“战争一响，黄金万两”逻辑为何失效？

黄金的避险逻辑此次为何失效？

2026年以来，国际黄金市场走出了一轮与传统投资常识相悖的行情。在美伊局部冲突持续升级、全球地缘政治风险显著升温的背景下，国际金价并未走出单边暴涨的牛市行情，反而陷入了高位宽幅震荡的格局，甚至在冲突发酵的关键节点出现阶段性回调。

自1月29日创下每盎司5626.80美元的历史新高以来，黄金现货价格已下跌约800美元。

资料来源：Wind，格上基金研究整理

不可否认，在地缘冲突爆发初期，传统的避险逻辑确实曾短暂主导市场。美伊局势的骤然升级，引发了全球资本市场的风险偏好快速回落，避险资金的短期涌入一度推升国际黄金价格冲高，印证了黄金作为硬通货的避险属性。

但这一波行情并未持续，金价很快便止步于前期高位，进入震荡休整阶段。其核心主要分为以下几点：

一是市场出现了比避险优先级更高的选项：通胀与利率。

美伊冲突的升级，让市场对原油供应中断的担忧持续升温。霍尔木兹海峡的关闭，造成世界约五分之一的石油产量与全球市场隔绝，这推高了对与海湾地区所产原油品质相似原油的需求。日益严重的供应中断已将一些地区基准油价推升至历史高点，与此同时，作为全球基准的布伦特原油价格已经升至每桶100美元出头。

资料来源：Wind，格上基金研究整理

而原油作为工业体系的基础大宗商品，其价格上涨是全球通胀水平的核心推手，油价的抬升直接逆转了此前市场对全球通胀持续回落的乐观预期，通胀反弹的预期快速升温。

对于黄金定价而言，美元实际利率是贯穿始终的核心锚点，二者呈现显著的负相关关系。而全球央行尤其是美联储的货币政策走向，是决定实际利率的核心变量。此前市场普遍预期美联储将在2026年开启持续降息周期，这也是此前黄金持续走高的核心驱动力。但通胀预期的反弹，直接制约了美联储的降息空间，甚至让市场开始重新定价美联储的货币政策路径，降息时点持续推迟，降息幅度不断下修。

3月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，为该行连续第二次“按兵不动”。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，美国通胀前景不确定性上升，中东局势和关税扰动等因素正在打断通胀回落的节奏，联储内部倾向减少降息次数。CME期货市场定价的结果显示，12月份联储才会首次降息，并且到明年12月，才会出现第二次降息，而在美伊冲突前，年内尚有2-3次降息的定价。

资料来源：CME，格上基金研究整理

美债收益率随着货币政策预期的调整而震荡走高，美元实际利率的上行，意味着持有无息资产黄金的机会成本显著上升，直接对黄金形成了显著的估值压制。

资料来源：Wind，格上基金研究整理

二是避险资金流向的结构性变化，进一步削弱了黄金的上涨动能。

在本轮地缘冲突引发的避险行情中，全球资金的避险选择出现了明显的偏移，新的避险需求并未大规模涌入黄金市场，反而更倾向于流向流动性更强、收益性更优的美元资产。在美伊局势升级的过程中，美元指数走出了阶段性走强的行情，而美元与黄金之间长期存在的跷跷板效应，使得以美元计价的国际黄金吸引力被进一步削弱。在当前美联储维持高利率的环境下，美元资产能够提供稳定的票息收益，而黄金作为无息资产，其持有成本相对更高，这也使得在短期避险选择中，美元比黄金更受资金青睐，进一步加剧了黄金短期走势的疲软。

资料来源：Wind，格上基金研究整理

黄金未来怎么走？

短期而言，黄金价格在多重因素的压制下进入震荡休整阶段。中东冲突尚未出现明确缓和路径，意味着避险因素仍有反复空间；但同时，能源价格高位运行对通胀与政策路径的扰动仍在，对金价构成压制。多空因素交错下，市场难以形成单边趋势，预计仍以区间震荡为主。从另一个角度而言，短期的震荡休整，反而为长期资金提供了更具性价比的布局窗口。

但从中长期维度来看，黄金价格的上行潜力并未发生根本改变。布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，全球进入了信用货币主导的时代。但近年来，全球地缘政治格局的重构、单边主义与贸易保护主义的抬头，使得美元主导的全球结算体系面临越来越多的挑战，“去美元化”成为全球多国央行的共识。而黄金作为无国别、无信用风险的硬通货，重新成为全球贸易与外汇储备体系的核心背书资产，布雷顿森林体系下黄金的核心货币属性，正在以新的形式逐步回归。

这一趋势最直接的体现，就是全球央行持续的、大规模的购金行为。近年来，全球各国央行的黄金购金量持续创下历史新高，成为支撑黄金价格的最核心增量资金。从外汇储备的结构来看，当前发达国家外汇储备中黄金的占比普遍处于高位，而广大发展中国家的黄金储备占比仍有巨大的提升空间。随着全球贸易结算多元化进程的推进，发展中国家外汇储备中黄金的占比将逐步向发达国家看齐，这一趋势带来的持续购金需求，将为黄金价格提供长期、稳定的底层支撑。

资料来源：Wind，格上基金研究整理