2.1 A股--指数难有机会，精选个股难度提高

今年以来，A股冲高回落，消费成长股、周期股轮番表现，风格不算明朗，个股选择难度进一步加大，很多投资者对接下来的行情感到迷茫。那么，下半年的A股行情将如何演绎呢？

首先我们回顾过去A股走势，可以发现，2019年以来，市场呈现明显的结构性行情，估值提升贡献了70%以上的指数涨幅。但随着2020年中流动性逐步收紧，7月后市场逐渐进入区间震荡，在2021年1、2月份，抱团股又经历了一波冲高回落、估值调整后，市场进入风格再平衡阶段，伴随着通胀上行，风格继续从消费向周期、金融等扩散，选股难度进一步提升。

数据截至：2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

接下来我们仍从影响股市的三大因素进行分析：企业盈利（最核心因素）、无风险收益率（流动性）、风险偏好。

从企业盈利来看，在2020年上半年低基数的作用之下，今年上半年无论是各项经济数据还是工业企业利润都呈现同比大幅增长，对应到A股市场，企业盈利得到了明显修复，而在下半年，这一因素的影响将会降低。

从流动性来看，正如宏观部分提到，下半年信用收紧是大概率事件，这意味着，整体的估值提升不可持续，指数性机会难以寻觅，未来市场主要驱动力仍是“盈利兑现”，企业盈利是关键。

从风险溢价来看，A股市场仍然处在结构性高估的阶段，当前A股的风险溢价（PE倒数减去十年期国债收益率）处于历史均值附近，国债收益率超过3.1，估值在30倍左右，而Wind全A估值19.8倍，风险溢价有所回升。

数据截至：2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

此外，通胀也是近期影响企业盈利与流动性预期的不可忽视的因素。在这里，我们将今年与较为类似的2010年的情况进行了对比。

当前与2010年整体都是在经济回升、通胀向上的环境中，区别在于上一轮危机后中国刺激政策提振总需求并带动全球通胀预期上行，而本轮经济恢复力度相对较弱（剔除基数原因后），经济预期高位在去年年底；并且关注到PPI与CPI差值持续扩大，商品涨价向下游传导不畅，这些都显示目前内需恢复仍不足。

数据截至：2021-04，来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2021-05-18，来源：Wind，格上研究整理

本轮涨价主要由外部传导和国内供给因素决定，一方面美国疫苗铺开，新增确诊人数趋势性降低，在消费需求恢复和房地产周期的拉动下，推升以有色金属为代表的商品价格；另一方面，国内则主要由于碳中和限产、限制澳煤进口等政策，以螺纹钢为代表的商品价格上行较快。

综合来看，本次与2010年主要有三点区别：

1）过热的投资需求来自于海外，国内投资未过热，下游未见明显的价格传导；

2）我国的货币政策显然相比过去更为审慎，留有充足的政策空间；

3）国内的经济结构与10年前有较大差异，简单地刺激房地产和制造业的方式已经行不通，结构改革志在必行。因而，我们认为当前的商品价格上行或将在短期继续构成影响，但影响幅度和持续时间不会超过2010年。

那么在这种环境下，A股及其他各类资产将如何表现？

对比2010年的股、债、商品走势，我们可以发现，2010年底-2011年初与当前情况较为类似，而接下来，股、债、商品可能先后进入震荡下行阶段。

整体来看，下半年A股市场环境类似滞胀阶段，指数性机会进一步减少，选股难度也继续提升，建议甄选优质个股或基金，分批建仓、长期持有。

从布局方向来看，关注两条投资主线：

主线一：议价能力强，能传导上游价格上涨压力的高质量行业/龙头个股

现阶段，上游原材料成本提升，下游需求恢复有限，对于行业/个股的议价能力、成本控制、盈利能力都提出了更高的要求。

主线二：关注当前盈利受到商品价格压制的而存在低估的优质制造业企业

中报披露前关注受益于商品价格上行的上游行业，而部分优质制造业企业因成本提升、盈利受到压制，可能存在低估。待未来商品价格回归合理，这些企业的业绩预期会回升，届时将有投资机会，重点关注新能源、家电等先进制造业板块以及建材、家具等地产后周期板块。

上述是对于下半年A股的分析，我们可以将视角拉长到5-10年的维度去看，中国权益类市场未来的发展。我们认为，未来5-10年，战略性提高中国权益资产配置比例是大势所趋。

