01

2023年4月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年2月的金融、通胀及经济数据。从金融数据来看，2月新增社融31600亿元，社融存量增速达到9.9%，较上月上升了0.5个百分点，社融与信贷数据总量与结构均呈现明显改善迹象。从人民币贷款下的居民和企业两个部门来看，信贷“企业强、居民弱”的结构已有所初步改观。2月份M2同比增速12.9%，较上月增加0.3个百分点。M1同比增速有所下降，2月同比增速为5.8%，较上月下降0.9个百分点，主要由于基数效应、春节错位效应等因素导致同比读数下滑。M1与M2剪刀差出现小幅走阔，不过并非由于资金空转而导致。通胀方面，2月CPI当月同比为1%，前值2.1%，同比涨幅回落较多，主要是春节错月，上年同期对比基数较高。PPI当月同比-1.4%，前值-0.8%。受上年同期对比基数较高影响，同比继续下降。从总量角度而言，CPI当月同比处于一轮过去两年震荡上行，但当前中枢尚属温和的状态；而PPI当月同比经历了一轮完整上升、下降周期，目前谷底徘徊。从经济数据来看，1-2月固定资产投资累计同比增长5.5%，这在高基数的背景下算是一个不错的数字。其中基建投资整体仍维持高位，制造业投资韧性仍存，地产投资分项数据中，竣工、新开工、施工增速均大幅回升。消费恢复小幅正增长，1-2 月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动，幅度上有一定暂时性因素、宽度上主要是局部性修复；汽车等大件消费偏弱，反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱，短期斜率可能逐渐收敛。

国内宏观未来展望

信贷方面，现阶段仍然属于货币政策的后续观察期，1-2月份社融和贷款都实现了高增长，但对于经济的拉动仍然需要持续观察。经济前景信心的恢复需要时间，财政政策会在此期间仍然托底。若经济恢复不理想，那么组合政策的推出可以期待。通胀方面，上半年通胀压力不大，暂不是政策关注点；不过，下半年CPI存在逐月上升趋势，有单月接近3%的可能性，届时可能对货币政策形成制约。整体看，本轮经济修复仍有持续性，但修复斜率或逐渐收敛。

海外宏观回顾

从美国最新公布的通胀数据来看，美国2月CPI同比6.0%（预期6.0%，前值6.4%），连续8个月下行；核心CPI同比5.5%（预期5.5%，前值5.6%，连续5个月下行。美国2月整体与核心CPI数据继续回落，降速放缓，但不改变整体回落方向。分项看，住所项是通胀走高的主要贡献，能源、食品等非黏性通胀整体回落。同时，在薪资增速同比没有降至4%以下前（现值4.62%），服务类价格较难有效回落。基于之前的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。硅谷银行事件为通胀走势带来不确定性。不过目前来看只对对情绪面危机产生了影响，但对货币政策的影响有限，大概率不会导致年内降息。

从美联储公布的3月FOMC会议纪要来看，美联储如预期加息25bps，对抗通胀依然是首要目标。从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，鲍威尔表态较为鹰派，联储的加息政策的重心仍然放在控制通胀水平上。近期的银行业危机可能会导致信贷环境的紧缩，更紧的信贷可以代替加息。

海外宏观未来展望

展望未来，3月的加息表明美联储在“通胀压力”和“金融风险”的衡量中选择了相对折中的路线。年初以来，美国经济数据表现整体就强于预期，通胀压力仍未得到明显缓解。在劳动力供给难以改善的背景下，这意味着美联储抗击通胀的紧迫性上升。在美国及瑞信银行危机爆发前，鲍威尔甚至暗示可能考虑将加息幅度重新上调至50个基点。不过在风险事件爆发后，迫使美联储的加息行动需要同时顾及金融稳定目标，同时考虑到银行信贷紧缩也将增大经济下行压力。基于之前的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。

3月市场

权益市场回顾

3月份（截止2023年3月24日），A股和港股市场表现欠佳，各大指数跌多涨少。其中，离岸市场相对来说表现最佳，恒生科技和中国互联网指数领涨，本月分别上涨7.64%和2.18%；而创业板指和上证50领跌，本月分别下跌2.41%和3.06%。偏大盘的金融、消费和成长表现较差，小盘个股表现较好。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有5个行业上涨。其中传媒，计算机，通信行业领涨，涨幅分别为19.79%，13.43%，10.90%。基础化工，汽车，美容护理行业下跌，跌幅分别为6.85%，7.67%，8.01%。

