稳稳的幸福--策略科普系列之套利策略

       最近猪肉价格飞上了天，我们来想象一个场景。

       我们的故事主角老王，他家附近的菜场五花肉卖30一斤，而2公里开外的一家菜场，同样的五花肉只卖20一斤。您猜老王会怎么做？

       除非老王是个大土豪，觉得这都不算个事儿，相信他多半会多走几步，去稍远的菜场尽可能多买点猪肉搁家里屯着。如果买10斤，就相当于省了100元。

       老王的邻居老张，是家川菜馆的老板，这天老张正好对老王抱怨猪肉涨价得厉害，如果猪肉再继续涨，卖一份回锅肉的钱都不够回本，老王心里嘀咕，如果去稍远的菜场以20元一斤的价格买上200斤猪肉，再每斤25元卖给老张？每斤赚5元，200斤不就净赚1000元？

       老王实施的这番操作，对应了一个专业词，叫套利。套利，是指当同样的标的，在两个市场间出现不同的价格，通过在两个市场间以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取无风险收益的过程。

       简单说，套利就是低买高卖，赚中间价。这种赚钱机会相信大家并不陌生，比如海外代购，倒卖二手车，转卖医院专家号的黄牛党等等。但是对大多数人来说，在信息严重不对称的实体经济领域，做这类套利有些费力不讨好，不是谁都能做，而且随着互联网的发展，品牌方、厂家常常撇开中间商，套利空间渐渐变小。

       然而在金融领域，套利却是不可或缺的组成部分。套利者遍布在市场的各个角落，时刻搜寻着可能出现的“空手套白狼”的机会，通过套利行为，让异常的市场价格回归合理，激发市场有效性。套利策略是细分最多样化的策略类型，覆盖的金融工具也多种多样，那么目前国内私募基金中常见的套利方法有哪些呢？

期现套利

交易标的：股票，ETF基金，股指期货，股指期权，公募基金等

舒适度：☆☆☆☆

技术门槛：☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆

      期现套利，是指期货合约价格和它所对应的现货价格出现不正常的价格差距时，可通过低买高卖而获利。为理解方便，我们举个简化的例子。比如说股票A的价格是90元，而股票A对应的次月期货合约价格是100元（根据期货的定义，如果做空股票A的期货，就可以在期货合约到期时，以100元固定的价格卖出股票A）。如果投资人用90元买入股票，并同时做空股票A的期货，在期货到期时，股票价格变为105元，投资人随即将股票卖出并将期货合约平仓。那么此时我们可以发现，投资人通过买入股票赚了15元，卖空期货亏损5元，净利润为10元。也就是通过低买高卖赚到了期货和现货之间的价差。实际应用过程中最典型的期现套利的例子就是股指相关的金融工具之间的套利，比如股指期货，股指期权，一篮子股票，ETF，公募基金等。一旦金融工具之间出现价差，就可以通过低买高卖获利。

小提示：期现套利不需要太多复杂的计算公式，而且价差回归逻辑强，同时它也是所有套利类型中，参与人数较多的一类，因为其门槛较低，当套利机会出现时，玩家众多，交易会比较拥挤；并且国内股票做空机制不完善，意味着股指期现策略应用场景有限，只能在期货价格高于现货时，通过买现货卖期货获得套利收益。近两年期货长期处于贴水状态（期货价格＜现货价格），套利机会干涸，这也导致很多玩家暂时退出了这个领域。

代表机构：礼一、平凡、泛涵、宏量

基金申赎套利

交易标的：ETF基金，股指期货

舒适度：☆☆☆☆

技术门槛：☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆

       ETF基金是一种既可以场外申赎又可以场内交易的基金，它既可以像普通股票一样按市场价格交易，又可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，而申赎并非是用现金，而是用一篮子股票来交换基金份额。当套利者发现ETF的市场交易价格和基金单位净值出现差异时，可进行套利交易。常见的2个套利操作是“申购+卖出”和“买入+赎回”。当ETF市场交易价格低于净值，套利者就可以用较低的价格在二级市场买入一篮子ETF对应的股票，并将这一篮子股票转化为基金份额同时以较高的价格赎回。

