动市场上涨，M2同比增速2005/02就开始见底回升，从2005/06的15.67%上升到2005/12的17.57%；上证指数PE（TTM）从05年6月的16.96上升到05年12月的18.24。

全面爆发期（2006/01-2007/03），估值盈利双升，戴维斯双击。期间，企业盈利触底回升，全部A股净利润累计同比增速从06年Q1的低点-14.1%触底回升至07年Q1的阶段高点80.9%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE（TTM）从06年1月的18.4倍升至07年3月的44.4倍。

泡沫疯狂期（2007/03-2007/10），企业盈利回升放缓，宏观流动性收紧，微观资金加速入市。这一阶段基本面增速已经放缓，全部A股净利润累计同比增速从07年Q1的80.9%回落至07年Q3的64.0%，但估值却继续上行，上证综指PE（TTM）从07年3月的44.4倍升至07年10月的56.2倍，增量资金仍在加速进场，股票型基金与混合型基金的份额从07年3月7180亿份上升到07年10月17960亿份，上证综指最终触顶6124点。

对现在的启示

因此，按照我们的分析框架来看2021年A股有哪些特征。

第一，2021年企业盈利继续回升，但宏观流动性紧平衡。按照2005-2007牛市全部A股ROE（TTM）从2006Q1到2007Q4共回升7个季度，本轮牛市全部A股ROE（TTM）从2020Q2开始回升，到2021Q2也才刚回升4个季度，还有一定回升空间；但宏观流动性紧平衡，M2同比增速在2020年9月形成双顶格局后开始下行；

第二，微观资金加速入市。如表5所示，2021年1月10日当周偏股型基金发行出现阶段高峰高达1525.70亿份，与2007年天量公募基金发行情景类似。但总的来说，2021年企业盈利恢复强度不如2007年，但宏观流动性却比2007年相对宽松。

表5                                 偏股型基金新发份额

数据来源：Wind，格上研究整理

2021年处于本轮科技、消费结构性牛市的第三年，市场波动加大，指数层面存在的机会较少，更多的是结构性机会，如高端制造业、消费等。因此，针对市场波动性变大，建议投资者降低预期收益，并长期投资。对波动率敏感的投资人可关注那些市场经验丰富,积极应对市场变化的灵活配置型基金。针对结构性机会，建议重点关注具有突出精选个股能力的基金，不宜过度分散。