权益市场展望

2月初以来，市场陷入短暂的震荡休整，主要原因还是春节间消费、出行等数据恢复情况基本符合节前的市场预期，但房地产、汽车等销售数据依然较弱，国内经济按照出行链-基建链-地产链渐次复苏，而非全面复苏，整体复苏斜率放缓。因此，市场对前期国内经济复苏过于乐观的预期进行修正，A股短暂震荡调整，行业分化。短期来看，二季度后的不确定性增加，中国疫情达峰后经济活动修复和两会结束后，市场也需要验证实际修复的程度和各项稳增长政策的兑现效果。预计二季度市场会转向盈利驱动。中长期来看，2023年很可能是低基数背景下的温和复苏，价值股上涨空间有限，从估值上看，成长股相对价值股占优，预计全年维度成长股占优。市场风格将逐步从当前政策和增长敏感的板块逐步转向自身景气度高的成长风格。

债券市场回顾

2022年10月底以来，十年期国债收益率开始改变从2020年底以来的下行趋势转而向上，近期在央行降准的影响下，流动性增加，带领收益率小幅下降。市场表现上，截至2023年3月23日，1年期国债到期收益率下降至2.24%，5年期国债到期收益率下降至2.69%，10年期国债到期收益率下降至2.86%。

债券市场展望

中期来看，利率或震荡向上，但空间有限。

利率或震荡向上的四个支撑逻辑：1）经济内生动力修复，叠加去年基数低；2）今年 CPI 将温和抬升，去年M2增速明显超过名义GDP，疫后服务行业价格、大宗商品价格都存在上行可能，提防核心通胀反弹；3）资金大概率逐渐向中性回归， 尤其是随着疫后消费回暖、地产逐渐修复、物价压力显现，资金利率将逐渐靠近政策利率， 预计资金利率中枢高于去年；4）今年供求因素也弱于去年。 去年微观主体活力不足，融资需求不足，货币政策火力全开，M2 增速明显超过社融增速，对债市有利。

空间有限的三个因素：1）经济大概率仍是基数效应下的高增，新发展格局和高质量意在可持续性，内需和外需共振导致过热的概率不大；2）经济增长背后的动力很关键，补偿性消费支撑经济的背景下，实体融资需求不强；3）货币政策仍将保驾护航，保持流动性合理充裕。政策性金融、贴息再贷款等政策仍有望保持力度。

总之，今年利率上行空间整体可控，维持十年期国债向下很难明显突破 2.8%，向上较难超过 3.0-3.2%。3.0-3.2%是 2020、2021 年高点，当前经济修复程度、内需外需共振情况和货币政策收敛都没有超过2020年四季度。

地产市场回顾

本月公布了2023年1-2月房地产的开发、投资及销售数据。其中1-2月开发投资额1.37万亿元，同比下降5.7%（2022年全年-10.0%），投资端跌幅收窄；1-2月新开工面积同比增速-9.4%，施工面积同比增速-4.4%，竣工面积同比增速+8%，竣工面积同比回正，新开工、施工均有修复。竣工端在保交楼政策以及前序销售高峰逐步释放的竣工需求支撑下，表现仍将好于其他指标。1-2月全国商品房销售面积1.51亿平，同比下降3.6%（2022年全年-24.3%），销售数据回暖。主要因疫后居民生活工作逐步恢复、上年积压购房需求释放、同时收入与房价预期亦逐步改善，叠加房贷等政策环境友好。

地产市场展望

往后看，地产在经历了一年半快速下行期后，供给已降至接近中长期均衡水平，继续下降的空间有限。降准或使房地产融资环境更加宽松；供需政策效果逐步显现。后续伴随中央和地方宽松政策不断出台，低基数下后续销售数据有望持续回暖。我们认为，短期房地产暴雷的概率下降，基本面磨底会继续。中长期来看，需求端政策跟进力度较大，还需静待居民和房企信心重筑。

02

2023年4月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

3月份以来，A股市场陷入短暂的震荡休整。国内经济按照出行链-基建链-地产链渐次复苏，而非全面复苏，整体复苏斜率放缓。因此，市场对前期国内经济复苏过于乐观的预期进行修正。海外方面，由于美国通胀仍粘性较高，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。因此美股本月表现平平。当前市场核心矛盾就是后续通胀-加息-衰退三者如何演绎。

