来源：格上研究

01 2023年5月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年3月的金融、通胀和经济数据。从金融数据来看，3月信贷社融规模持续好于市场预期，居民端继续向好，企业端依然靓丽。居民部门短期贷款在去年高基数的情况下，仍继续保持了多增态势。显示疫情扰动已经基本消退，居民需求已经强劲回升。同时居民中长期贷款和1-2月房屋销售数据的转好也说明楼市出现明显回暖，居民购房融资需求改善。企业部门3月短期和中长期贷款均大幅同比多增，显示出企业对经济预期改善。通胀方面，CPI当月同比为0.7%（预测值1.1%、前值1.0%），核心CPI当月同比0.7%，前值0.6%。在结构上呈现“食品价格增速放缓，能源价格涨幅继续下降，服务价格增速有所回升，核心通胀小幅回升”的特点。从总量角度而言，CPI当月同比当前中枢尚属温和的状态。3月PPI同比下降2.5%，降幅比上月扩大1.1个百分点。本月PPI主要有四个特点，一是受国际输入性因素影响的石油、有色价格转为下跌。二是受气温回升、用煤需求减少影响，煤炭价格进一步下跌。三是施工进程加快推进，建筑业需求回暖，带动钢铁、水泥价格上涨。四是下游行业产品价格环比小幅回升，指向国内消费正逐步复苏，带动相关制造业景气度回暖。经济数据方面，一季度GDP明显修复。由于2022年的基数较低，今年二季度GDP的增速或有可能达到7%以上的水平，下半年大概率在5%之上。

国内宏观未来展望

往后看，1-3月份社融和贷款都实现了高增长，政策强调“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，另外Q110.6万亿的信贷投放已经创下有数据记录以来同期新高，在“总量适度，一季度有所前置”情况下，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动，后续信贷的投放可能会逐步放缓。另外2023年全年增速5%的大目标实现的可能性较大。今年政策主打的是恢复性增长，并不是刺激性增长，所以温和复苏还是大方向，强刺激的政策不太会出现。目前经济环比修复最快的时期已经过去，后续将回归至温和复苏的轨道中，实际修复力度还要边走边看。

海外宏观回顾

从美国最新公布的通胀数据来看，美国3月CPI同比5.0%，前值6.0%，市场预期5.2%；核心CPI同比5.6%，前值5.5%，符合市场预期。美国3月美国通胀超预期回落，主要受能源价格下跌影响，出现“暂时性”降温，而核心通胀粘性依旧偏高。分项看，能源、交运、食品、住宅同比下降通胀整体回落。美国3月CPI与核心CPI同比增速走势背离，一方面是因为2022年3月俄乌冲突带动全球能源价格上行，导致基数较高；另一方面核心通胀上行则反映出美国就业市场仍有韧性，从而带动相关服务消费较为坚挺。

4月12日，美联储公布了的3月的议息会议纪要，其中有三点关键信息：一是在经济、通胀、金融风险多个目标平衡的背景下，美联储内部判断上的分歧趋于收敛；二是对经济的担忧有所上升；三是与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间。3月点阵图显示，今年5月应该是最后一次加息。

海外宏观未来展望

展望未来，OPEC+突发减产为美国通胀带来不确定性。这一举措旨在稳定国际油价，应对美国银行业危机带来的经济不确定性和需求下降。考虑到OPEC+减产支撑下能源价格可能会再度回升，通胀未来美国通胀下行之路仍存波折。另外，美联储的决策目前在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求折中。一方面，3月核心CPI仍然偏高；另一方面，近期公布的就业、零售、消费和地产信贷、制造业指数等数据均持续放缓，而美国中小银行储蓄转移大概率导致银行收紧贷款标准、进一步对经济形成负面影响。

