3.4 主观股票策略

2021年上半年股市宽幅震荡

21年，全球经济共振复苏是资本市场投资的主逻辑，但股市却经历了过山车般的行情，春节前，“春季躁动”带来大涨，春节后，股市就快速大幅向下调整，到近期阶段性企稳回升。市场行情与2021年初我们在《2021年宏观经济展望与投资策略报告》中发布的观点一致，认为2021年A股将呈现宽幅震荡的结构性行情，估值驱动的阶段过去，“盈利兑现”成为市场主要驱动力，选股难度加大，但市场震荡的幅度超出了我们的预期。

A股市场截至5月21日，指数均呈现微涨或微跌的情况。上证指数累计上涨0.39%，于2月18号创出2019年1月以来的新高3731.69点，其后下跌、震荡收于3486.56点。上半年的行情可以分为三个阶段，一是春节前的“春季躁动”行情；二是春节后，受美国十年期国债收益率不断抬升的影响，股票估值下降导致股价下跌，特别是高估值板块回撤幅度更大；三是经历了快速下跌之后，近期股市处于企稳回升阶段。 

香港市场，呈现出和A股市场相似的走势，恒生指数上涨4.51%，恒生中国企业指数下跌0.33%。美国市场，随着拜登上台以后，持续宽松的政策情绪促使市场不断走高，标普500指数上涨10.64%，纳斯达克指数上涨4.52%。而中概股方面，受中美关系反复、美国SEC《外国公司问责法》落地、海外高杠杆集中持有中概股对冲基金爆仓事件以及我国互联网“反垄断”的影响，中概股在3月出现大幅下跌，截至5月21日，以海外上市的中国科技成长股为代表的中国互联网指数今年上半年下跌10.27%。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

2021年上半年指数下跌压力主要来自估值下降

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

从风格指数的表现来看，结构分化明显。截至5月21日，周期风格指数领涨其他风格指数，涨幅超过6%，其次是消费风格指数微涨1.87%，稳定风格指数微涨0.89%，而成长风格指数受估值下降而收跌3.37%，金融风格指数因保险券商行业业绩不及预期而收跌3.69%。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

细分到行业来看，2021年上半年28个申万一级行业涨跌互现，与风格指数呈现的特点一致。截至5月21日，涨幅前五的行业分别是钢铁（+25.37%）、采掘（+13.16%）、有色（+11.83%）、休闲服务（+10.38%）、银行（+9.12%）；表现最差的行业分别是国防军工（-18.85%）、非银金融（-14.75%）、通信（-13.25%）、家用电器（-9.63%）、计算机（-9.31%）。年初受美债十年期实际收益率不断上行影响，家电、TMT等成长行业大幅下跌；随着经济复苏，钢铁、采掘、有色等周期行业取得不错的表现。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

A股市场在经历近几年持续的结构性行情后，各行业的估值水平也显著分化。但经过这一轮调整之后超过一半的行业指数估值处于历史中位数以下。医药生物、食品饮料等高估值行业在经过这段调整之后估值稍有下降；传统周期性行业如钢铁、化工等行业的估值有所上升。整体而言，经过今年上半年的调整，高估值板块的估值压力有所缓解，低估值板块出现一定反弹。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

具体到个股赚钱效应上，超过5成的股票跑输市场指数。在纳入统计的4313只个股中，涨跌幅中位数为-4.27%，有43%的个股收益超过沪深300，同期沪深300指数的收益是-1.48%。在统计范围内，约60%的个股下跌，约10%的个股涨幅超过30%。所以，从个股表现来看，在震荡市场下，风格分化明显，个股赚钱效应不高，操作难度大。

