3.1 固定资产及另类资产投资策略

强监管持续推进，防风险作为政策首要目标

“防风险”是今年政府经济工作的主要目标，在防范风险的前提下实现经济的平稳增长。核心风险防范如下：1、防范房地产市场过热、房价增速过快给实体经济带来的沉重压力；2、防范地方政府显性隐性债务规模过大，防范地方政府债务逾期或无法兑付风险。政府监管部门为防范金融风险事件的再度发生，针对金融行业的各个细分领域陆续出台相关监管政策及条例，保护金融消费者合法权益，确保国家各项重大政策贯彻落实。相关重点法规政策如下：

三道红线下，要求房企控负债、降杠杆

2020年8月，住建部和央行对房地产企业融资划出“三道红线”：（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；（2）净负债率大于100%；（3）现金短债比小于1倍。房企如果踩中“三道红线”则有息负债不得再增加。踩中“两道红线”则有息负债规模年增速不得超过5%，踩中“一道红线”则增速不得超过10%，“一道未中”则增速不得超过15%。此后房企的有息负债规模被严格限制，基本上房企新发行的债券只能用于偿还到期债务。

防范房地产贷款过度集中，提高银行业金融机构稳健性

2020年12月31日，央行会同银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称《通知》），建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，自2021年1月1日起实施。《通知》明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。此举有利于市场主体形成稳定的政策预期，有利于房地产市场平稳健康可持续发展。

加强债务风险防控，妥善防范化解地方国企债务风险

2021年3月15日的国务院常务会议明确“政府杠杆率要有所降低”，2021年3月26日，国资委发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》明确指出将“化解国企债务风险作为重中之重”，基本原则是要求地方国资委参照央企债务管控的做法，并细化了企业隐性债务防控问题，明确从严控表外、永续债和对外担保以及规范资金用途和严禁过渡融资等方面加强地方国企隐性债务的管控举措。从一系列政策信息来看，政策层面整体上是认可打破刚兑，即强调通过风险出清实现优胜劣汰是资本市场的正常运行机制、投资机构切实提高风险资产的定价能力。

贯彻落实“房住不炒”发展定位，严控房地产变相融资

2021年5月下旬，基金业协会叫停备案基金子公司地产类供应链产品，是基于2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》要求，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、以名股实债的方式受让房地产开发企业股权、基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。此外，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

刚兑打破，弱经营主体债务承压

2020年年初以来，在全球经济饱受疫情肆虐以及产业链停滞的冲击之下，实体经济经营承压，致使公开市场及非公开市场多起债务违约事件发酵。

包商银行被接管

2020年11月11日，央行、银保监会发布《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》称，在接管期间经清产核资，确认包商银行已严重资不抵债、无法生存。根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，认定该行已经发生“无法生存触发事件”。11月23日，银保监会正式“官宣”，原则上同意包商银行进入破产程序，北京市第一中级人民法院也在当日裁定受理包商银行破产清算一案。包商银行风险处置案例对于后续银行业的监管、金融体系的稳定和建立规范有效的中小银行公司治理机制都有重要的启示意义。

永煤控股债务违约

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤控股）公告称，因流动资金紧张，截至2020年11月10日终，公司未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计10.32亿元。11月24日，银行间交易商协会通报“已将自律调查发现的永煤控股涉嫌违法违规线索通过有关部门移送证监会”。11月27日，证监会“已经对永煤控股和相关审计机构涉嫌违法行为立案调查”。自永煤债券意外暴雷后，引发市场一系列连锁反应。以永煤债为代表的AAA级企业的违约，激化了投资者对河南及其他省份弱资质国企的担忧，特别是，此次违约事件将使得市场从“认机构、看牌照”向综合考虑抵押物品质和交易对手方信用的市场化机制切换。

华夏幸福债务违约

2021年2月1日，华夏幸福（600340.SH）发布债务违约公告，公告称，截至目前，华夏幸福基业股份有限公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，截至4月16日，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计420.63亿元，合计近230家金融机构踩雷。

