1月9日，“视野·领域，预见2021”格上年度策略会上海站，石锋资产总经理兼投研总监崔红建发表主题为《追逐热点，还是坚守价值？》的演讲，就石锋资产的投资理念、2020年投资回顾和2021年投资展望进行深度解读。

本次演讲的核心观点如下：

1、 石锋资产秉承成长价值投资。第一，价值投资≠低估值的投资，价值投资应该投资于持续的价值创造。第二，价值投资应该具备社会意义，完成的社会资源的有效配置。第三，二级市场做价值投资存在长期的必然性。

2、 股价上升的核心原动力来自公司的业绩内生增长。石锋基于长期投资的角度，减少对市场风格的判断，主要是对商业模式和竞争格局进行深度的研究，寻找那些高壁垒“好生意”的上市公司。通过持有这些公司的组合，来赚取长期稳定的业绩增长推动的股价上升带来的复利收益。

3、 a股不是牛短熊长，实则是牛长熊短。纵观过去15年里，真正的熊市有只有2008年、2011年和2018年，就这三年，基本上五年一次熊市。

4、 2020年石锋获得不错的投资业绩，主要有三个原因：一是，挑选的公司都非常优质，业绩增长增速非常快，在疫情冲击下所选公司的业绩依然保持较快增速；二是估值整体提升；三是确定性溢价，市场给予确定性充分的溢价。

5、 2021年是疫情后经济的修复，不是经济的复苏。货币政策和财政策要回归中性。2021年可能与2010年市场走势相似。

6、 2021年估值扩张变得非常艰难，面对高估值，石锋聚焦于公司业绩的增长，把更多精力放在研究成长，把成长的质量看得更加清楚。

以下为本次演讲实录：

非常荣幸能够参加格上投资者交流会，确实就像格上景总讲的，我们很荣幸，2017年就和格上开始合作，格上给了我们很多支持，而且格上在私募研究上做的非常的体系化，我觉得各位投资人应该也挺荣幸成为格上的客户。我今天主要借这个机会，和各位投资人进行交流。

我今天路演主要从两个方面去讲一下，第一部分讲一讲我们投资上的理念，因为好多人可能对我们不是特别熟悉，今年股票市场表现特别好，全社会出现了一定的资产配置大方向的转移，我相信这种资产配置的转移也只是刚刚开始，我们也希望将来能够给我们客户持续创造价值。第二部分我主要给大家讲一下我们的2020年底的研究成果及对2021年市场的观点。

坚守成长价值投资

投资方法有很多种，有极端的价值投资，也有极端的成长投资，我们自己是成长价值投资，我们觉得只有成长才有价值。我们总结了三条:

第一，价值投资≠低估值的投资，价值投资应该投资于持续的价值创造。我觉得大家一定要改变这种想法，不是说越便直越有价值。股票反映了背后的企业，如果你坚持以低估值去操作，很容易掉到价值陷阱里面。那我们认为所谓的价值投资应该投哪种企业呢？是那种能够持续进行价值创造的公司。

里面有很重要的两个点，一是持续，有的公司你会发现它并不能持续的成长，可能是过两年成长，过两年又往下掉一掉，又过两年又成长，然后成长又掉一掉。我觉得a股里面大部分公司或者整个社会上大部分公司都是随着经济的浪潮起起伏伏。但的确有一些能够持续进行价值创造的公司，它能够稳定的不断在上行。怎么才能保证持续呢？正如我们石锋资产一直讲到的，我们必须要去研究他的盈利模式，为什么要研究他的盈利模式？因为好的盈利模式会诞生出壁垒，所谓壁垒就是巴菲特所讲的护城河，只有有护城河的公司，它是不被侵犯的，它是会持续上行的。

二是价值创造，什么样的公司才叫价值创造？简单看业绩增长？也不是样子的。价值创造的过程是非常复杂的，他需要：①产品要被客户认同；②在卖出产品的过程中，能够产生自由现金流，这才是价值创造的过程。

讲到持续的价值创造，实际上这两年很多公司的持续性发生了非常大的变化。大家可以回头想想过去两年里，中国的宏观经济或者各个行业发生了非常大的变化，就像医药，原来大家都觉得心脏支架要1万多块钱，现在700块钱就可以买到。当然，这对我们消费者是件好事情，但对整个产业链的打击是致命的。随着互联网的发展，以前很多消费型企业的销售都是通过线下，比如通过中央台打广告，公司就像恒星不断壮大。但是随着互联网的发展，导致信息的传递，从中央电视台传到了你随便打开手机或打开网站都能看得到，信息传导开始碎片化。碎片化以后很多小型公司在迅速爆发出来成了流星，流星不断冲击恒星。我们社会在不断变化，比如还有新能源车的出现，对汽车到底是不是真的有替代？

