导读：20年前，他意气风发，在公众面前公开叫板巴菲特——“巴菲特喜欢找优秀的管理团队，因为更容易合作，而我们经常反其道而行之。专挑管理层表现不佳的优秀公司。因为在那些案例里，激进主义经常是有利可图的。”

20年后，他开始学着巴菲特，给自己的投资领域设定“Too Hard文件夹”。

他的座右铭变成了——“长期主义，或许才是金融市场里最容易被忽视的免费午餐”。

这20年间，在克里斯·霍恩（Chris Hohn）身上到底发生了什么？

在全球顶级投资人名单中，克里斯·霍恩（Chris Hohn）非常低调，几乎很少接受采访，更是鲜有公开露面。但他创立的对冲基金TCI（The Children’s Investment Fund）却在过去二十年里，长期稳居全球表现最优秀的基金榜单前列。

截至2024年，TCI管理着超过600亿美元的资产，在过去十几年里，TCI的年化回报率长期保持在15%以上。尤其在2023年，TCI一跃成为全球最赚钱的对冲基金，克里斯·霍恩也因此被《机构投资者》评为年度最佳对冲基金经理。

作为一个极简、冷静又极少发声的投资人，霍恩很少系统性地阐述自己的投资框架。直到最近，在挪威央行全球主权财富基金（Norges Bank Investment Management）的播客《In Good Company》中，他罕见地做了一次1个多小时的完整访谈，系统分享了自己过去二十年投资经历的实践案例和随之引发的思想转变。

图1.顶级投资人克里斯·霍恩（Chris Hohn）

上面两张照片，分别是20年前的霍恩（左）和现在的霍恩（右），即使从神态上，相信大家都能看出，这种转变是多么深刻。

20年前，霍恩是一位非常典型的激进主义猎手，专注“特殊事件投资”（Special Situation），通过强硬手段介入董事会，倒逼公司变革。那些被干预的公司高管，愤怒地把他称作“蝗虫入侵（The Invasion of the Locusts）”和“拆迁铁球（Wrecking Ball）”。

激进的风格曾为他带来耀眼战绩——直到，市场周期的风暴让他经历了剧烈的回撤，优秀的团队成员也在至暗时刻陆续出走。

他最终发现，“真正的好公司，无需干预也能自我修复，而不好的公司，即使你强行介入也无济于事”。

这些年TCI的风格——更少的干预、更高的筛选门槛、更长期的持有、高度集中的持仓——其实也是这场认知转变的结果，而其中常被忽略的一点，是对“内在秩序”的修炼。正如霍恩所说：“如果我们不在意识层面做出改变，就无法真正解决问题”。

本期将简单拆解霍恩过去20年的转变历程。

01

欧洲最“可怕”的

激进主义投资人

2000年，霍恩被《机构投资者》称为“欧洲最可怕的激进主义投资人”。

当时的TCI，像一支高强度猎杀部队：盯准治理失效、资产重组、并购套利等特殊事件，通过强硬手段施压管理层、推动变革，在短周期内获取超额收益。

他打的也是硬仗，基本不挑软柿子捏，干预过的一长串公司也都在商场赫赫有名——汇丰、德国铁路、日立、美国铁路巨头CSX……

甚至被干预的公司高管愤怒地称TCI是“入侵的蝗虫（Locusts）”和“拆迁铁球（Wrecking Ball）”——前者形容他的侵入式套利，后者比喻其在公司治理上的破坏性改造。

霍恩这样形容当时的打法：

“巴菲特喜欢找优秀的管理团队，因为更容易合作，而我们经常反其道而行之。专挑管理层表现不佳的优秀公司——德意志交易所、泛欧交易所、CSX......因为在那些案例里，激进主义经常是有利可图的。”