2018年至今，从新增违约主体资产规模来看，违约主体也逐渐从民企向国企（地方国企+央企）、从中小企业到大型企业演化。在债务违约频发的当前市场，投资者不仅需要更加谨慎，清晰了解底层的投资策略及投向，关注底层资产的主体信用情况及实际运作情况，而且要特别关注以下三点：第一、需要对评级虚高、债务压力较大且经营不佳、有信用瑕疵的弱资质僵尸国企、含金量不足或非国资委等直接控股的央企尽量规避；第二、谨慎对待前期过于激进、债务压力较大、拿地成本过高、销售承压的中小房企为融资主体的项目；第三、标债市场关注债券发行人对历史债券发行及偿付风险，警惕债券违约或延期风险。

资管机构转型趋势明显，产品结构持续优化

2021年是资管行业持续提升投资及管理能力的关键一年，在《资管新规》过渡期内，各家机构积极探索转型之路，刚性兑付逐渐被打破，期限错配非标比例限制等更加严格，过往依赖国企信用或政府信用的投资模式越来越难以为继。银行、信托、券商资管在内的我国主流资管机构根据《资管新规》业务规范积极调整业务类型，提升专业资管能力，逐步由预期收益型产品转向净值型产品。中国的资产管理行业正在陆续回归本源，注重投研能力，关注底层资产质量，以专业的投资服务为客户资产保值增值保驾护航。

银行净值型产品投资者数量显著上升

根据《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》，2020年封闭式净值型、开放式净值型产品的投资者数量均呈现上升态势，其中，开放式净值型产品投资者数量加速上升趋势尤为明显。与此同时，封闭式非净值型和开放式非净值型产品的投资者数量正在逐步减少。由此可见，投资者逐渐接受净值型产品，原有预期收益型产品的投资者也正在稳步转入净值型产品，净值化产品正在陆续取代预期收益型产品成为市场的主流。

信托主动压缩融资和通道类业务

在监管的引导下，信托行业压缩融资类和通道类信托业务，提高投资类业务。融资类信托：2020年4季度末余额为4.86万亿元，环比3季度末减少10916.31亿元。事务管理类信托：2020年4季度末规模为9.19万亿元，同比2019年4季度末10.65万亿元减少1.46万亿元，较2017年末历史高点15.65万亿元减少6.46万亿元。投资类信托：2020年4季度末，投资类资产为6.44万亿元，同比2019年4季度末5.12万亿元增长25.84%，环比3季度末5.68万亿元增长13.46%。融资类、事务管理类信托业务规模及占比不断下降，绝大多数是以监管套利、隐匿风险为特征的金融同业通道业务，金融机构之间多层嵌套、资金空转现象明显减少；投资类业务增长明显。上述变化表明信托公司积极改善业务结构，提升管理规范与风险控制能力，加速向主动管理等业务转型。

券商资管通道类产品规模持续下滑

证券公司以通道类业务为主的定向资产管理规模近年来持续萎缩，自2017年3月达到阶段高点16.06万亿后持续下滑。截至2020年12月，证券公司定向资产管理规模为5.92万亿。由此显示证券公司去通道效果较为明显，在转型主动管理的探索上也初见成效。

综上所述，随着2021年底《资管新规》过渡期截止日临近，一方面强监管、严监管态势仍将持续，另一方面未来半年至一年内，市场将面临阶段性优质资产荒的时代，资本市场的参与者将面临较大的挑战和考验。

对金融机构而言，未来更多是比拼专业的投研能力及产品竞争力，应积极响应监管要求、加快业务模式变革及产品转型，才能获得市场及客户的认可。

对投资者而言，秉承资产配置、分散风险的投资原则。建议倾向于投资非标类固收产品的投资者，审慎投资，优选资质良好、经营稳健、融资渠道通畅的交易对手；建议注重资产配置的投资者，一方面可精选配置以优质债券为底层资产的标准化债权类产品；另一方面可选择“固定收益+”产品，利用其收益增厚策略，发掘阶段性低波动、相对高收益的可能性。