在中国过去两年的变化中，如何去评价持续的价值创造是非常深入的课题，要对社会的变革，以及对人性深层次需求做一些比较深的研究。背后需要看大量的书，需要对社会做大量的思考，把思考落到上市公司层面。

第二，我们做价值投资，应该具备社会意义，完成的社会资源的有效配置。什么意思呢？我是山东的，每次一回老家，说在上海说炒股票，人家一听就说不务正业，如果说我们是做投资，好像一下子显得高大上了一些。但是大家可以想想，里面到底有什么区别？我们做投资，作为资产管理人，就是把大家的钱收集起来去做投资，我们一定要具备社会意义，如果我们没有社会意义，就变成炒股票了。什么样的社会意义？实际上我们要完成社会资源的有效配置，比方说各位手里的钱，它是一种无序的状态，一会儿房地产好了买向房地产，一会儿黄金涨了涌向黄金，但我们作为资产管理人，我们要把社会的资源投向于那些优秀的企业和企业家，完成价值投资、有效的资源配置，我觉得这是需要特别重要的一点，这样长期才有意义。

第三点，二级市场做价值投资存在长期的必然性。在座的各位，我相信你有很多钱也会投到一级市场、房地产，按照资产配置也会投到二级市场。那作为二级市场的价值投资者，我们应该履行什么样的投资方法才能让我们长期在你的资产配置里？在座的各位投一级市场，也很价值，投资人给你讲公司、讲管理，但一级市场和二级市场核心的差异在哪里？一级市场优秀的公司投资人是投不进去的，因为当它已经很优秀，有了很高的壁垒、很好的盈利模式时，人家不需要你的钱了，即使需要钱，我相信在外面排着队，要给他钱的人满满都是，你排都排不进去，这就是一级市场在面对优秀企业时的痛苦之处。

我们二级市场有什么好处呢？当公司非常优秀，因为二级市场有流动性，我们依然可以成为它的股东，这是我觉得二级市场价值投资长期存在的必然性。我们可以选择那些优秀的公司能投进去，这实际上是帮着各位完成了资产配置。因为在一级市场，优秀的公司你根本投不进去。大家想象一下，如果茅台不上市，它永远不需要投资者的钱，那你永远赚不到上面的钱。在做价值投资的过程中，以上三点是我们对价值投资的一些总结。

股价上升的核心原动力来自于公司业绩内生增长

说到价值创造，具体到上市公司层面，我们的投资方法应该是什么样子的？

具象来说，首先，我们赚公司的股价一定不是以赚估值的波动为目的，一定是要去赚公司内生业绩增长的钱。因为估值的波动就是风，风来了风走了，真的不知道。

如何去研究公司内生业绩增长？实际上是有很系统的方法，可以很确定的赚到上市公司增长的钱。有很多人会觉得有些公司每年涨、天天涨觉得不合理，有些公司，你觉得跌的不合理了，它还在跌。实际上背后是一套社会运行规律以及经济学理论在整个社会演化过程中一些表象。我打个简单的比方，大家都说白酒好，如果不去理解白酒背后所隐含的意义，以及每个国家的消费品在发展过程中所依赖的那些点，你是不知道一个好的白酒和一个好的零食公司之间的区别，他们背后存在着非常大的本质差异。我以前给大家讲过，白酒特别好是因为白酒在中国代表了社交，社交代表了国家消费品发展过程中最核心的主线。所以，只要国家的社交在保持正常，他的社交品就会一直旺盛，而白酒在中国又是唯一的社交品，它就会不断的好。有时候表面上看上去很多不合理的现象背后，它有很深的社会意义或者社会的走势在里面。所以还是要回到这个问题上，我们要抓住企业内生业绩推动的股价上升，利用些商业规律利去完成投资，实际上投资就会变得非常简单。

总结下来，我们公司核心的投研逻辑是：从长期来看，我们相信股价上升的核心原动力来自公司的业绩内生增长，我们不买那些差股或者烂公司。基于长期投资的角度，在研究的过程中我们尽量减少对市场风格的判断，主要还是对商业模式和竞争格局进行深度的研究，去寻找那些高壁垒“好生意”的上市公司，通过持有这些公司的组合，来赚取长期稳定的业绩增长推动的股价上升带来的复利收益。我们公司的投资方法我就介绍到这里。