首先，从我国经济发展背景来看，中国的人口数量红利已经逐渐消失，人口质量红利来临；在过去十几年，企业、政府、居民轮番加杠杆，我国的宏观杠杆率已经处于较高的水平，未来稳定宏观杠杆率将成为重要的长期目标之一；经济从依靠房地产投资以及基建投资的旧经济，转向依靠技术进步以及创新的新路子，从高增长转向高质量。在上述的宏观背景下，我国有非常迫切的需求将经济融资方式从“间接融资”转向“直接融资”。

其次，权益市场已经上升到战略高度，是国家经济转型的关键工具。近两年，我国不断改革权益市场，推出科创板、新三板改革以及推动注册制落地，这一系列政策都为企业上市提供了更加优质的土壤，未来权益市场不断扩容，更多优秀的公司涌现，而资本市场也将迎来大有可为的历史机遇。

第三，中国GDP增速仍然保持在全球领先位置，未来潜力空间巨大，中国金融开放深化，吸引国际资本流入；另外，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富“搬家”配置权益资产存在较大机会。

2.2 港股—流动性充裕环境下仍有投资机会，注意波动

从2020年初至今，受香港社会事件、新冠疫情、中美关系以及美国大选等一系列的影响，港股整体涨幅远远跑输A股以及美股，那么，下半年港股将如何表现？投资机会在哪里？我们也从盈利、估值以及风险偏好等方面进行分析。

数据截至：2021-05-26，数据来源：Wind，格上研究整理

从盈利层面来看，港股的盈利增速和中国工业企业盈利增速具备较强的相关性，目前工业企业盈利增速不断修复，港股的盈利也在边际好转，下半年基数提升，港股的盈利修复弱于上半年，这可能是下半年波动的来源之一。

数据截至：2021-03，数据来源：Wind，格上研究整理

从估值层面来看，目前恒生指数估值仍处于全球低位行列，PE在13左右，PB在1.2-1.3倍之间，略高于1，处于历史较为便宜的位置。

数据截至：2021-05-21，数据来源：Wind，格上研究整理

从风险偏好层面来看，由于港股主要是外资占比较高，尤其是机构投资者，存在一定的所有者结构劣势，如果全球流动性收紧预期进一步上行，将首先受到影响，目前来看，由于通胀上行，美联储作出一系列针对性发言，但并未明确收紧的时间表。此外，从本节首幅图表中可以发现，2020年下半年以来受到欢迎的恒生科技指数，在今年上半年出现了明显的转折。这既是由于我国大陆地区反垄断的一系列举措，使得国际市场调低了对于互联网巨头未来的期待。

因此，我们判断，在全球流动性仍然保持宽裕的情况下，港股尤其是低估值板块仍有投资机会，四季度随着美联储进一步强化收紧预期，港股波动将增加，需注意风险。而如果港股跌出机会，投资者也可以加大港股配置，长期持有。

从布局方向来看，主要有两条主线：

主线一：股息率高、低估值、折价高的内地金融股和内地地产股

金融、地产的估值处于深度价值区间。港股内银股PB几乎都处于2011年以来的最低水平，股息率较高；随着全球经济复苏共振、资产荒的背景下，价值风格回归和全球资金再配置，这些板块可能受益。

主线二：具备稀缺性的龙头企业

稀缺性的港股互联网领域的核心资产以及大消费（教育、物业、博彩等）龙头标的。如果回调幅度加大，是进行买入的时机，拉长久期持有，享受复利效应。

2.3 美股—保持高位运行，但需注意风险

疫情后的大放水以及美国经济超预期的复苏，轮流推动了美国股市自去年4月以来的持续上行。那么，今年下半年美股走势将如何演绎呢？市场的风格会不会发生变化？接下来我们从盈利、流动性以及风险偏好三个维度进行分析。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

从企业盈利来看，去年下半年以来，美国经济就开启了环比改善，并且表现好于欧洲以及日本，不管是经济还是就业都不断边际修复，但从目前的就业水平及生产、消费水平来看，美国经济增速距离疫情之前，仍有一定的上行空间。展望下半年，美国经济基本面将持续改善，盈利向上态势不变，具备一定的支撑，但由于美股较为快速的上涨脱离基本面较多，未来更加需要企业盈利的兑现。

数据截至2021-04，来源：Wind，格上研究整理

从流动性来看，去年4月份以来，美国2年期国债收益率一直在底部运行，结合美联储资产规模变化我们可以确定美联储在持续向市场投放流动性，是目前美股维持在高位运行的主要动力之一，预计美联储将在今年年底收紧或者停止量化宽松，并在此数月后开始加息。由于盈利恢复，目前美股三大指数估值有所回落，但历史分位数仍在90%左右，接近最近10年高位，处于较高估的位置，对于流动性变化的敏感性比较强，如果美联储在年底收紧流动性，届时美股也会发生较大幅度的波动。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