在那个阶段，霍恩几乎成了“能打赢董事会战役”的代表人物之一。

但市场总会教人谦卑。

2008年金融危机，TCI遭遇重挫。当时，整个基金的团队规模处在快速扩张阶段，涉足的行业也日益分散，仓位调整又没能及时跟上市场反弹节奏，导致在随后的经济复苏中，业绩整体表现平平。团队核心成员也在那几年陆续流失。

这场冲击，成了霍恩风格转变的起点。

他开始意识到：“公司治理很重要，并非所有公司都值得被拯救，有些企业的问题根本无法靠外力逆转。”

促成这一转变的主要原因之一，是他早年的一笔“成功但危险”的激进投资。

我早年也投过一些其实很糟糕的公司，比如荷兰银行（ABN Amro）。2007年，我们在股东大会上发起动议，推动把公司整体出售。最后，这笔交易让我们赚了大约10亿美元。

但坦白讲，这家公司的基本面其实很差。可最后，居然有三家公司出价高达1000亿美元把它买了下来——苏格兰皇家银行（RBS）、比利时的福蒂斯（Fortis）和西班牙的桑坦德（Santander）。后来他们全都因这笔收购而陷入困境，甚至破产、被政府救助。

他们其实并不知道自己在买什么。当时的我们，对交易的荒谬性也未必有清醒的认知。整件事，现在回头看，都像是一场疯狂冒险，即使它确实帮我们赚了钱。但这类短期套利背后的侥幸，其实掩盖了当时体系内潜在的脆弱性。

他反思说：“归根到底，公司的基本面会胜过一切。而激进主义最大的风险，就是在糟糕的公司里徒劳地做激进分子。”

这也是巴菲特那句老话的现实注解——最大的风险，就是不知道自己在做什么。

02

金融风暴之后开始把“拒绝什么”

纳入投资准则

截止到2008年5月，霍恩在TCI基金创立的头四年里，每年都取得了大约40%的年化收益，并将公司管理资金从最初的5亿美元扩张到了190亿美元。但在随后的金融危机中遭到重创，TCI损失了43%。

这段时期的高波动，让不少投资者对基金的风格和风险暴露提出了质疑。霍恩也坦承，正是这次剧烈教训，逼迫他系统性反思了组合的容错空间和仓位管理逻辑。

在2015年接受《机构投资者》采访时，霍恩回顾了自己在2008年金融危机中的惨痛教训，以及那之后一段业绩平平的时期。他坦承：

当时我们已经偏离了最初擅长的方向——原本我们专注投资那些进入门槛高、护城河深、不容易被竞争对手撼动的优秀公司，结果后来却投向了一些竞争力较弱的行业。

等到2009年，市场恢复时，我们的仓位也没有完全买回来。此外，因为之前团队和基金的规模也扩张得太快，反而影响了投资的专注度。

这次风暴之后，霍恩开始全面修正TCI的投资准则——尤其重视“拒绝什么”，并开始系统性建立一套严格的“排除机制”（Exclusion List），对管理层质量、财务结构和行业结构的判断标准都变得更加苛刻。

这不由得让人联想到巴菲特办公桌上的“Too Hard”文件盒，巴菲特曾说，“99%或者更多的投资点子，都应该归在‘太难别碰’这一类，因为我们无法弄清楚。”

霍恩把曾经重点布局的投资银行、资源类公司、一般制造业等板块，陆续清理出组合。

TCI的风格逐渐收敛为“少数高壁垒公司+极高持仓集中度”的组合。截至2025年5月，TCI的前五大持仓占组合的近72%，依次分别为通用电气、穆迪公司、微软、Visa和标普全球（S&P Global）。

关于选股方式，霍恩在访谈中提到了几个细节：

我们看重能持续的护城河。比如我认为规模是关键因素，大公司更有可能击败小公司，因为他们有更多的钱用于竞争和研发，另外网络效应（Network Effect：用户越多，产品对每个人的价值就越高），像Visa和Meta就是这样的例子。