A股市场：牛长熊短

我后面主要再讲一下，我们对2020年的回顾，还有对明年2021年的展望。

这是我们自己做的一个课题，就是我们认为A股市场是牛长熊短。我记得2017， 2018年讲的时候，很多人还不太认同，但是每过两年拿出来讲讲，大家就理解的会越来越深。不断有投资者会来来问我们明年会不会是熊市，他们总感觉在a股是牛短熊长，但是我想给大家纠正一个概念，a股不是牛短熊长，实际上是牛长熊短。你花精力去思考明年是不是牛市，不如想想你的资产怎么配置。对于我们来讲，不如花更多时间去思考明年的结构是什么样子。

从2000到2020年上证指数年度K线图来看，看上去好像很多阴线，但实际上真正的熊市井不多。2005年A股创新低，上证指数998，2006年和2007年两年大阳线，2008年是个熊市，当时是次贷危机，2009年是当时4万亿的放水走出大牛市，2010看上去是熊市，当年上证指数跌了14%，但实际上当年中小板涨了百分之30，2010年是个非常特殊的年份。2011年是个大熊市，当时3月份中国的CPI通货膨胀指数创了新高，央行突然大收紧。2012年是个结构性的市场，虽然看上去阳线很短，实际上是结构性的牛市，整个市场涨得好的基金有20%左右的收益率。2013年虽然是个阴线，但那一年的中小板涨了89%，属于结构性的大牛市。2014年是个指数牛市，2015年上半年是超级牛市，下半年熊市，整个2015年指数涨了30%，基金中位数有接近50%的收益，从全体来看它是大牛市。2016年看上去也是阴线，因为年初的时候有一次熔断，但2016年实际上是价值股投资春天的开始，那一年如果做的不错的话，应该有10%左右的收益率，2017年是大牛市，2018年是大熊市，也不用说， 2019年是大牛市，2020年大牛市。

纵观过去15年里，真正的熊市有只有2008年、2011年和2018年，就这三年，基本上五年一次熊市。五年碰到一次熊市，剩下四年都在赚钱，如果加上不错的应对，以5年的周期或是3-5年的周期来看，亏钱的概率是非常小的。所以，a股市场表面上是牛短熊长，实际上是牛长熊短的过程，我们不去拘泥于指致，而是把精力更多的放在结构上。

2020年业绩归因

2020年我们公司业绩做的还不错，我们自己总结了一下，主要有三个原因。

首先，我们挑选的公司都是非常优质的公司，它的业绩增长增速非常快，在疫情冲击下所选公司的业绩依然保持较快增速。只要它的业绩高速增长，那它股价肯定会有所反应。第二个是估值整体提升。2020年全球市场包括中国、美国大放水，整体资产价格都在上升，房地产在涨，中国的很多一线二线城市的房价也在涨，美国的房地产业在涨，包括大宗商品价格也在上涨，股市也在上涨，估值整体提升。第三个是确定性溢价。市场会给确定性充分的溢价，刚才讲了我们的选股方法，我们专门选那些市场上最确定的品种。

下面每个方面我们都来看一下。

第一，我看了下我们公司2020年的持仓，重点持仓公司2020年归母净利润平均增速52%左右，这些些持仓受今年疫情的影响并不是特别的大，增长还是非常快。

第二个，整体估值都得到了提升。今年货币政策大放水，2020上半年的社融同比增速比2019年社融的同比增速还要高，因为2018年压得太厉害，2019年已经非常高，当时为了旧经济就放了把水。但今年整个放水比2018年还要高，广义的财政支出增速也保持的非常高，同比增速在15%，整个市场的流动性非常好。不只是国内，全球的流动性都非常的好。整个市场的估值就出现了大幅的上升，2018年底创业板的估值也就30倍，但是到了2019年底的时候，估值就到了50倍左右，到了2020年底，基本上在60倍。过去的两年里面，因为持续放水，整个估值都在抬升。

第三点，我刚才又讲了，因为我们的选股方法是选那种高壁垒的公司，市场又给了他们充分的溢价。我们买了医疗股票，2020年整个医药生物行业的估值水平大幅提升了，包括计算机行业、建材行业都有充分的溢价。