从风险偏好来看，当前美国疫苗接种顺利推进，经济运行稳定恢复，就业不及预期主要由于财政补贴到位使部分居民更倾向于领救济而非出门工作。下阶段美股主要的担忧在于通胀压力下，美联储收紧货币政策的速度和幅度是否会超预期，以及财政补贴回落后消费会受到多大影响。考虑到美股走势脱离基本面较多，而各大指数处于估值高位，叠加市场的上涨受到资金和投机因素推动的成分加大，对风险事件的敏感度上行，未来的波动也会相应加大。

整体来看，一方面盈利有支撑，另一方面美股估值处于历史高位以及利率易上难下，美联储削减购债规模前，美股大概率保持高位运行，需注意风险控制仓位，下阶段美股行情主要关注通胀的持续性以及美联储收紧的节奏。从投资方向来看，对经济和通胀敏感度低，议价能力强和拥有核心技术的企业，具备相对优势；另一方面，之前受多重因素影响而下跌的，拥有核心竞争力的中概科技股，接下来估值具备吸引力。

2.4 商品—需求仍有支撑，但波动加大

影响商品市场的主要因素在于供给以及需求，今年上半年受美国经济复苏的影响，经济需求走强，而供给相对疲弱，供需缺口推升全球商品价格。但从5月份以来，由于商品前期涨幅较大，美联储不断强化停止QE的预期，各大品种价格均呈现震荡回落。

那么，下半年商品市场是否仍具备投资机会？机会在哪里？我们进行分析。

全球经济代表了对商品需求端变化，展望下半年，全球经济将延续复苏态势，继续从需求侧支持商品价格，但较上半年而言，恢复速度预计有所减弱，这也就意味着商品的需求可能环比回落，供需缺口弥合，商品价格上行趋缓，波动将会加大。

原油方面，全球的疫情以及疫苗的进展仍然非常重要，按照当前去库存的趋势，油价预计还有上行空间，4-9月是驾驶旺季，美国汽油需求预计将出现季节性增长，同时全球疫苗接种推进，国际航线陆续复航，也是对于原油的支撑。下半年来看，疫情可能再次构成扰动，原油供给也可能会产生变动，原油价格也会呈现波动，但整体方向是震荡上行。

黑色品种方面，主要关注国内需求，下半年房地产以及基建投资增速大概率边际放缓甚至小幅回落，制造业有望持续恢复，因此，制造业相关的产业链品种可能会表现更好，如板材等，而螺纹钢、铁矿石需求可能边际下行一些，但整体仍具备一定支撑。

有色品种方面，在全球经济恢复的大背景下，有色品种仍具备一定支撑，尤其目前供需格局相对较好，全球的库存仍处于低位。不过一方面铜铝价格已经不断创新高，另一方面美联储放水节奏可能进一步减缓，预计下半年价格上行速度将趋缓甚至下行。

黄金方面，通胀上行带来的阶段性机会已经显现，不过今年投资机会明显小于去年。主要参考真实收益率的变化方向：名义利率方面，美国十年期国债名义收益率回升有所放缓，通胀方面，通胀预期上行幅度超过名义利率的上行幅度，美国十年期国债实际收益率小幅下行，对黄金价格的压制有所减弱，黄金有所上行。但预计通胀上行速度趋缓，黄金继续上行幅度有限，如果年底美联储缩减QE，则金价甚至将会有所回落。

数据截至：2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

数据截至：2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

整体来看，下半年商品延续高位震荡，波动幅度可能加大，整体性价比降低。如果回调幅度较大而经济预期没有明显改变，则将迎来配置窗口。

2.5 汇率--短期双向波动，长期仍有升值空间

去年6月以来，人民币对美元一路升值，至今年5月美元兑人民币中间价已触及6.36，为2018年5月以来最高点。

数据截至：2021-05-21，数据来源：Wind，格上研究整理

本轮推动人民币升值的主要有两个因素：中美利差处于高位、今年我国出口超预期高增长。

1）中美利差是人民币汇率上升的直接原因。疫情以来，美联储采取无限量宽松的货币政策，利率下调到0，并将在相当长一段时间内维持零利率水平，10年期国债收益率下行到1%以下，而我国央行保持相对正常的货币政策操作，在确认经济复苏趋势后，更进行了灵活调整、边际收紧的操作，10年期国债收益率已经回到疫情前的水平，稳定在3%附近。高位利差吸引逐利资金抛售美元买入人民币，推动人民币对美元升值。而当前国内流动性收紧的节奏较预期更慢。