小提示：同期现套利类似，基金申赎套利价差回归逻辑强，套利机会易识别，因此交易较为拥挤，近两年套利收益已大大降低。通常基金经理会把它叠加ETF日内高频或期现套利放到产品中，一来提高资金使用效率，二来起到增厚收益的效果，但波动也会相应有所上升。

代表机构：礼一、平凡、泛涵、宏量

波动率套利

交易标的：股指期权

舒适度：☆☆☆

技术门槛：☆☆☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆

       国内的波动率套利是指通过交易上证50ETF的隐含波动率与预期未来波动率的差而获利的策略。如果发现隐含波动率偏离正常区间，套利者可以进行做多or做空波动率交易，待隐含波动率回归正常后平仓获利。隐含波动率无法直接获得，交易波动率的过程必须借助期权来实现，需要利用期权定价公式来计算。实际交易中，交易者通常会有独特的期权定价公式，这对套利者的专业水平、交易技能也提出了很高的要求。

小提示：波动率折射出投资者的心理状态，当出现超预期事件时，波动率就会大幅蹿升；当多空双方陷入观望，交投冷清时，波动率往往处于阶段低位。但无论是过高还是过低的状态，都不会持续太久，这为套利者提供了交易机会。波动率套利的核心是期权组合要力求免疫于股市的涨跌，也就是保持delta为零，但树欲静而风不止，资产价格在不断变化，交易者需要有足够的技术水平来不断监控和调整组合去对冲delta风险。

代表机构：时代复兴、正瀛、茂源

跨境套利

交易标的：商品期货，海外商品期货

舒适度：☆☆☆

技术门槛：☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆

      国内有很多期货品种对应的标的物，也同时在国外交易所挂牌，比如黄金、白银等期货品种在伦敦市场、纽约市场和中国市场都有交易。而由于不同市场所处的环境、市场结构不同，难免有价格差异。如果某地价格过高，就会不断有贸易商在低价市场采购，再运送到高价市场售出，促使两地价差得到纠正。比如国内的铜价格是100元一吨，而伦敦的铜是50元一吨，那么贸易商会从轮动进口铜到中国，之后以高价卖出。套利者洞悉其中奥秘，也会进行相应的多空操作。跨境套利的门槛一方面体现在交易者需要对不同交易所之间的期货合约和价差回归的基本面逻辑有着很深的研究，其次进行外盘交易需要有美元账户或是开通QDII账户，成本和额度都是基金经理需要考虑的因素。

小提示：不是所有国内期货品种都与外盘有关系，套利通常发生在贵金属、工业品种上，比如金、银、铜、镍、铁矿石等，这跟进出口贸易量和定价权掌握在谁手中有关，而背后是大量进出口贸易商的存在使得这些品种具有很强的价差回归逻辑。这类策略的风险主要来自于进出口政策风险，比如贸易国一方实施保证性政策，两地的价格没有了联动效应，导致价差不回归。而汇率风险管理人通常会用互换、远期合约等衍生工具来规避掉。

代表机构：展弘、聊塑、倚天阁

黄金T+D套利

交易标的：黄金T+D、白银T+D、黄金期货、白银期货

舒适度：☆☆☆

技术门槛：☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆

      国内黄金投资品种有好几种，比如上海黄金交易所推出的黄金T+D、上海期货交易所的黄金期货、各大银行的纸黄金等。过去几年，会有一批套利者在上海黄金交易所的黄金T+D和上海期货交易所的黄金期货之间进行套利。黄金T+D套利操作，是指黄金T+D价格和黄金期货走势步调不一致时，引发的套利机会。当黄金T+D相对黄金期货低估时，交易者可以在黄金T+D市场建立多头，同时做空黄金期货，待价差回归正常后，平仓获利。