2021年估值扩张变得很难

那我们怎么去看2021年呢？

我们觉得，2021年估值再往上走很难，因为前面2019年、2020年放水，2021年一定不是放水的一年。2021年，实际上一定会在某个时间点发生收缩，整体上是收缩的状态，估值扩张变得非常的艰难。那怎么办呢？我们想要赚钱的话，一定是寄希望于上市公司业绩的增长。怎么得出这样的结论？从三个层面来看：

首先是经济层面，很多人对2021年非常乐观，都觉得全球宏观经济要变好了，我觉得不是的。2021年是疫情后经济的修复，不是经济的复苏。而且即便修复，也是低位修复，说到这个问题，正好昨天晚上的数据，前面几个月美国的非农就业一直在往上，昨天12月数据出来，非农就业突然又掉下来，所以这波经济不会迅速上去，整个经济是低位的修复。

其次，反正经济修复，货币政策和财政策肯定要回归中性。但是，它也不会变得很差，因为经济不会好到哪里去，它是回归中性，不是回归收紧。如果回归收紧就非常可怕，实际上是比较稳定的状态。

最后，从资产配置层面，虽然从放水到回归中性，很多人会比较谨慎和担心。那我们觉得，也不用太担心，因为从整个资产配置层面来看，权益资产不管是从全球还是国内来看，它有非常强的吸引力。大家也可以看到，本来我们预测是2020年的1月份整个公募会发行2千亿规模，结果没有想到，几天就已经到了2千亿，说明a股资产还是非常有吸引的。包括大量的资金从海外涌入，现在全球没有资产可投了。在全球范畴，找个10%以上增长的企业多么困难，但a股企业里10%以上增长的企业比比皆是。

经济层面，首先看工业增加值，工业增加值从疫情时突然掉下来，国内疫情恢复了以后，它又恢复回去了，但是实际上到今年三季度比疫情前的情况还是差些，最近九月份、十月份因为有一波补库存，包括出口特别好，慢慢的又开始上去。但是投资方面可以明显看到，当时掉下来之后，先是基建投资迅速跳起来，民间投资则起的非常缓慢，但真正有持续性的主要还是民间投资。基建投资2021年一定会非常差，因为今年政府杠杆上的非常的快，说实话，政府也非常困难。房地产投资肯定不会持续的高，但它具备一定的韧性，会比较稳定，真正未来要靠投资恢复的还是制造业投资，但制造业投资不会恢复的很高，因为整个宏观经济一般。再看消费，社零虽然恢复了，但很难恢复到疫情前。

从这些数据来看，虽然经济好像能修复到疫情前，但肯定很难再恢复到非常不错的状态里。大家看GDP，可以看到整个三季度GDP实际上也恢复了，但我自己判断也很难再恢复到6%以上，未来恢复下来，也在5-6%之间。 GDP的增量60%是第三产业，就是消费、服务业，服务业实际上没有什么弹性，它和消费密切相关，所以将来GDP的增速也就恢复到5-6%之间。疫情后经济有修复，但不是经济的复苏，它只是低位的震荡。

经济修复了之后，货币政策和财政政策都要回归中性，也不会很紧。

财政政策方面， 2020年，中国财政和政府非常紧张，广义赤字占GDP的比重已经达到了7.5%，实际上超过5%就有发生经济危机的风险，地方政府的债务率也已经接近百分之百，未来必然走向财政赤字急剧收缩的过程。

货币政策也是，大量的钱释放之后导致了全国各个实体部门的杠杆率都在上升。 2020年各个部门的杠杆的程度已经达到了2009年当时加杠杆的程度，说明明年和2010年是非常相似，都是在一波快速加杠杆之后的调整。明年货币肯定不会特别宽松，好在也不会急剧收缩，它会保证整个经济的稳定性。从2020年各个时期央行的货币执行报告的表述中也能看到不像原来那么宽松，走向了追求平稳的过程，代表货币政策不断的回归中性。不会很紧的情况下，权益资产就很具备吸引力。

房价方面，住房不炒被执行得非常的严格，已经连续快两年时间，全国的房价增速都保持在5%，最近有一些压力，主要来自于放了太多的水了，水涨船高，但带给权益资产向上的压力会更大一些。整个房价的压力不大，大量的资产就会从房地产里面再出来配置在权益资产。