数据截至：2021-05-21，数据来源：Wind，格上研究整理

2）我国经济增速恢复速度领先全球，基本面具备支撑，出口超预期增长下，经常账户呈现顺差。疫情之下，欧美发达国家需求恢复较快，而同时新兴经济体复工复产进度受阻严重，供应恢复较慢，产生的供需缺口很大一部分转移到了疫情控制最出色的我国境内，而今年以来，印度等出口国疫情失控，致使我国出口数据继续超预期高增，使我国经常账户呈现顺差，给予人民币升值的支撑。

短期内，多空因素交织，一方面，今年以来美国经济的相对增速提升，带来一定压力，另一方面，我国出口延续高增长以及美元持续超发，带来升值动力，人民币汇率短期将有可能区间震荡。央行近期也表示，人民币汇率双向波动是常态。

从长期来看，影响人民币的走势的决定因素是中美两国的经济的长期竞争力。我们认为，中国经济仍具备优势，中长期升值趋势未变。这主要体现在以下两个方面：

1）我国具备完整的产业链，抗冲击能力更强，具有体制优势，政策刺激更为直接有效，从长远来看，当前我国不断地对外开放，对内改革，经济活力不断提升，经济增速仍将处于世界前列；

2）我国货币政策空间仍相对充足，各国仍保持负利率的同时，我国十年期国债收益率仍在3%以上，操作空间更大，也更有利于我们政策发力对冲疫情影响，在疫情结束后，股市、债市的收益率也将持续吸引外资进入。

2.6 债券--稳货币紧信用，利率债机会好于信用债

今年上半年债市整体继续保持震荡，稳货币、紧信用是近段时间以来货币政策的主要基调，央行偶尔通过公开市场操作释放流动性进行补充，但不脱此基调。市场整体较为低迷，未见趋势性机会。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

从信用端来看，上半年信用利差小幅向下，高等级信用债趋势更加明显，而下半年紧信用环境下，高等级信用债性价比预计将相对提升。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

那么，在当前债券市场仍然表现较为疲弱的背景下，下半年债市是否有投资机会？我们分析如下：

从利率债来看，一方面当前经济增长仍具备动力，利率不存在大幅下行的基础；另一方面，在通货膨胀尚未有明显向下游传导的情况下，也很难对货币政策带来扰动。总结来看，利率走势接下来缺乏明确方向，利率债或呈现窄幅震荡行情，需进一步观察经济和通货膨胀的情况。

从信用债来看，接下来信用端将会继续收紧，信用利差将重新走阔，届时低等级信用债的风险会上升，高等级信用债投资会显现。

因此，整体来看，我们认为下半年债市难有趋势性行情，可能在通胀压力下迎来长期布局机会，利率债好于信用债，仍需要精选个券，注重管理人的风控水平。

2.7 股权市场--新旧动能转换孕育机会

新旧动能转换，新经济产业孕育巨大机会

我国经济正在从高增速发展向高质量发展倾斜，逐步摆脱依赖基建和房地产投资刺激经济的发展模式，走向依靠科技进步的发展模式，目前正处于经济新旧动能转换的关键期，新经济产业孕育着巨大机会。我国人口老龄化问题不断加剧，但人口质量红利凸显。在未来十年，符合人口结构变化以及经济发展方向的产业会呈现更大的潜力，比如科技、消费、养老、医疗等。

募资难问题延续，投资明显回暖，估值结构性回落

金融去杠杆之后，我国股权市场募资环境遭遇较大冲击，募资额持续下降，突如其来的新冠疫情让股权募资环境更加严峻，2020年中国股权投资市场募集总规模为11,972亿元，同比下降3.8%，募资难问题延续。投资方面，受到疫情影响，2020年上半年投资节奏大幅放缓，但疫情控制住后，下半年的投资活跃度明显回暖。2020年中国股权投资市场共发生7,559起投资，同比下降8.2%，降幅收窄；总投资金额为8,871亿元，同比上升16.3%。估值方面，随着市场募资额的下降，叠加疫情的影响，项目估值出现了明显的结构性回落。

数据截至2020年，数据来源：清科研究中心

资本市场改革加速推进，有效完善了退出通道

尽管受到疫情影响，2020年仍是资本市场改革的关键一年，科创板注册制已进入常态化运行，创业板试点注册制稳步落地，企业上市通道逐步放开，有效完善了股权市场退出通道，打通了“募投管退”的投资闭环。注册制下企业上市门槛明显降低，有利于缩短股权项目退出周期。2020年中国股权投资市场退出共发生3,842笔，同比上升30.3%，其中，国内IPO案例数共发生2,434笔，同比增长54.7%，增长迅速。

