目前市场上多数基金经理，通过自下而上的精选个股进行股票投资，而有那么一位基金经理，拥有宏观以及周期研究背景，采用自上而下和自下而上相结合方法进行投资，在接近7年的投资期间，年化收益率超过20%，风险控制优异，曾获得金牛基金奖，这就是富国基金的曹文俊。

首先，我们先通过一些客观数据，简单刻画曹文俊的业绩以及操作特征。

1）各年业绩排名均在同类前三分之一，业绩波动小，回撤控制相对较好。

虽然某一年份的收益都不是特别突出，但能够始终排在同类前列，每年跑赢同类平均以及沪深300指数，这也充分说明了业绩的稳定性。

数据来源：wind

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2）行业配置相对分散均衡，每个阶段的行业权重会发生调整，涉猎行业相对较多。

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3）股票仓位基本在80%以上，高仓位运作，根据宏观环境，偶尔做小仓位择时。

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4）周期和成长个股均持有，很多个股重复出现，前十大重仓股的持股集中度在30%-50%之间，相对较低。

比如中国中免在2018年出现过，2020年半年报中再次出现；分众传媒2018年曾经出现，2020年的半年报再次出现；另外，智飞生物、万科、长春高新等个股也反复出现。而较低的持股集中度也使得组合更加稳定。

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5）换手率相对中高位置，和其方法论有关，一年中还是会做1-2次择时。

由于自上而下和自下而上相结合，一年中会做1-2次择时，根据宏观情况，选择性价比更高的个股。

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6）机构投资者占比逐步增加，目前占比高达65%，可以看出专业的机构投资者对其认可。

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接下来，我们就来分析一下，曹文俊到底怎么进行投资？投资理念、投资框架、个股选择以及组合配置是怎样的？

1）投资框架--自上而下以及自下而上结合，周期与成长并存

曹文俊有宏观以及周期研究背景，曾担任过周期组组长，强调宏观与中观之间相互的交叉验证，力争做到宏观、中观和微观上下融通，在不同市场阶段中，去寻找宏观变化最明显的主线，再沿着主线去做行业比较，再自下而上选股构建组合。

从自上而下的角度，在每个时间段，根据当前经济所处景气位置以及流动性环境等因素，按照“风险暴露程度的高低”和“投资久期（持续期）的长短”两个维度将投资标的（股票）划分为周期、价值、成长和主题四大类。

根据当时的经济环境和流动性环境的组合，决定不同阶段中哪一类股票更值得重仓，做出一个大的策略判断之后，再对标的进行分类，最后自下而上选股。比如，价值风格比较适合熊市或者流动性偏紧的市场，其防御性特别突出。主题风格比较适合牛市的后半段，特别是在流动性驱动的牛市里。大多数时候，市场处于震荡市，投资机会主要集中在周期和成长中选择。

而且近几年，曹文俊也在不断的进化，前十大重仓股逐渐发生了一些变化，稳定性比以前高挺多，总体上偏稳健，从之前偏重“出奇”转向更强调“守正”。

2）自下而上选股，选股和风控合二为一考虑

曹文俊在保持组合稳定性相对靠前的情况下，不追求阶段性排名要多么出类拔萃，组合稳定性放在第一位。自下而上选股，把选股和风控合二为一考虑。

其曾经表示，会把股票分为三大类，第一类是核心战略性品种，持仓权重在5%以上；第二类是配置型品种，持仓权重在3-5%以上；第三类是弹性品种，持仓权重在1-3%之间。

组合持仓一般在30-40只股票。其中核心战略品种3-5只，这些公司需要自上而下大逻辑和自下而上的优秀质地，能提供风险调整后的收益，是组合的基石。配置型品种就比较多，自上而下大逻辑比较通顺，但是自下而上有一些小瑕疵，有些公司的匹配性比较差，不是所有业务都和大逻辑匹配。还有一些公司匹配度可以，但是经营管理能力不够优秀。还有一些就是弹性品种，这些品种一般流通市值小，主题色彩浓，在牛市中贝塔比较大，但安全边际比较弱。弹性品种作为组合的贝塔调节器来使用。

因此，这种投资和组合风格就决定了比较适合震荡市和类熊市，但在牛市的中后期表现比较一般。首先，因为自上而下和自下而上相结合的选股方法，到了牛市中后期可选的投资品种越来越有限，但市场仍在上涨，阶段性的会产生矛盾；其次，他的核心战略品种属于风险调整后的收益相对比较理想，但大概率不是贝塔最大的，因此，在单边上涨的牛市中很难跑赢市场。

3）逐渐加大对行业以及公司的覆盖范围

其公开表示，原来是偏周期行业出身，做基金经理助理的时候，主要在偏稳定增长的像医药、消费、安防积累学习，更偏成长的TMT领域，积累相对比较少。

但除了自上而下宏观策略判断，在投资时，还有一个行业比较过程，要做好行业比较的前提是二三十个行业里面，至少对一半行业是有覆盖跟踪的，对里面最核心、最有代表性的公司有很高频的跟踪和了解，只有这样才能去了解不同行业的景气度高低，而这也是其在不断加强研究和积累的方向。

4）对2021年的操作思路，曹文俊表示总体会偏均衡，主要有三个思路：

一个就是行业景气度在底部出现向上拐点的，但估值在历史前1/4低位的品种，因为总体判断还是偏震荡，这些风险收益比是有吸引力的，所以在组合里面，一定是有必要配的。

第二就是选择长期好的赛道，估值水平相对还能够接受，不会因为纯粹考虑估值的问题，就把这些东西按照大开大合的单独方向操作。医药里面大多数是这种类型，当前估值或存在15%到20%的溢价，我们额外考虑再给他10%到15%的估值收缩的余量，长期核心逻辑不会因流动性收紧而弱化，可以通过自身业绩增长能大幅对冲估值的潜在收缩，力争持有一年不亏钱或者亏钱比例相对可控。    

第三就是受益于全球经济复苏，比如油气链上的，以石油价格为锚的品种。疫情出来之后，欧美需求端极度萎缩，供给端通过OPEC的减产在40美金左右达成了一个弱平衡，北美页岩油，因为资本开支大幅下滑，产量衰减很厉害，油价在一个中枢偏低的位置逐步恢复，持续性是比较强的。

总的来说，不做大偏离，积小胜为大胜，追求组合收益率和稳定性的平衡。

参考资料：

1、点拾投资--深度回访富国基金曹文俊：市场的演化与方法论的进阶

2、点拾投资：富国基金曹文俊：力争成为一名“全天候”基金经理