5月通胀数据点评——PPI与CPI剪刀差缩小，传导不畅的情况有所缓解

一、 5月通胀数据总览

国家统计局近日发布了2022年5月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，中国5月CPI同比上涨2.1%，与上月持平；5月PPI同比上涨6.4%，前值为8k'k.0%。

数据来源：Wind，格上研究整理

二、 5月通胀数据点评

1. CPI：猪肉价格的下降抵消了鲜菜价格的上涨

5月CPI同比上涨2.1%，受低基数影响，同比与上月持平，但环比增长为环比-0.2%，前值是0.4%，说明居民消费仍然较弱。食品项环比下跌0.9%，是CPI环比读数的主要拖累，其中鲜菜下跌15%构成食品项的主要拖累。鲜菜价格下跌与气温上升导致鲜菜大量上市有关。从CPI八大项中也可以看出，食品烟酒较4月环比跌幅明显。由于4月国际油价走势震荡，交通分项环比仅为0.1%，对CPI的拉动效果与上月相比大幅减弱。5月核心CPI同比0.9%，与上月持平，显示居民终端消费需求整体疲弱。在目前的经济环境中，消费仍未完全复苏，整体物价的变动较难发生大幅度的跃升。

食品项中，猪肉价格环比上行5.2%，高于前值的1.5%，生猪产能调整与猪肉收储推升了猪肉价格。截至5月27日，22省市平均猪肉价格为22.29元/千克（4月同期为18.93元/千克），猪肉价格或在触底反弹的阶段中。自2021年三季度以来，能繁母猪存栏量连续回调，市场供给阶段性过剩局面得到改善，截至4月末能繁母猪存栏量4177.3万头，已接近正常保有量水平，生猪出栏量也进入下行阶段。另一方面，5月内中央共进行了三批收储工作，大幅提振市场预期价格的同时也使得规模养殖场及散养户压栏惜售，减少生猪出栏数量，支撑生猪及猪肉价格上涨。但受能繁母猪去化力度较弱，猪肉价格未来将呈现温和上行的态势。

数据来源：Wind，格上研究整理

兴业证券认为，CPI同比在6月大概率上行，PPI同比或企稳。上涨将更多体现在我国6月通胀读数里，因此6月CPI和PPI读数均存在一定上行压力。CPI方面，鲜菜价格季节性下跌对食品价格的拖累将告一段落，国际油价上升对交通分项将再度构成拉升，叠加低基数的影响，6月CPI同比读数走高是大概率事件。

平安证券认为，5月CPI同比增速持平于上月，但环比略强于季节性。背后原因有三：1）粮油、猪肉价格超季节性上行，抵消了蔬菜价格大幅下跌的影响；2）国际能源价格继续上涨；3）PPI向CPI的价格传导也有助推。剔除食品和能源的核心CPI同比增速持平，体现出经济下行压力加大、就业偏弱抑制居民非必需消费需求，疫情防控进一步冲击线下服务需求。

光大证券认为，5月，国内通胀压力整体缓和，基本符合市场预期，CPI同比持平于上月，PPI同比加快回落，指向复工复产推动下，供给端先行改善，而需求端滞后修复。其中，核心CPI环比回落至2020年同期低位，表明需求端依旧疲弱，仍需政策呵护。向前看，随着国内需求持续恢复、猪价步入上行周期，叠加输入型通胀压力持续传导，CPI仍处在上行通道，下半年同比中枢或将提升至2.5%上方，高点破3%概率较大。

2. PPI：持续下行

5月份PPI同比和环比涨幅均回落。5月PPI同比上涨6.4%，同比涨幅较4月回落1.6个百分点；环比上涨0.1%，环比涨幅较4月回落0.5个百分点。

按大类分，生产资料仍为主导项，同比上涨8.1%，上月为10.3%，生产资料价格涨幅收窄。其中，采掘、原材料和加工工业的PPI环比涨幅相比上月分别收窄2.1%、1.3%、0.3%。加工工业连接生产资料价格和生活资料价格，5月环比增速为0.1%，是各分项中收窄幅度最小的一个，PPI生产资料向生活资料的传导依然存在。生活资料环比增速上行了0.2个百分点，并未跟随生产资料价格收窄，同比增速也相比上月提升，其中食品、衣着和耐用消费品三个分项环比增速均有提升。总的来看，PPI向生活资料价格及CPI传导的迹象依然增多。

目前不同因素影响着PPI的走势。影响增速向下的因素有：一，煤炭保供稳价措施的积极推进；二，近期国际有色金属的价格下跌；三，去年基数较大。影响PPI增速向上的因素主要是国际油价中枢持续提升，导致能源价格涨幅明显，欧盟对俄制裁升级，其中包括全面禁止俄罗斯海运石油及石油产品进口等重要内容，供给不确定性再次推动油价上行。另外，在稳增长的大方针下，基建所需的黑金系商品供需不平衡。

数据来源：Wind，格上研究整理

兴业证券认为，PPI方面，随着复工复产的推进，内需对工业品价格的支撑作用可能会有所增强，此外海外输入性通胀也将从成本端推升工业品价格，6月PPI环比大概率回升。由于去年基数不高，PPI同比下行的斜率将显著放缓甚至出现企稳反弹。

浙商证券认为，5月国内需求偏弱，除原油、煤炭等能源价格依然强劲以外，大宗商品价格普遍回落。一方面，5月疫情影响持续，多数工业行业开工率不及往年同期水平，国内需求偏弱。另一方面，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，有色冶炼端受制于高电价未有明显复产动向。往前看，本轮疫情接近尾声，上海已开启全面复工复产，稳增长背景下，未来商品需求会出现阶段性改善，后续PPI回落幅度将有所放缓。

平安证券认为，受翘尾因素影响，PPI同比增速的中枢或继续下移。当前看，结构性通胀压力仍是总量性货币政策操作面临的约束之一，人民币汇率波动和国际资本流出的潜在压力也依然存在。尽管MLF降息是降低社会融资成本最为直接有效的措施，但需直面物价与汇率两大掣肘。我们认为，后续货币政策或更倾向于，以改革的方式降低实体经济综合融资成本，其中的关键在于打通“MLF利率→LPR→贷款利率”传导路径中的堵点，在MLF政策利率相对稳定的基础上，推动贷款利率更大幅度地“非对称”下行。.