小提示：尽管这两类合约对应的标的都是黄金现货，内在逻辑紧密，但价差不回归现象仍可能发生，一是两类合约交易规则不同，黄金T+D没有固定交割日期，可以一直持仓，而且黄金TD交易会产生递延费，黄金期货是没有的；二来受交易制度的影响，限制了套利盘的进入，价差回归关系变得不再稳定。这类策略的赚钱效应正逐渐消失，曾经从事黄金T+D策略的基金产品大多已清盘或经切换到其他策略赛道上。

代表机构：盛冠达、文睿

跨品种套利交易

交易标的：商品期货

舒适度：☆☆

技术门槛：☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆

      指两个相关商品的历史价差在一个区间浮动，当价差超出这个区间时 ，交易者可以买入超跌品种，卖出超涨品种，等待各自价格回归常态。在我国，豆油是主要食用油，约占食用油消费量的半壁江山，而同是食用油的菜籽油具有很强的替代关系，2019年突发事件限制了加拿大菜籽和菜油的进口，此后菜油走出了强势上涨行情，菜豆价差创造了历史。此时套利者认为该价差会逐步恢复到历史波动区间，就可以做空菜油，做多豆油。

小提示：跨品种套利是带风险的套利，尽管豆油菜油相互间可替代，一方上涨下跌也会对另一方造成联动效应，但毕竟各自的供需结构不一样，还受到外部环境的影响，一组套利对价差持续不回归，甚至拉大，这些在真实世界中都是常常发生的例子。因此跨品种套利策略，往往要求主观基金经理对套利品种的基本面有深入的研究，并配合严格的止损纪律。而量化机构更多是构建统计套利模型，通过预测价差回归的概率捕捉套利机会，也需要有严格的风控机制。

代表机构：遂玖、时代复兴、御澜

为什么购买套利产品比自己做套利更划算？

      了解了这么多类型的套利，那么普通投资者是不是也能简单地实现套利呢？ 我们认为市场上套利的机会虽然不算多，但也绝不少，然而这却得看是对谁而言。对于普通交易者来说，甚至还没看到套利机会，机会就消失了。而在套利高手眼里，每一天，甚至每时每秒套利机会都层出不穷。而即使看到也不等于拥有，往往只有最顶尖的套利团队才能赚到这部分收益。接下来我们就来看看，要做好套利策略需要有哪些必备的条件。

第一，硬件投入，IT技术

      当套利机会存在时，投资者会不断进行套利交易，直到套利空间消失，这个过程速度很快，大概就像白天掉在王府井大街上的100元被捡走的速度一样迅猛。套利收益有限，能赚到钱的人只是少数。那什么人能赚到这笔钱呢？天下武功，唯快不破，只有具有高频交易优势的玩家才能持续在市场抢到套利机会，以更适合的价格达成交易，他们通常耗资巨大搭建程序化交易系统，而技术装备更弱的玩家赚的钱很可能还不够覆盖交易成本，早晚会被挤出市场。

第二，事前充分考虑风险、严格的风控执行力

      有的套利产品亏损程度会让人大跌眼镜，大家可能会疑惑，看似安全的套利策略怎么会亏呢？

      尽管两个标的在历史上，走势相关性很高，价差也一直保持在一个范围区间，但我们经常会低估市场的疯狂程度，借用上文提到的豆油和菜油的案例，我们不妨假设，如果中加关系更加紧张，那两个品种价差短期不但不回归，甚至还可能继续拉大。进行了豆油-菜油套利操作的基金经理面临着多头和空头亏损，压力自然不小。如果他事先毫无准备，可能会放手一搏，等待价差回归，但期间一旦保证金不足，出现爆仓情况，投资者面临大额亏损。

