2025年8月资产配置报告

来源：格上基金研究

01 2025年8月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1-5月的金融、通胀和经济数据。金融方面，稳增长发力带动社融。2025年5月社融增加2.3万亿元，同比多增2271亿元；社融存量增速为8.7%，与上月持平。货币供应量上，M2小幅下滑、M1回升，M2-M1剪刀差进一步缩小。新增社融连续第6个月同比多增，表明当前金融对实体经济支持力度在持续加大，是今年货币政策基调转向适度宽松、加紧实施更加积极有为宏观政策的具体体现。信贷结构中，政府债券和企业债券是主要支撑，人民币贷款为主要拖累。工业生产方面，5月工业增加值同比增长5.8%，增速较上月回落0.3个百分点，主要原因是外部经贸环境急剧变化，不过国内“两新”政策发力对工业生产形成较强拉动。投资方面，1-5月固定资产投资累计同比增长3.7%，较1-4月回落0.3个百分点。基建、制造业和房地产投资增速均有所下行。通胀方面，5月CPI同比-0.1%，高于预期-0.2%，持平前值；核心CPI同比0.6%，前月0.5%。5月CPI结构上呈现出“食品下行，非食品持平，核心通胀改善”的分化特征，国际原油价格下跌向国内能源价格传导以及食品价格同比降幅扩大共同使整体CPI同比维持低位。消费方面，5月社零同比增速6.4%，远超4.9%的市场预期，主因“618购物节”与“国补”叠加。分项上，餐饮和商品增速均有提升，商品回升的幅度更大，“以旧换新”政策涉及品类表现继续走强。本月公布了2025年1-6月的金融、通胀和经济数据。金融方面，6月新增社会融资规模4.2万亿，同比多增9008亿元，信贷和新增社融均实现同比多增，好于市场预期。背后是5月降息降准落地，6月央行持续实施中期流动性净投放，企业和居民融资成本下行，信贷可获得性改善，加之政府债券持续处于发行高峰期，拉动社融数据走高。工业方面，6月规上工业增加值同比增长6.8%，增速较上月加快1.0个百分点，工业生产增速。投资方面，1-6月固定资产投资同比2.8%，1-5月为3.7%，固定资产投资增速回落。其中，上半年基建投资稳增长作用突出，外部环境波动加剧背景下，制造业投资稳中有降，受楼市持续调整影响，上半年房地产投资延续较快下滑状态。通胀方面，6月CPI同比0.1%，前值-0.1%；核心CPI同比0.7%，前月0.6%。6月CPI出现了边际上行，结构上呈现出“食品，非食品，核心通胀均小幅改善”的特征。6月PPI同比下跌3.6%，前值3.3%，跌幅较上月扩大0.3个百分点。主因国内需求偏弱而供给充足影响下，煤炭、钢材、水泥等能源和工业品价格加速下行，以及受关税政策和外需放缓影响，部分出口导向型行业价格下行压力加大。消费方面，2025年6月社零同比增速为4.8%，低于5月的6.4%。6月消费恢复势头略有回落，或主要与多地因资金拨付进度暂停“国补”，导致消费品以旧换新政策效果边际减弱有关。

国内宏观未来展望

整体上看，5月7日央行宣布包括降息降准在内的一揽子金融支持政策，将带动企业和居民贷款利率全面下行。往后看，为应对“出口转内销”需求以及关税政策不确定性给居民消费信心造成的影响，接下来促消费政策力度还将进一步加码。6月部分地区“国补”暂停仅是阶段性现象。下半年还有1380亿消费品以旧换新资金待下达，第三批资金将于7月下达，预计三季度将下达完毕。当前促消费的关键仍是尽快推动楼市回暖，来对冲外部环境变化给市场信心造成的影响，提振居民消费信心。

海外宏观回顾

美国6月CPI小幅上涨。6月CPI同比增2.7%，前值2.4%，市场预期2.6%，核心CPI同比增2.9%，前值2.8%，预期2.9%。6月CPI数据显示美国通胀如期迎来反弹，且核心通胀亦同步反弹。具体而言，6月能源项同比下降0.8%，降幅较5月份收窄2.7个百分点；6月份食品项同比上升3.0%，较5月份上升0.1个百分点。核心商品同比增速较5月上升0.42个百分点至0.7%；核心服务同比上升3.62%，较5月份上升约0.06个百分点，基本持平。

新增非农数据超预期上升，失业率保持稳定。美国6月新增非农就业14.7万人，预期11.0万人，前值由13.9万人修正至14.4万人；6月失业率4.1%，预期4.3%，前值4.2%。

