2025年7月资产配置报告

来源：格上基金研究

01 2025年7月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1-5月的金融、通胀和经济数据。金融方面，稳增长发力带动社融。2025年5月社融增加2.3万亿元，同比多增2271亿元；社融存量增速为8.7%，与上月持平。货币供应量上，M2小幅下滑、M1回升，M2-M1剪刀差进一步缩小。新增社融连续第6个月同比多增，表明当前金融对实体经济支持力度在持续加大，是今年货币政策基调转向适度宽松、加紧实施更加积极有为宏观政策的具体体现。信贷结构中，政府债券和企业债券是主要支撑，人民币贷款为主要拖累。工业生产方面，5月工业增加值同比增长5.8%，增速较上月回落0.3个百分点，主要原因是外部经贸环境急剧变化，不过国内“两新”政策发力对工业生产形成较强拉动。投资方面，1-5月固定资产投资累计同比增长3.7%，较1-4月回落0.3个百分点。基建、制造业和房地产投资增速均有所下行。通胀方面，5月CPI同比-0.1%，高于预期-0.2%，持平前值；核心CPI同比0.6%，前月0.5%。5月CPI结构上呈现出“食品下行，非食品持平，核心通胀改善”的分化特征，国际原油价格下跌向国内能源价格传导以及食品价格同比降幅扩大共同使整体CPI同比维持低位。消费方面，5月社零同比增速6.4%，远超4.9%的市场预期，主因“618购物节”与“国补”叠加。分项上，餐饮和商品增速均有提升，商品回升的幅度更大，“以旧换新”政策涉及品类表现继续走强。

国内宏观未来展望

整体上看，近期CPI同比持续负值，核心CPI同比也处于1.0%以下的低位区间，根本原因在于楼市调整已近4年，居民财富持续“缩水”，消费信心不足；另外，近期外部环境波动加剧，也对居民消费信心造成一定冲击。往后看，在外部经贸环境波动加大的背景下，稳内需、刺激消费仍为政策的主要着力点。5月7日央行宣布包括降息降准在内的一揽子金融支持政策，将带动企业和居民贷款利率全面下行。在逆周期调节发力过程中，金融数据会领先经济数据。接下来大概率会出现一个金融数据整体走强过程。下半年货币政策在“适度宽松”方向有充足空间，全年新增信贷、新增社融都有望恢复一定规模的同比多增。

海外宏观回顾

美国5月CPI低于市场预期。美国5月CPI同比2.4%，前值2.3%；核心CPI同比2.8%，前值2.8%。关税对美国通胀的转导速度慢于预期，一是出于对贸易争端的担忧和OPEC+增产影响，能源价格低位运行；二是企业通过“抢进口”、消化关税成本等方式，短期稳定商品价格；三是关税政策生效前，居民消费提前释放，同时关税冲击消费者信心，居民出行需求明显走弱。目前看，随着关税政策影响持续，预计通胀上行的压力将在下半年集中显现。

新增非农数据超预期上升，失业率保持稳定，劳动参与率小幅上行。美国5月新增非农就业13.9万人，预期13.0万人，前值由17.7万人修正为14.7万人；5月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%。

海外宏观未来展望

本次非农数据高于预期，缓和市场对衰退的担忧，但生产部门就业转弱，以及前值被下修，也反映出关税扰动下美国经济的潜在压力，后续就业数据走势仍值得关注。

目前美国通胀压力依然较为温和，关税政策对经济影响的传导存在滞后影响，美联储可能会仍然保持耐心观察，短期内降息紧迫性不强。往后看，中东局势紧张已经推动国际原油价格显著上涨，“豁免期”结束后关税税率或仍将抬升，二者影响美国通胀或重拾升势。根据CME FedWatch数据显示，市场预期2025年降息次数由3次下降至2次，时点推后至9月，全年降息幅度50bps。

6月市场

权益市场回顾

6月份（截止2025年6月23日），受中美关系边际向好影响，主要指数走势多数收涨。具体来看，恒生指数和创业板指领涨，涨幅分别为1.71%和1.23%；宁组合和茅指数下跌，本月分别跌0.63%和1.45%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有12个行业上涨，其中通信，银行，有色金属行业领涨，涨幅分别为6.31%，5.95%，4.90%。美容护理，家用电器，食品饮料行业领跌，跌幅分别为5.03%，5.62%，6.26%。  

