2021年转眼已经过去一半，宏观经济和大类资产配置的形势较去年年底也有了新的变化。在去年低基数的衬托下，上半年各项经济指标均呈现高速复苏的态势，而与海外其他经济体相比，我们在疫情控制上的优势，帮助我们在国际竞争中取得愈发重要的位置。而需要注意的是，在美联储引领的全球大放水背景下，叠加美国为主的海外市场需求抬头，通胀已然成为不可忽视的因素。下半年，我国经济将走向何方？

疫情以来，我国生产端复工复产顺利，恢复情况较好，而相对的，以消费为代表的需求端恢复较为落后，下面我们就主要从需求端进行跟踪分析，研判下半年经济可能的走势变化。

需求的“三驾马车”中，投资往往是变动最大的，也最容易成为调控经济增速的主要抓手，为尽可能排除基数影响，我们提供了两年平均同比增速作为对照。目前来看，投资整体增速平稳，房地产韧性明显，仍然是投资修复的主要支柱，基建投资在财政支出的压力下保持相对低位，而制造业投资恢复相对滞后。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

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房地产投资依然是恢复最快的一项，在房地产销售数据的拉动下，继续表现出较强韧性。预计下半年信用环境未见明显收紧之前，房地产投资仍有一定支撑，不过鉴于“房住不炒”基调、“三道红线”制约以及房产税再次拿出讨论，整体政策环境预计小幅收紧，房地产投资将从高位缓慢回落，但也不会大幅下行。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

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1-4月，基建投资整体恢复较为缓慢，累计同比增速为16.91%，较1-3月有较为明显的下降，单月增速仅2.8%。主要源于前4个月地方债整体发行进度不及计划，财政支出节奏也较为缓慢，5月后地方债发行节奏或有所加快，带动基建投资增速回升。预计2021年全年财政政策力度将有所收敛，基建投资难以大幅发力，新基建将是重要发力点。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

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制造业投资增速相对落后，至3月，两年平均累计同比刚刚回到正增长区间（0.26%），从疫情发生到去年年底，该增速持续提升，反映了企业盈利的不断恢复，而到今年1-2月，又受到冲击，应是上游商品价格上涨对制造业成本端带来了压力。展望下半年，预计在企业盈利预期持续修复和商品价格回落的带动下，制造业投资将得到改善，维持在正增长区间。另外，从结构来看，疫情发生以来，高技术制造业一直保持相对较高增速，而今年以来全球疫情的再度爆发，拉动防疫物资相关的医药行业、纺织品行业等投资持续扩张。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

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作为受到疫情冲击最猛烈的部门，消费在去年受损明显，而由于全球货币宽松推升资产价格，推动高净值人群财富快速增值，普通居民收入并未得到明显改善，消费恢复整体不及预期，且呈现分化，汽车、金银珠宝等维持较高增速，而餐饮服务业修复缓慢。下半年经济结构调整比总量更重要，目前来看居民消费意愿没有太明显的改观，社零数据预计将维持较低增速。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

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2021年全球疫情超预期，我国出口替代效应延续，叠加防疫物资的继续大量出口而超预期高增。接下来，在新兴经济体（如印度）控制疫情仍需时间，美国等发达经济体疫苗接种进度较快、需求侧恢复明显的背景下，预计我国出口有望继续保持较高增速。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

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通胀数据方面，上半年随着猪肉价格与疫情隔离措施的影响逐渐消退，消费端物价保持低增速，未对货币政策产生掣肘；主要关注PPI方面，PPI快速上行，主要有内外两方面供需缺口：国内需求恢复而供给受到碳中和等政策抑制带来的错配，以及海外尤其是美国消费需求以及房地产周期上行带来的供需缺口。参照2010年的情况，本轮大宗商品价格上行、经济承压持续时间预计不会超过半年，预计在下半年就能见到商品价格拐点。

预计CPI将在上游价格的传导下小幅提升，幅度不会太大，全年大概在2%左右，PPI在5、6月份可能还会进一步上行，但预计将主要通过产业政策的调整进行调控，不会对货币政策造成扰动。

PPI与CPI差值一路走高，表明下游需求不足，上游商品价格未向下游完全传导，这对于中游企业的盈利造成了挤压，进一步提高了选股难度。预计该差额将在三季度见顶回落。

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

今年以来，各项利率基本保持稳定，央行货币政策操作态度谨慎，货币政策整体延续了稳健适度的风格。货币总量来看，社融增速与M2增速均有明显回落，信用转向温和收紧。

展望下半年，流动性总量大概率继续正常化。货币供应和名义GDP增速相匹配，仍会对中小民营企业进行政策倾斜，重结构，淡化总量，从利率层面来看，十年期国债收益率大概率仍在3%-3.5%附近，不存在大幅上行的基础。央行预计将继续保持当下不松不紧的调控风格，利率将维持在箱体区间。

数据截至：2021-05，数据来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2021-04，数据来源：Wind，格上研究整理

综上所述，我们判断2021年下半年我国经济仍会延续弱复苏的趋势，全年GDP增速将呈现前高后低的走势，全年增速有望达8%以上，下半年出口与地产投资的回落速度是值得关注的重点。通胀上行经济增速下行阶段，股债均有一定压力，对投资者/机构选股择债的能力提出了更高的要求。