海外宏观未来展望

6月美国新增就业虽回升，但仍有隐忧。一方面，从结构看，6月政府就业贡献新增就业近一半，远超季节性趋势，持续性存疑。另一方面，相比于政府部门，6月私人部门就业转弱，服务业部门新增就业明显放缓，反映出关税扰动下美国经济的潜在压力。

短期内美联储或继续保持观望。根据CME FedWatch数据显示，市场预期2025年降息次数由3次下降至2次，时点为9月，全年降息幅度50bps。

7月市场

权益市场回顾

7月份（截止2025年7月24日），受中美关系和国内经济均边际向好影响，主要指数走势全部收涨。具体来看，宁组合和创业板指领涨，涨幅分别为9.73%和8.93%；上证综指和上证50涨幅最小，本月分别上涨4.68%和3.70%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有30个行业上涨，其中钢铁，建筑材料，有色金属行业领涨，涨幅分别为19.34%，17.44%，11.01%。只有银行一个行业下跌，跌幅为0.78%。

权益市场展望

A股此轮走强是政策、经济与内外部环境共振的结果。产业政策密集出台： ①国家推动人工智能与实体经济融合、医保局明确创新药不纳入集采范围等政策，直接利好科技与医药板块的业绩预期。②“反内卷”政策在多个行业推进，缓解企业价格竞争压力，改善盈利空间。国内经济数据稳中向好：二季度GDP增速达5.2%，减轻下半年完成5%增长目标压力。6月出口回升，金融数据走强。外部风险阶段性缓和：中美贸易关税暂缓期临近，美对华态度软化，降低市场担忧。流动性预期宽松：7月央行通过1.4万亿元买断式逆回购净投放2000亿元流动性，释放宽松信号。美联储9月降息预期升温，全球流动性宽松助力A股估值提升。往后看，短期市场将聚焦7月底政治局会议对下半年经济政策的定调。尤其是地产、地方债务化解和科技新动能培育的具体措施。若政策力度超预期，市场有望维持目前点位；若政策不及预期，需警惕中报业绩披露期的分化风险。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率分化。截至7月17日，10年国债收益率上行至1.66%附近，1年期国债收益率下行至1.36%附近。利率市场整体呈现区间震荡态势，原因或在于权益资产表现强势以及未来增量预期带动风险偏好提升等原因导致。

近期货币政策较为宽松。6月央行开展1.4万亿元买断式逆回购操作，净投放超2000亿元，DR007中枢稳定在1.53%，资金面保持合理充裕。市场对三季度重启国债买卖的预期升温，推动短端利率下行。7月14日，央行提前公告称，为保持银行体系流动性充裕，买断式逆回购超量续作，表明央行维持宽松态度不变。

往后看，在对冲外部扰动的和刺激内需之下，利率或将维持低位震荡；鉴于中长期逻辑未变，维持债市中性看多观点不变。长期而言，货币政策的适度宽松基调未变，央行明确将“促进物价合理回升”作为重要考量，并可能通过降准、MLF 利率下调等工具维持流动性充裕。此外，消费刺激政策（如消费品以旧换新补贴）和基建投资加码（超长期特别国债8000亿元用于“两重”项目）将支撑内需，推动利率维持低位震荡。

地产市场回顾

6月销售跌幅继续扩大，延续下行趋势。2025年1-6月，全国商品房销售额同比-5.5%，降幅较1-5月扩大了1.7个百分点；商品房销售面积同比-3.5%，降幅较1-5月扩大了0.6个百分点。6月单月，全国商品房销售额同比-10.8%，降幅较5月扩大了4.8个百分点；商品房销售面积同比-5.5%，降幅较5月扩大了2.2个百分点。观察相对历史同期的销售规模，2025年6月，商品房的销售额和销售面积分别相当于2019年同期的54%和52%，较5月小幅走低，明显低于一季度水平。

房地产开发投资和房企到位资金累计降幅持续扩大，销售降温对房企资金的拖累明显。2025年1-6月，房地产开发投资额同比-11.2%，降幅较1-5月扩大了0.5个百分点，继续较大幅度下行，房地产市场仍处于调整状态。房企到位资金同比-6.2%，降幅较1-5月扩大了0.9个百分点。6月单月，房地产开发投资额同比-12.9%，降幅较5月扩大了0.9个百分点。观察相对历史同期的投融资规模，2025年6月，房地产开发投资和房企到位资金分别相当于2019年同期的67%和55%，投资延续2022年以来的季节性前高后低趋势，融资表现明显弱于一季度水平。

地产市场展望

2025年7月14-15日，中央城市工作会议时隔十年再度召开。本次会议继续提及“加快构建房地产发展新模式”，稳步推进城中村和危旧房改造。当前房地产市场正处于“总量放缓、结构优化”的关键转型期。监管层明确后续将从供需两端协同发力：供给端拟通过专项债支持地方政府收储存量商品房作为保障房，需求端除公积金利率下调外，还将推动首套房认定标准统一、优化限购政策边际调整。随着政策效果逐步显现，预计二季度商品房成交面积有望止跌回升，市场将进入 "政策托底 + 企业分化" 的新平衡期，而风险房企债务重组、优质企业收并购等结构性机会也将同步增加。