权益市场展望

政策托底、经济数据分化、外部环境博弈是近30天内A股环境的主旋律。1）政策托底。5月央行实施全面降准0.5个百分点，政策红利向重点领域倾斜。另外，6月18日陆家嘴论坛也释放了金融开放与科技自主信号，为科技股提供了政策托底。2）经济数据分化。5月宏观经济呈现 “消费回暖、工业韧性、投资弱势、通胀低位”的特征。3）中美贸易关系积极变化。2025年6月中美元首通话，传递出新一轮中美贸易会谈的信号。双方后续博弈领域可能重点聚焦稀土、科技领域。

政策驱动、结构改革、监管呵护共同助力下，后续市场的波动将主要来自于现实与政策之间的兑现。配置方面，红利为盾，新质生产力为矛。随着2025年下半年中国各项经济激励政策继续推进及美国有望降息，高股息板块的配置价值将再度凸显。另外，新质生产力作为对抗霸权、保障产业安全的关键抓手，国家将持续投入资源，实现进口替代，相关领域的业绩有望兑现。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率小幅下行。截至6月17日，10年国债收益率下行至1.64%附近，1年期国债收益率上行至1.38%附近。近期中美关税有积极变化，股债跷跷板效应显现，资金面对债市形成扰动。

近期货币政策较为宽松。1）LPR 与存款利率同步调降。5月20日1年期LPR下调10BP至3.00%，5年期LPR下调10BP至3.50%，同时国有大行存款挂牌利率下调5-25BP，释放明确宽松信号，为债市提供流动性支撑，也为资产端利率下行腾挪空间。2）资金面合理充裕。6月央行开展1.4万亿元买断式逆回购操作，净投放超2000亿元，DR007中枢稳定在1.53%，资金面保持合理充裕。市场对三季度重启国债买卖的预期升温，推动短端利率下行。

展望未来，新一轮中长期国债发行叠加特别国债发行高峰和税期扰动，可能导致银行间市场资金面可能阶段性收紧，短端利率债承压。长期而言，货币政策的适度宽松基调未变，央行明确将“促进物价合理回升”作为重要考量，并可能通过降准、MLF 利率下调等工具维持流动性充裕。此外，消费刺激政策（如消费品以旧换新补贴）和基建投资加码（超长期特别国债8000亿元用于“两重”项目）将支撑内需，推动利率维持低位震荡。

地产市场回顾

房地产开发投资降幅扩大，销售降温对房企资金的拖累明显。2025年1-5月，房地产开发投资额为36234亿元，同比-10.7%，降幅较1-4月扩大了0.4个百分点；房企到位资金为40232亿元，同比-5.3%，降幅较1-4月扩大了1.2个百分点。5月单月，房地产开发投资额8504亿元，同比-12.0%，降幅较4月扩大了0.7个百分点；房企到位资金7636亿元，同比-10.1%，降幅较4月扩大了4.8个百分点。销售降温对房企资金的拖累明显。

开竣工单月同比降幅边际收窄。2025年5月，房屋新开工面积同比-19.3%，降幅较4月收窄了2.9个百分点；房屋竣工面积同比-19.5%，降幅较4月收窄了8.4个百分点。观察相对历史同期的开竣工规模，新开工水平仍然较低。

销售规模跌幅扩大，延续4月下行趋势。2025年1-5月，全国商品房销售额同比-3.8%，降幅较1-4月扩大了0.6个百分点；商品房销售面积同比-2.9%，降幅较1-4月扩大了0.1个百分点。价格方面，70城新房和二手房价格同比降幅收窄，但价格环比跌幅均扩大。

地产市场展望

5月房地产修复动能有再度趋弱迹象，政策需要继续加码巩固前期市场企稳成果。针对房地产市场的波动，5月15日，中办、国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出到2030年，城市更新行动实施取得重要进展，明确了城市更新的主要任务。6月13日，国务院常务会议指出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，预期后续地产政策出台的节奏和力度值得期待，存量土储回购、城中村改造等去库存政策有望稳步推进。往后看，在政策多方面持续协同发力下，房地产市场有望逐渐回到企稳回升的态势。