3.2 阿尔法策略

市场和策略回顾：市场风格多变，策略表现稳定

2021年上半年，开年首月股票市场延续2020年底机构抱团行情，迎来开门红，春节后，抱团股快速瓦解，高估值个股大幅调整，周期、低估值板块走强，4月份，年报、一季报披露完毕，前期超跌的核心资产实现逆袭。总的来说，整个上半年风格切换比较快。年初，伴随着比较活跃的市场，阿尔法策略赚钱效应有所改善，后因市场风格分化多变，策略表现略显平庸。整体来看，阿尔法策略仍处于策略环境中性区间，与2020年下半年表现趋同。

首先，阿尔法策略与市场整体的活跃程度和波动率呈正相关的关系。从市场整体波动来看，以3月中旬为分界点，随着市场分化及风格变化格局的开始，市场整体的波动率回落到中位数以下。

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

成交额方面，截至3月底，成交额回落到中位数水平维持在7000亿左右，同样处于中等水平的活跃度，对阿尔法而言赚钱效应仍不够凸显。自4月份，市场再次逐步回到了较为活跃的状态。

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

对冲成本方面，自2021年初，基差持续走扩，2月回落收敛。整体来看，长期的贴水状态对阿尔法策略来说并不友好，因此，上半年阿尔法的表现比较弱势，但就目前来看，对冲成本处于低位，有利于阿尔法策略的发挥。 

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

风格方面，2021年先是大盘在抱团股的带动下持续占优，2月之后大盘风格与小盘风格快速切换分化剧烈，4月创业板在核心资产的带动下，强势反弹且幅度巨大。在市场风格不延续的背景下，风格敞口加大或会增加超额收益的波动，因此2021年上半年阿尔法策略产品的收益主要取决于是否适应当下市场的风格。

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

市场展望：阿尔法策略环境仍呈中性，需密切观察风格变化

接下来，阿尔法策略环境仍偏中性，未来需密切观察市场变化，主要是关注风格的延续性。目前来说，风格切换较快不利于阿尔法策略多头方向选股，尽管对冲成本渐渐回到低位，但整体来说成交不够活跃，阿尔法策略交易层面的赚钱效应可能也还不会体现。

3.3 商品期货策略

市场和策略回顾：整体为震荡走势，阶段性有趋势性机会

商品市场经历了2020年的大年之后，进入2021年，商品供需矛盾仍旧凸显，1月整体冲高回落之后，2月商品市场整体为多头方向。而3月之后商品市场主要以震荡走势为主，且多数品种反转多变缺乏趋势性机会，个别品种因供需矛盾呈现结构性机会。4月末及5月，海外通胀预期走高，带动国内部分品种大涨，部分品种的限产预期也带来了显著的多头氛围。

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

波动率方面，仅2月商品市场波动放大，成交量急剧增加，整体走势向上突破，凸显了危机阿尔法效应，其余时段波动率较为平缓。

从CTA策略的表现来看，CTA策略在2月及5月初有较明显的涨幅，春节前后供需矛盾加强，价格的变化比较强劲。5月初，能源、有色、焦煤钢矿等板块带给了CTA极为少见的“吃肉”行情，随后，商品价格受到窗口指导，连续几日走弱，CTA策略表现随之回到平台期，赚钱效应减弱。

数据截至2021-5-20，来源：Wind，格上研究

市场展望：多重因素导致今年商品市场矛盾较多，对CTA构成利好

当前美国货币政策宽松，在就业尚不及预期的情况下，放水的状态大概率仍会持续。而宽松的货币环境会带来通货膨胀的预期，导致由国际定价的原材料如原油、有色金属及其产业链商品价格的抬升，这也是为什么4月末与之相关的板块有较大幅度的上涨。但对国内而言，由于上游原材料涨价，导致下游企业成本抬升、利润降低，会使得总供给减弱，商品价格在高位不可持续。

另外，在房地产政策限制，商品品种限产等结构性的改革背景下也使得国内的投资必定不会过热，同时国内流动性也没有太过充裕，因此上、下游链条传递受阻，通胀对下游的产业也仅有有限的影响，国内不会发生严重通胀问题。

在这样的背景下，CTA策略可以成为比较好的配置工具。一方面，如果海外的通货膨胀持续发酵，CTA作为可以有效对冲外部通胀的策略，另一方面，价格在高位本不可持续，多重因素给商品市场带来的矛盾可能会比较多，波动预计会比较大，对CTA策略表现也构成利好。