数据截至2021-05-21，来源：Wind，格上研究整理

股票市场2021年下半年展望：宽幅震荡，“业绩驱动”为市场主导

A股基本面向上，波动仍存，可逢跌分批买入。整体层面，中美经济共振复苏，A股基本面向上。从盈利看，在疫情得到控制之后，各产业梯队式恢复，从开始的房地产、基建，到后来的出口、制造业，再到现在的服务业，尤其是消费类的服务业正处于强劲的复苏之中。从流动性看，今年宏观流动性相比去年的宽松而言略紧，但整体流动性环境尚可，处于中性状态。从估值看，截至2021/5/21，全部A股PE（TTM）为19.88，处于05年以来50.87%分位数，全部A股PB（LF）为1.95，处于05年以来40.05%分位数，整体A股估值处于中位数以下水平。所以整体上我们并不悲观，但也存在许多扰动因素，如通胀预期、货币流动性收缩预期、利率抬升、全球疫情不断反复等因素加大A股的波动。建议投资者一方面降低短期投资收益预期，一方面逢跌分批买入操作，拉长久期持有，追跌不追涨，把握好操作节奏，同时加大资产配置。

港股传统行业性价比仍较高，但需注意海外通胀预期带来的波动。从盈利看，我们判断一方面今年港股市场盈利仍将确定性修复，另一方面中国宏观经济平稳，微观经济朝气蓬勃，海外经济强劲复苏以及十四五规划落地将催生制造业新机会，从基本面角度支持市场。从流动性看，4月政治局会议强调经济恢复不均衡、不稳固，短期内宏观政策“不急转弯”，后期政策环境有望保持适度宽松。当前A股/港股比价绝对值仍在历史高位，港股低估值品种的配置性价比优势依然存在。截至2021/5/21，恒生指数PE（TTM）为13.36，PB（LF）为1.25，相较于A股存在一定的优势。但港股的定价权在外资手里，从目前美联储的表态来看，仍将维持宽松的货币政策方向，但需注意美国通胀压力下美联储加快收紧节奏带来的波动。

中概股整体估值处于合理区间，优质稀缺性标的具备投资价值。从基本面来看，2021年上半年大部分知名中概股受中美关系反复、海外高杠杆集中持有中概股对冲基金爆仓事件以及我国对互联网巨头反垄断的多重因素影响而大幅下跌。政策和竞争可能会改变成长的斜率，但很难改变成长的方向，因此我们认为基本面具备成长性和稀缺性的中概股在大跌波动之后或迎来较好的长期配置时机。另外从估值来看，以中国互联网指数为例，截至5月21日PE-TTM为47.49倍，处于历史61.01%分位，位于平均位置。

策略表现：2021年上半年股票基金表现居中

数据截至2021-04-30，来源：格上研究

截至2021年4月30日，在A股市场震荡行情下，股票策略平均收益率2.68%，在九大策略中排名第四，跑赢同期沪深300指数的-1.93%，略跑赢同期私募行业平均的2.65%。从细分策略来看，部分避开高估值白马股的逆向基金表现较好，以及部分积极应对市场变化、调整板块配置的灵活配置基金表现也比较突出。

基于2021年下半年投资机会的展望，我们认为基金布局可以围绕以下三大主线展开：

主线一，短期被市场错杀的绩优价值成长股，重点关注精选价值成长个股能力突出的成长基金；

主线二，过去两年市场关注度持续较低的绩优中小市值股票，有望迎来戴维斯双击，重点关注布局低估值绩优中小市值成长股的逆向基金；

主线三，今年市场波动大，有明显跷跷板效应、风格快速切换，通过灵活配置来实现稳中有进的投资收益，重点关注市场经验丰富积极应对市场变动的灵活配置基金。

基于对2021年宽幅震荡，“业绩驱动”为市场主导的中期展望以及战略性提高权益资产比例的长期展望，我们建议投资者短期有耐心，长期有信心。一方面，我们优先推荐精选个股能力极强的基金，拥抱核心管理人，把资金投资于优质的资产，做时间的朋友；一方面，可适当配置优质的灵活配置型基金，灵活的仓位管理和行业切换，预期能较好的应对短期市场的波动。在基金交易上，对于已经高仓位持有股票基金的投资者来说，建议继续持有，避免在阶段性低点赎回；对于仓位不高的投资者来说，建议逢跌分批加仓优质股票基金。短期市场的波动，不改长期资本市场向好趋势，中国仍然是拥有最大市场、最有活力、不断孕育伟大企业的经济体，中国资本市场在扎实的基本面和增量资金持续入场的趋势下具备长期战略投资价值。