02 2025年8月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股此轮走强是政策、经济与外部环境共振的结果。往后看，短期市场将聚焦7月底政治局会议对下半年经济政策的定调和中美谈判结果。港股方面，在南向资金持续流入与政策和资金共振下反弹。美股方面，尽管外界对于总统特朗普推动高关税的担忧升温，但市场情绪总体较为理性。投资者更多聚焦于最新经济数据所传递出的美国经济稳健信号。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

7月三地市场具备赚钱效应。海外方面，特朗普宣布对多个国家征收新的关税，但市场对TACO交易已经免疫，市场反应不大。英伟达市值一度突破 4 万亿美元，带动半导体等科技板块上涨，对纳斯达克指数的上涨起到了重要拉动作用，全月美股上涨3.58%，继续创历史新高。港股方面，今年以来南向资金净流入约8321亿，刷新2024年的记录，支撑恒生指数继续上涨4.59%，表现突出的板块为医药生物、以及高股息的金融、能源等。A股方面，二季度GDP公布，经济运行总体平稳、稳中向好推动市场反弹，资金在政策受益板块与业绩确定性方向间快速轮动。

行业方面，反内卷政策提振下，钢铁、建筑材料表现突出。受英伟达/AMD 芯片恢复供应及A股 CPO/PCB 龙头业绩超预期带动，国产算力相关板块大涨。另外港股创新药的热情扩散至A股，医药生物也上涨超过10%；公用事业，银行、汽车行业表现较弱。

程序化期货策略表现及归因分析

近期，商品市场波动率有所下降，近三个月板块趋势较为分化。回顾市场来看，随着“反内卷”政策的出台，黑色系以及硅类品种迎来一波较强趋势，CTA也迎来一波爆发，其中趋势类策略，表现较为强劲。

阿尔法策略表现及归因分析

近期A股市场表现不错，6月各大宽基指数均收正，主要是小盘指数领涨，风格上小盘优于大盘的表现。平均当日A股成交额为1.3万亿，流动性较好，较上月有所提升，有利于量化策略的发挥。对冲成本方面，今年上半年以来一直处于高位，但是近期来看基差有收敛的趋势，对冲成本预计将会降低，有利于空头端。

后市策略观点

主观多头策略

未来，资本市场博弈的外部核心仍然是美国关税与财政和货币的博弈，内部则是弱需求 + 反内卷” 背景下市场的博弈。在此背景下，资本市场很难走出非常流畅的趋势性行情，但是值得肯定的是目前市场的流动性非常充裕，如果下半年美联储降息，国内货币政策将会进一步打开，利好权益市场。同时反内卷政策也会阶段性提振相关产能过剩的制造业公司股价有所表现，但是中长期还要看政策的落地情况，该政策影响深远，值得长期关注潜在的投资机会。

总结来看：A股整体处于弱经济+流动性充裕+较高风险偏好，在结构性机会上轮动的投资氛围较为明显；港股整体表现更加强势，新消费和创新药今年以来表现突出，但是短期冲高之后有回调压力。悦己消费和创新药出海是大势所趋，机会仍旧会层出不穷；美股上涨之后短期有一定回调压力，但是无论是美国的大美丽法案还是美国经济的韧性对美股都会形成一定的支撑。

宏观对冲策略

全球政治周期和经济周期迎来较大的不确定性，但较为确定的是全球利率水平会进入下行通道，不论是中美，还是欧洲，有利于资产价格的上涨。宏观对冲策略进行多资产配置，将受益于全球流动性宽松。

量化多头策略

量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。目前来看，量化处于超额充裕，拥挤度较低的这样一个阶段，正是配置的好时机。

CTA策略

CTA策略是需要坚持长期配置逻辑，CTA作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。

市场中性策略

中性策略可以等到对冲成本降低，基差稳定之后再进行相应配置。阿尔法的策略特性还是没有改变的，跟其他资产低相关，低风险低波动，适合作为压舱石资产配置。

债券策略

因市场风险偏好抬升，债市近期发生回调，但调整的幅度尚且可控，预计短期内债市承压以震荡为主，中长期来看债市机会机会仍存（上涨幅度较23-24会有所收窄）；信用债方面，随着债市调整信用利差也较之前有了小幅上扬，但仍维持在较低水平；相比于境内资产而言，境外资产性价比犹存；转债方面，转债指数创近10年新高，可在市场回调时以少量资金捕提高性价比标的。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。