      相反，如果该基金经理对于每一笔交易都设有止损点位，一旦触发会严格执行，产品的下行风险变得十分清晰，投资者也会更安心。所以优秀的套利者，需要具备完善的风控体系和严格的风控执行能力。

第三，丰富的武器库和极度龟毛的成本控制

      大多时候做套利交易带来的收益并不多，可谓是“蚊子肉”、“苍蝇腿”，并且如果某一个套利机会参与的人多了，会渐渐摊薄收益，这就要求管理人需要不断去发掘新的套利机会，持久地立足市场，累积收益。武器库更丰富的管理人往往能比策略单一的管理人更具有收益持续性，例如产品中同时配备着期现套利、基金申赎套利等多个套利组合，一来能提高资金使用率，二来当某个市场套利机会变稀薄了，也不至于让产品彻底失去收益源头。同时，套利策略是对交易成本非常敏感的策略，金融工具设计细节、交易佣金、交易时间、交易滑点等，都会较大程度影响到单笔交易的利润空间。所以套利策略的管理人往往对于所有的成本都会极度在意，即使是万分之一的成本也要能省则省，龟毛到难以想象，是不折不扣的细节控。而管理规模较大、管理经验丰富的管理人也往往能够拿到更低的交易费用，能够形成规模效应。

       所以，如果没有足够的先期技术投入，丰富的策略储备和严格的成本控制，以及有效的风控执行，普通投资者是很难通过套利赚大钱的，甚至还有可能稳定亏钱。那这时候不如去寻找一些优质的套利类型产品，不亲自动手就能享受到套利带来的收益。

       优质的套利策略产品具有收益风险比高、稳定性强的特点。同股票型产品相比，套利产品走势稳定向上，并且从原理上来说，策略承担的风险低，是始终进行多空对冲的，与市场波动无关的策略。近两年，随着非标业务受限，理财市场告别刚兑时代，对于低风险偏好投资者来说，与其把钱存银行，拿微薄的定期收益，可以试一试套利这类低风险产品。

      当然，作为容量有限的策略之一，优质的套利团队也不是信手拈来，如果有可购买的套利产品，最好尽早上车，抢占稀缺额度，让您的资产安稳增值。那么投资人如何用最简单的方法来识别优质的套利产品呢？

1.  看敞口，排风险

      投资者可以通过套利策略的业绩走势来判断套利策略是否暴露了敞口，一般来说套利策略的涨跌与市场是无关的，如果套利策略呈现出与市场同涨同跌的话，那么产品可能因为对冲不充分而暴露一定敞口。另外，投资者还可以进行同策略基金的对比，每个子策略都会有一些极端市场的观测点，风控是否严格、是否暴露隐含风险，可以通过观察产品在极端观测点的表现来判断。如果同类策略在极端观测点出现了大幅下跌，而产品没有出现类似的现象，证明产品的风险控制是过硬的。

2.  警惕高收益陷阱

      一般来说，套利产品的收益区间在0-20%之间，如果有的产品号称收益率能够超过20%，并且收益稳定，那么基本只有两种情况，第一，这个产品不对外募集，第二，这个产品通过承担隐含的风险，而换取了收益。投资者要尤其警惕第二种情况，因为隐含风险爆发的方式在事前无法观测，有可能一次风险事件就使得投资人遭受较大亏损。典型的例子就是2017年的卖期权策略，策略可以获得稳定的期权费收入，但由于下行风险无限，在一次极端事件中，风控不够严谨的卖期权类产品产生了断崖式巨亏。所以投资人在筛选套利类产品的时候要警惕高收益陷阱，不可因为收益高就盲目买入。

      随着未来中国市场更加成熟，衍生工具更加全面，相信套利策略的发挥空间会越来越广阔，也相信套利策略的稳定收益，低风险属性能够给投资人带来稳稳的幸福。

格上研究中心                  

作者：邹敬（主）、付饶