02 2025年7月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股市场近期向上窄幅震荡，小盘股较大盘股而言涨幅明显，主因中美贸易关系出现一些积极变化。港股小幅反弹。基本面上，经济复苏的内生动能仍然偏弱；政策面上，货币政策持续宽松加码，外需承压下内需仍待政策面托举；资金面上，美联储降息预期继续承压，外资与南向资金净流入有所下滑。美股近期在政策预期、地缘风险与经济数据的交织中维持震荡格局，三大指数基本收复了年内的跌幅。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

6月三地市场表现震荡，中美伦敦谈判、中东冲突等宏观事件对风险偏好形成扰动。海外方面，美联储连续第四次会议决定维持利率不变，美联储在复杂的经济环境中选择保持观望，符合市场预期。港股仍处在牛市氛围中，恒生指数微涨1.71%，创新药方向继续演绎，地缘政治扰动下，能源、原材料等资源品也纷纷上涨。国内受到房地产高频数据以及头部白酒批价进一步走弱的影响，整体表现平淡，沪深300微涨0.46%。

行业涨跌对半，银行、有色金属、石油石化等防御性领域领涨；通信、电子等板块小幅反弹；但经济相关性强的，美容护理、食品饮料、家电领跌。

程序化期货策略表现及归因分析

6月商品市场整体呈现“能化强、黑色弱”的分化格局。板块层面来看，没有连续的3个月趋势。黄金在避险需求以及通胀预期升温的背景下，价格屡创新高；由于中东局势的紧张，使得原油走高。展望后市，地缘冲突以及避险情绪的升温会加剧后续市场板块走势的分化。

阿尔法策略表现及归因分析

近期A股市场随着中美关系的缓和，市场情绪逐渐回暖，平均当日A股成交额均在万亿以上，流动性较好，有利于量化策略的发挥。风格方面，小盘风格延续上个月的趋势持续走强，近期有反转的倾向。今年以来，对冲成本较高，但IF相对较好。

后市策略观点

主观多头策略

1)关税战下特朗普观点反复，叠加外围战争频发，后续的走向难以预判，因此在这样诸多不确定性下市场选择了观望，很多资金基个区间震荡的状态。A股整体处于弱经济+高风险偏好，市场一轮动炒作为主;于避险属性处于观望状态，今年的资本市场大概率处于港股整体处于牛市氛围中新消费和创新药表现突出;美股上涨之后短期有一定回调压力

(2)政策刺激:一方面为了应对外部环境的不确定性，政府会通过财政货币政策的刺激去扩大内需对冲来自海外的风险。因此可以比较确定的是后续还会有进一步刺激内需的方案出台，但是整体的节奏以及具体的方案存在不确定性。另一方面，政府会通过各种手段呵护股市，股市是下有底的。

宏观对冲策略

全球政治周期和经济周期迎来较大的不确定性，但较为确定的是全球利率水平会进入下行通道，不论是中美，还是欧洲，有利于资产价格的上涨。宏观对冲策略进行多资产配置，将受益于全球流动性宽松。

量化多头策略

量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。目前来看，量化处于超额充裕，拥挤度较低的这样一个阶段，正是配置的好时机。

CTA策略

CTA策略是需要坚持长期配置逻辑，CTA作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。

市场中性策略

目前IC、IM对冲成本较高，配置性价比来说较低，IF对冲成本较低，不受影响。可以等到对冲成本降低，基差稳定之后再进行相应配置。阿尔法的策略特性还是没有改变的，跟其他资产低相关，低风险低波动，适合作为压舱石资产配置。

债券策略

债市在央行表态延续宽松货币政策后呈下行趋势，债市机会整体大于风险，但利率下行空间或有限；信用债方面，境内信用利差也较之前有了一定程度压缩压缩；相比于境内资产而言，境外资产性价比犹存；转债方面，活跃度较年初有所下降，市场风险好难以短期内迅速走高，可在市场回调时以少量资金捕提高性价比标的。

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