各策略表现及归因分析

2月，私募行业平均跌-0.31%。从各策略表现来看，组合基金策略上涨3.76%位列榜首，阿尔法策略上涨2.38%紧随其后。量化股票多头，债券策略。套利策略表现稳健，分别上涨1.05%，0.71%，和0.17%。主观期货，主观股票多头，宏观对冲表现偏弱，程序化期货持续遭遇回撤，2月份表现垫底，跌幅为-2.59%。

股票策略表现及归因分析

三月三地市场表现分化。海外方面，在欧美银行接连发生风险事件背景下，投资者恐慌情绪有所蔓延，随着瑞士央行向瑞信注入流动性以及美联储推出银行定期融资计划等手段，市场情绪有所回暖。美联储最终加息25bp，符合市场预期，同时政策声明中修改关键措辞，被视为加息还剩下最后一次即结束，非常鸽派。全月纳斯达克指数上涨2.73%、港股下跌后企稳反弹。国内方面，受海外银行负面干扰，即使2月经济数据彰显了较好的经济恢复韧性，国内A股表现震荡，随着降准落地，A股市场重回上升趋势。全月来看，万得全A下跌1.19%，创业板指下跌1.28%。

行业层面跌多涨少。科技板块继续成为市场焦点，chatgpt主线已经全面扩散，扩散到游戏、影视、传媒，甚至电子的硬件pcb、光模块。市场认为chatgpt会深刻改变很多行业，包括 搜索引擎、服务器、芯片，和后端应用。其中传媒、计算机、通信强势上涨10%-20%；而钢铁、汽车、美容护理表现靠后。

程序化期货策略表现及归因分析

3月以来，商品市场总体下行趋势，波动率有所升温，但依旧较低，CTA策略表现有所回弹。其中，仅贵金属板块走强，其他版块均呈现不同程度的下行态势。宏观层面，主要由于银行事件的发生，市场出现避险情绪为贵金属板块带来支撑。策略方面，由于市场走出一定的趋势，趋势类CTA策略表现相对较好。

阿尔法策略表现及归因分析

3月，阿尔法策略表现一般。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年2/4分位点。从风格上看，中小盘风格优于大盘。从振幅来看，3月以来，股价振幅有所下降，不利于超额收益的捕捉。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本。目前，股指期货浅贴水，对冲成本相对较低，较适合阿尔法策略产品建仓。

后市策略观点

主观多头策略

预计2023年缺乏超大行业的高速增长，市场层面难有行业层面的β机会。一季报之前，市场处于业绩真空期，市场大概率延续当前行业快速轮动、政策驱动的市场风格，之后随着一季报、二季报的披露，市场会呈现较好的个股结构性机会，届时市场机会可能会跟随行业和公司基本面的变化而运行，具备优秀自下而上能力的基金预期会有较好的业绩表现。同时具备优秀的交易能力和市场敏感度的基金，能够较好应对今年以来快速轮动的市场环境。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，市场总会有新的事件冲击出现让波动率回归正常，也容易走出行情。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内疫情管控政策已经放开，国内经济的复苏是可预见的，那么，对于由国内定价的商品品种，容易走出多头行情。所以，商品市场今年可能是结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，年初市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货呈现浅贴水状态，对冲成本相对较低。

债券策略

利率债方面，今年以来不论信贷还是PMI数据均指向经济进入复苏通道，权益端在1月大幅反弹后进入盘整震荡期，利率债整体延续震荡，信用债表现相对强势。3月“两会”召开后，将2023 年经济增速设定在5%左右，低于市场普遍预期，权益端表现疲软。经济增速设定了较低的目标，意味着经济靠自身力量修复有一定的困难，需要货币政策与财政政策的呵护，也意味着经济复苏对债券市场产生的抑制性因素是温和的，对债市整体观点谨慎但不悲观。信用债方面，2022年底大幅调整后中高等级信用债走出估值修复行情，表现较为强劲，甚至再度出现 “资产荒”行情，但预计“资产荒”压力小于2022年。综上，预计4月债市延续震荡市，信用债表现优于利率债，可转债也会有一定的交易机会。

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