4月市场

权益市场回顾

4月份（截止2023年4月21日），A股和港股市场表现欠佳，各大指数普遍收跌。其中，只有上证综指本小幅上涨0.87%；而离岸市场表现较差，恒生科技和中国互联网指数领跌，本月分别下跌7.76%和8.86%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有10个行业上涨。其中建筑装饰，通信，石油石化行业领涨，涨幅分别为7.47%，5.68%，4.02%。商贸零售，汽车，食品饮料行业下跌，跌幅分别为6.75%，7.27%，7.36%。

权益市场展望

近期A股市场表现欠佳的原因主要有三，一是大量资金从前期火爆的人工智能方向中获利了结；二是美国拟限制关键产业对华投资，受美国表态将限制对中国科技领域投资从而引发制裁加码的预期影响；三是部分TMT相关热门资产一季报低于预期。

展望后市，3月的宏观数据总体来说向好。3月PMI虽不及2月迅猛，但也超过预期；一季度GDP明显修复；1-3月信贷均大超市场预期，信贷数据走强已向市场释放了积极信号。国内基本面虽然已在修盘趋势中，但恢复的斜率或放缓，二季度A股或处于震荡蓄势阶段。长期来看，全年大概率是低基数背景下的温和复苏，从估值上看成长股相对价值股占优。

债券市场回顾

2022年10月底以来，十年期国债收益率开始改变从2020年底以来的下行趋势转而向上，而最近两个月有着小幅下修的趋势。市场表现上，截至2023年4月21日，一年期国债到期收益率下降至2.20%，五年期国债到期收益率下降至2.68%，十年期国债到期收益率下降至2.82%。

债券市场展望

中期来看，利率或震荡向上，但空间有限。

二季度债市利多因素主要有：1）海外金融事件风波仍有可能继续发酵。一方面，避险情绪升温，市场已在交易美联储降息预期。另一方面，海外金融机构惜贷，外需走弱的压力加大。2）经济复苏放缓，信贷冲量放缓，存单发行压力下滑，大行股份行配债力量有望增加。自律协会连续两年引导存款利率下降，今年或继续使用。3）债券供给有限，利率债供给前置将导致2季度同比少增，银行贷款对信用债的替代效应明显。

利空因素主要有：1）利差偏低、曲线偏平，尤其是短久期高等级信用债利差回到了去年低位，市场杠杆率偏高，需要关注交易拥挤度。2）理财与农商行的配置力量有所放缓。需关注居民存款是否能持续转化为理财。3）市场关注金融监管情况。资本管理办法（征求意见稿）制约银行自营配置长期限存单、二永、非利率债资管产品。

总之，今年利率上行空间整体可控，维持十年期国债向下很难明显突破 2.8%，向上较难超过 3.0-3.2%。3.0-3.2%是 2020、2021 年高点，当前经济修复程度、内需外需共振情况和货币政策收敛都没有超过2020年四季度。

地产市场回顾

3月房地产各项指标表现分化。地产投资跌幅小幅扩大，新开工、施工增速回落，竣工增速回升，商品房销售继续好转。从投资端来看，1-3月地产投资累计同比-5.8%，较前值回落0.1个点；3月单月房地产投资当月同比-7.2%，较前值回落1.5个点。从开工数据来看，1-3月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-19.2%、-5.2%、14.7%，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。从销售数据来看，3月商品房销售面积同比-3.46%，上月为-26.28%；销售额同比上涨6.34%，上月为-29.2%，销售数据持续好转。

地产市场展望

整体来说，一方面，从销售数据和居民端中长期信贷数据可以看出房地产市场回暖初步得以体现，但从另一方面来看地产企业在开发和投资上仍保持着较为谨慎的态度。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。地产在经历了一年半快速下行期后，供给已降至接近中长期均衡水平，继续下降的空间有限，政策不断叠加下有望驱动行业走出困境。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02 2023年5月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

4月份以来，A股波动较为明显。一是一季报披露期导致的资金轮动明显，二是部分获利盘兑现收益造成了市场回落，三是美国对华限制投资的政策引起了部分投资者心态失衡。港股方面，在前期股价修复的同时业绩并未有明显改善，盈利恢复不扎实的阶段经历了小幅调整。海外方面，近几周美股市场呈现出业绩缓慢下行的趋势。鉴于美国核心通胀粘性较高，后期加息仍有必要，投资者对股市信心不强，美股本月表现平平。