在评估公司时，很多人会看经常性收入的稳定性。但我更看重“可延迟、但不可取消的需求”——也就是刚需属性。我们不喜欢那种可能被客户随时砍掉的业务。

比如评级机构，它未来的经常性收入的时间并不是稳定的，因为发行债券的公司，不一定每年都要去重新融资、重新评级，可能是今年，也可能延后几年。但是，最终债券总会到期，迟早要再融资、重新评级。

我们投了评级机构穆迪（Moody’s），它已经有100多年历史了，而这100多年来，平均的收入增长率高达10%。这类企业才真正具备长期复利的能力。

03

长期主义

市场最容易被忽视的“免费午餐”

霍恩逐渐从特殊事件和激进主义中收缩阵地，如今，他定位自己最擅长、也最有兴趣的领域是——长期深度价值投资。

目前TCI基金对投资标的的平均持仓年限达到了8年。

霍恩曾半开玩笑地说过一句很有意思的话：

金融圈总说没有免费的午餐。但长期主义，或许就是市场里最容易被忽视的免费午餐。

美国股票的平均持有期不到1年，既然绝大多数投资者都在做短期交易，为什么说长期主义有优势呢？他的解释朴素而有力：

好公司会一直好，坏公司会一直坏。但真正的价值，只在长期才能被看清。

如果你去看卖方的模型，通常只看未来两三年的。因为这是典型买方投资者的持有周期。但如果一家好公司可以保持30年的高质量经营呢？那这些模型就可能严重低估了它的价值。

比如，我们投了一家航空航天公司Safran，持有了13年，年化收益依旧维持在20%以上，而大部分投资人，都在不断寻找“下一个新故事”。

在霍恩眼中，真正具有长期复利能力的公司，大概只有不到5%。他们拥有超强定价权、极高护城河、稳定治理与自我修复机制。而剩下的95%，即便创造了多于资本成本的价值，即使在短期跑赢市场，长期看，大多也无法积累真正的超额价值。

但长期主义，却并不意味着对波动的忽视。霍恩强调：“关键在于筛选那些真正具备长期复利能力的公司，并当足够确定的时候，确保仓位始终围绕最核心的复利资产展开。”

04

不在意识层面做出改变

就无法真正解决问题

霍恩出生于一个移民家庭，父亲来自牙买加，母亲是英国的法律秘书。家境清贫，让他从小便习惯在资源有限的情况下权衡取舍。移民的身份，也给了他一种“局外人视角”——既身在其中，又能以某种距离感去看待市场的情绪。

而市场周期的磨砺，也让他逐渐认识到，投资的本质，并不只是寻找一套最优模型，而在于穿越波动时，是否能守住内心的秩序和长期的信念边界。

TCI之所以能在风格转型后重新走稳，很大程度上得益于团队内部的“认知一致性”和信任文化：

我们的核心基金经理大概七八个人，彼此认识已久，有很高的信任感。

最优秀的人才，不只是为了金钱而工作，更在于认同一种做事方式：如何对待彼此、如何对待客户，如何坚持长期正确的事。

霍恩也强调，在长期主义下，投资不仅是认知的积累，更是人的积累。这种秩序感，并不意味着对短期挑战的无视，反而帮助团队在复杂环境中，始终聚焦长期价值的积累，而非仓促追逐市场情绪。

过去几年，霍恩越发频繁地聊到“内在秩序”。在他看来，风格的转变，归根结底是一场自我认知与意识层面的修炼：

真正有力量的改变，来自内在的觉知与转化。

如果我们不在意识层面做出改变，就无法真正解决问题。

在被问到会给20岁的自己什么建议时，霍恩提到了“自我分析”：

人生最重要的问题，并不是我该做什么，而是我是谁。

很多人认为，生活最重要的是做事情，是取得了什么成就。我这些年意识到，这是错的，生活真正的秘密在于，你成为了什么样的人。

如果你能弄清了这一点，那么做正确的事情，会成为水到渠成的选择。

来源：泉果视点（ID：Origin_Fund）

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