数据截至2020年，数据来源：清科研究中心

2.8 房地产--投资收益大概率下行，一、二线及核心都市圈城市性价比更高

在经历了15年下半年开启的一轮房价飞速上涨之后，三、四线房地产去库存基本完成，但居民杠杆率持续攀升，至2020年底已高达62%，对消费挤压严重，宏观杠杆率大幅攀升，高达270%，18年以来，房地产政策加严，高层定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，今年以来，房产税又再次提上议程。那么，未来房价会如何？哪些城市的房价具备支撑？

数据截至2021-04，来源：Wind，格上研究整理

从国际以及国内的经验来看，房价的涨幅和人口净流入、土地供给以及房地产政策相关。接下来，我们着重从这三个方面进行分析。

从人口来看，近年来，一、二线城市多数呈现人口净流入状态，而三、四线城市，50%以上呈现人口净流出，五六线城市净流出占比接近80%。

一、二线城市整体保持人口持续流入，中青年人口的大量流入抵消了人口老龄化的趋势，为房地产业带来了持续的需求增长。近些年，北京、上海因严控人口，常住人口已开始或接近净流出，但调控政策主要着力疏解低端制造业从业人口压力，这些群体收入和财富量有限，对房产需求整体较低，而拥有较高收入的人群占比越来越大，从而造成常住人口对房产的购买能力和意愿并没有下降，反而呈现一定程度的上升。

与一、二线城市情况不同，由于经济收入差距的客观存在，三线以下城市则将面临长期的人口净流出，这将导致房价缺乏长期需求的支撑，很可能呈现长期下跌的趋势。

数据截至2016-12，来源：Wind，格上研究整理

从今年公布的七普数据来看，人口流动呈现省内流动大于跨省流动、向大都市圈进行流动的特点，如下表。因而在一、二线城市之中，一方面省内流动人口明显多于跨省，对二线城市房地产形成支撑，另一方面江浙沪、广东（粤港澳大湾区）两个城市集群吸引人口的能力明显超过全国平均水平，成渝近十年也有明显提升。

数据截至2020-12，来源：国家统计局，Wind，格上研究整理

数据截至2020-12，来源：国家统计局，Wind，格上研究整理

从土地供给来看，一、二线城市和三线以下城市呈现强烈的供需不匹配的现象。

一、二线城市和三、四线城市土地供给和人口流入倒挂，在三、四线城市大量供地的同时，一、二线城市面临无地可卖的境地，开发土地不足是造成一线城市房价高企的主要原因。目前，虽然一线城市通过共有产权、廉租房等方式增加房屋供给，但刚需缺口仍然较多，土地供应仍然不足。

数据截至2020-12，来源：Wind，格上研究整理

数据截至2016-12，来源：任泽平《房地产周期》

从短期金融端来看，过去房价的上涨，除了自然的人口净流入以及土地供给的因素，还有很大一部分是由货币超发推动，过去十年，房价飙升，一、二线城市年均涨幅超过15%，而广义货币M2的年均增速也高达15%，远超同期10%左右的GDP名义增速，如果再考虑影子银行，实际货币增速更高，货币供给远远超过经济的增长需求，超发的货币绝大多数被房地产吸纳，但今年以来，我国高层不断强调，不搞大水漫灌，货币供给要和GDP的增速需求相匹配，这也就意味着，由货币大放水支撑的房价大涨的时代已经过去，未来一、二线房价的年化收益会大幅下行，从之前的年化15%逐渐回归到合理的区间，三、四线城市的房价大概率会呈现回落。

数据截至2021-04，来源：Wind，格上研究整理

另外，短期行政措施对房地产成交量和价格影响显著，16年的“930”政策，一、二线城市集中收紧限购/限贷、实行限价、限售、限土拍以来，商品房成交量和价格涨幅都得到显著控制。十四五规划继续强调“房住不炒，因城施策”方针，“三道红线”从房企融资角度进行调控，促进房企推盘促销，消化库存，抑制房价涨幅。

整体来看，城镇化率空间变小，货币供给和经济增长相匹配，大水漫灌时代结束，未来房价收益率将呈现下行，房价会逐渐回归到基本面上，比如人口、土地供给以及政策等。对一、二线城市，尤其是人口净流入较大的城市，未来房价的需求空间仍然存在，只要人口持续净流入，土地供给不大幅增加，未来房价有继续上行的空间，但收益率会呈现下行。对三、四线甚至五、六线城市而言，目前人口基本呈现净流出的状态，地方政府的土地供给也相对充裕，未来房价大概率呈现缓慢回落的状态。因此，中长期来看，房产的收益率会呈现下行，一、二线城市的房价相比三四线城市的性价比更高。