各策略表现及归因分析

3月，私募行业平均收益为0.06%。从各策略表现来看，债券策略表现稳健，上涨0.90%位列榜首，套利、宏观对冲策略取得正收益，分别微涨0.90%和0.24%。其余策略均收跌，其中阿尔法策略表现垫底，跌幅为-0.40%。

股票策略表现及归因分析

四月三地市场均呈现震荡趋势。海外方面，3月美国PMI数据再度走弱，显示加息对经济的拖累愈发明显；同时3月通胀数据超预期下行提振了市场对未来美联储政策转向的乐观情绪，综合来看，4月美股震荡。全月纳斯达克指数下跌1.2%、港股恒生科技下跌7.8%。国内方面，随着3月经济数据不断超预期，A股市场延续上升趋势，但4月19日-4月21日这三天因TMT板块调整带动大盘下行，抹平整月涨幅，最终下跌。全月来看，万得全A下跌1.3%，创业板指下跌2.4%。

行业层面跌多涨少。3月经济数据不断超预期，市场上调经济修复斜率，与经济修复相关性较强、且前期涨幅较小的行业出现补涨，同时，TMT板块也有不错表现。其中建筑装饰、通信上涨超5%；而食品饮料、汽车、商品零售与美容护理等行业表现靠后。

程序化期货策略表现及归因分析

4月以来，商品市场总体震荡上行，波动率持续低迷，CTA策略表现有所分化，截面类策略表现不及中周期趋势策略。其中，仅黑色板块跌幅较大，金属板块微亏，其他版块均呈现不同程度的上行态势，其中黑色由于钢材产量增速进一步放缓，需求高度不及预期。宏观层面，受美联储扩表和美联储加息预期影响，美元承压，商品市场情绪偏多为主。

阿尔法策略表现及归因分析

4月，阿尔法策略表现有所回暖。从当月日成交额来看，高于过去一年平均成交额，接近近一年3/4分位点。从风格上看，大盘风格优于中小盘。从振幅来看，3月以来，股价振幅有所抬升，有利于超额收益的捕捉。从对冲成本来看，当月平均对冲成本低于过去一年平均成本。目前，股指期货浅贴水，对冲成本相对较低，较适合阿尔法策略产品建仓。

后市策略观点

主观多头策略

预计2023年缺乏超大行业的高速增长，市场层面难有行业层面的β机会。一季报之前，市场处于业绩真空期，市场大概率延续当前行业快速轮动、政策驱动的市场风格，之后随着一季报、二季报的披露，市场会呈现较好的个股结构性机会，届时市场机会可能会跟随行业和公司基本面的变化而运行，具备优秀自下而上能力的基金预期会有较好的业绩表现。同时具备优秀的交易能力和市场敏感度的基金，能够较好应对今年以来快速轮动的市场环境。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，市场总会有新的事件冲击出现让波动率回归正常，也容易走出行情。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内经济温和复苏，部分定价权在国内的商品容易走出多头行情。国内和国外的经济周期错配会导致不同定价权的商品表现有所分化，商品期货市场容易出现结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，年初市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货呈现浅贴水状态，对冲成本相对较低。

债券策略

一季度利率经历了先上后下的过程，目前整体处于窄幅波动状态，1年期国债的波动区间在2.07-2.33%，10年期国债在2.81-2.93%。一季度宏观数据非常漂亮，但市场普遍预期经济温和复苏，对复苏斜率的变化和复苏可持续性存在分歧，这种分歧仍在困扰二季度大类资产的价格走势。就债券市场而言，二季度或面临市场分歧加大的过程，长端利率走势可能偏纠结，信用债行情也可能面临兑现浮盈的压力。在这种背景下，票息策略可能仍然相对占优，控制久期，维持偏防御姿态，关注银行二永债与可转债的交易机会。

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