注意明年的信用风险

明年有个事情，我觉得大家要特别小心，明年实际上是信用风险大年。因为经济不好，政府那么高的杠杆率收缩，财政要收缩，货币要收缩，降杠杆只有两个办法:要么通货膨胀，要么违约。通货膨胀是不太可能的，因为中国贫富差距很大，通货膨胀对底层的杀伤力是非常大的，那只能是违约。从2020年下半年开始，3A级的信用债违约迅速上升。很多人都会觉得，永煤事件是不是偶发事件，不是的，一定是一系列事件的开头。明年的信用违约会非常的严重，在固收的投资上大家还是要特别的小心。现在信托打破刚兑，实现净值化，也有大量的资金开始从信托里面涌出。

2021年市场可能与2010年市场走势相似

下面这个比较有意思，给大家重点讲讲，就是讲讲2010年，为什么要讲2010年呢？因为2020年的和2009年有点像，都是在一次大的灾情之后大放水，海外放水节奏也非常像。

我们先回去看次贷危机后2008年底，国家推出了4万亿计划，2009年还是大放水，直到当年九月份，当时通货膨胀就开始起来，货币政策就开始向温和的方向转。转向以后整个2010年的政策还是属于收缩的状态，到2011年通货膨胀大幅超预期，则进入了迅速转向。这是国内政策，海外政策方面，当时是QE1先推出来，美国的反应比中国要慢一些，当时OE1推出来是在2009年下半年，2010年10月份推出了QE2。

所以你会发现今年跟2010年非常的像，像在哪里？

疫情出来中国先做了反应，先进行了放水，之后二季度美国也开始放水，那时候中国疫情已经差不多结束了，慢慢的中国政策开始转向。2009年和2020年的行情也特别像，我们到明年来看，会发现2021年和2010年特别像。2010年是国内在收缩，海外继续放松。现在中国的政策开始从非常宽松走向中性，但是美国还是不断放水。昨天数据出来，美国的非农就业又在下行，美国还得放水。

那我们看看2010年整个a股市场发生了什么事情？

2010年上证指数跌了14%，沪深300跌了接近13%，但是中小板涨了30%，中证涨了10%。2010年是典型的结构市，涨得最多的是电子，当时iphone3快速普及，智能机的快速普及带来了电子需求的大爆发。其次涨得好的是那些以国内确定性需求为主的品种，比如医药生物、计算机、食品饮料、电力设备，以国内稳定需求为预期的这些品种涨得第二多，第三类是海外需求的品种涨得比较多，像有色金属、农林牧渔。跌的都是以国内投资品为主的品种，比如钢铁、非银金融、房地产、银行、化工。当然，2010年的化工都以国内需求为主，不像现在化工以全球需求为主了。大家就会发现，今年2021年整个市场就按照这个逻辑在演化，最近涨的比较多的都是医药、消费、有色、化工，跌的都是银行、地产这些以国内些投资品为主的公司。

但不得不说，我们要担心2021年的一点风险在于，可能会在某个时间点把2011年走势加进来。因为美国的情况一旦恢复，美联储进行收紧，会殃及到国内的一些资产，这是需要我们需要担心的。但是我们只需要观察数字就可以了，我们不需要做提前的判断。但是2021年上半年会跟2010年整个市场走势非常相近。

聚焦公司成长，把质量看得更清楚一些

从石锋资产的角度，我们应该怎么去做呢？现在估值整体比较高，怎么办？

我们就要更加聚焦于公司的成长性。首先，我们持股这些公司增速不错，他们不受到宏观经济影响。

有一点需要注意的是，虽然很多公司都在成长，成长的质量差异会非常大，比方虽然今年都赚了一块钱，但这一块钱的业绩能够产生多少的现金流、能够减少多少的应收款，这些都反映了成长的质量，需要你花更多的精力去仔细的研究成长，把成长的质量看得更清楚一些。

总结

做一个总结，首先，纵观今年股市，全球优质公司估值都上升了，明年投资策略的核心是赚业绩增长的钱，不能去赚估值上升的钱。

其次，2021年形势形势不好，市场上那些确定性业绩增长的公司会变得越来越稀缺，选股的要求会越来越高。未来单一行业里个股的差异会变得越来越大，以前看好某个行业，就买行业里所有的股票都行，未来行业里个股差异非常大的。我们做投资时，需要细致入微到公司层面进行思考。

第三点，以三年周期来看，股市还是有非常多的优秀企业能够持续大幅增长。我们要略微降低一下2021年的收益预期，因为很多人冲进来觉得2020年赚了很多钱， 2021年应该也要赚很高的收益率。我觉得不是，2021年要把预期的收益率稍微降低一下。但从长期来看，我们只要是去投那些优秀的公司，跟着他们成长，还是会取得不错的回报。

这是我们2021年的策略报告的结论，谢谢大家。