2025年10月资产配置报告

来源：格上基金研究

01 2025年10月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1-8月的金融、通胀和经济数据。金融方面，社融较稳，信贷偏弱。8月新增社会融资规模为25668亿，同比少增4655亿；8月新增人民币贷款5900亿，同比少增3100亿。总体上看，伴随信贷投放透支效应消退，当月新增信贷恢复正增长；而隐债置换，以及外部波动、房地产市场调整等使得8月新增信贷继续同比少增。工业生产方面，工业增加值增速放缓。回落的主因一是受外需的中枢回落影响，二是受到了“反内卷”政策的影响；从结构上来看，制造业高端化态势延续。投资方面，1-8月固定资产投资增速回落明显，同比增速为0.5%，远低于预期的1.3%，也低于1-7月累计同比增速1.6%。其中，基建、制造业和房地产等三大投资板块增速全面下行。通胀方面，8月CPI出现了边际下行，结构上呈现出“食品下跌，非食品、核心通胀小幅改善”的特征；8月PPI同比降幅收窄，一方面受到基数走低的影响，另一方面“反内卷”政策也在持续发挥作用；但内需不足对PPI有很大的下行力量。消费方面，8月当月消费市场增速回落。8月社零同比增长3.4%，前值为3.7%，增速回落至2024年底左右水平。分类来看，餐饮收入增速低位回升，商品零售增速下滑。出口方面，增速回落，但仍然保持韧性。对美国出口同比增速回落较多，而对非洲出口同比增速较高。

国内宏观未来展望

整体上看，8月经济数据走势偏弱。短期而言，美国补库周期稍微领先中国出口，随美国补库动力的下行，出口或会在Q4有一些压力。四季度制造业和基建投资将维持一定的增速，房地产大概率仍处于低位。内需方面，目前消费修复尚未形成全面回暖态势，后续仍需政策持续发力传导至居民收入改善。内外需不平衡、结构分化等问题仍有改善空间。流动性方面，美联储年内仍将有两次降息的预期，外部流动性相对宽松。

海外宏观回顾

      美国8月通胀小幅上升。8月美国CPI同比增速自上月的2.7%升至2.9%，符合市场预期；核心CPI同比增速持平于上月的3.1%。当前通胀继续反映二季度关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是从边际变化来看，关税对通胀的影响和扩散幅度正在减弱。另外，企业环节消化了较大的关税成本，通胀对居民终端价格的冲击偏温和。

   非农就业大幅低于预期。8月美国新增非农就业统计初值仅2.2万人，不仅远低于市场预期的7.5万人，也较7月的7.9万人大幅回落，创下近10个月新低。当前，就业环境持续恶化，经济压力正在积聚。从节奏上看，历史经验表明非农就业在7、8月往往处于全年低谷，9月通常会有所回升。但今年情况略偏离常态。背后有经济衰退预期的影响，更有政策面的压制。

海外宏观未来展望

     9月，联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%–4.25%，符合市场预期。这是2025年来首次降息，也是时隔9个月后重启降息。点阵图指引2025年降息幅度扩大至75bp，即年内预计还将累计降息50个基点。另外，根据CME FedWatch（联邦基金利率期货市场）反应的数据显示，10月降息25bp概率的为87.7%，12月降息25bp的概率为80.9%，年内降息次数预期为2次。

      从美国经济基本面和政策周期的特征来看，美国本次降息整体属于偏预防性降息，主要对冲趋势放缓，稳住整个经济，避免紧缩程度过高导致衰退，而不是应急式的宽松。美联储在风险平衡中，短期对就业风险的重视程度大于通胀风险。

9月市场

权益市场回顾

9月份（截止2025年9月24日），主要指数涨多跌少，部分指数再创新高。具体来看，恒生科技和中国互联网指数领涨，本月涨幅分别为11.43%和10.67%；上证综指和上证50下跌，跌幅分别为0.11%和1.24%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有15个行业上涨，其中电力设备，电子，机械设备领涨，涨幅分别为15.29%，11.09%，6.31%。银行，非银金融，国防军工行业领跌，跌幅分别为5.21%，7.94%，9.02%。

权益市场展望

A股4月以来持续震荡上行，突破去年10月高点，出现慢牛走势。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股。政策提升了市场信心，使得基本面修复和A股估值提升。中长期慢牛逻辑在四季度大概率不会改变，但由于指数处于较高位置，波动可能加大。

行业方面，后续市场核心为以大科技和高端制造为代表的新动能方向，同时叠加反内卷政策，改善传统制造业供需失衡的局面。从中长期来看，这几个板块均具备较高投资价值。

债券市场回顾与展望

长短端利率均上行。截至9月23日，10年国债收益率上行至1.85%附近，1年期国债收益率上行至1.41%附近。

近期债券市场的干扰因素增多。反内卷政策持续推进，带动相关工业品价格上涨，价格中枢整体抬升，对债市利空。政策方面，8月经济数据公布之后，市场对于增量政策的期待有所升温。不过由于明年是十五五开局之年，仍需要留有子弹和空间。降准降息预期整体不高。

往后看，在我国物价低位、内需疲弱、外需不确定性仍存的大环境下，货币政策有协同发力的需求。在对冲外部扰动的和刺激内需之下，资金面预计均衡偏宽，利率或将维持低位震荡。长期而言，货币政策的适度宽松基调未变，央行明确将“促进物价合理回升”作为重要考量，并可能通过降准、MLF 利率下调等工具维持流动性充裕。此外，消费刺激政策（如消费品以旧换新补贴）和基建投资加码（超长期特别国债8000亿元用于“两重”项目）将支撑内需，推动利率维持低位震荡。

鉴于中长期逻辑未变，维持债市中性看多观点不变。

地产市场回顾

新开工规模持续处于低位，8月单月降幅较上月扩大。2025年1-8月累计新开工面积同比下降19.5%。竣工方面，2025年1-8月累计竣工面积同比下滑17.0%。

受到季节因素影响，7月、8月为传统地产销售淡季，本月商品房成交规模维持低位。2025年1-8月全国商品房累计销售面积和销售金额同比降幅均较1-7月扩大。2025年1-8月全国商品房累计销售面积同比下降4.7%，较1-7月跌幅扩大0.7个百分点。8月单月商品房销售面积同比下降10.6%，跌幅较上月扩大2.8个百分点。2025年1-8月全国商品房累计销售金额同比下降7.3%，较1-7月跌幅扩大0.8%。8月单月销售金额同比下降 14.0%。

在新开工面积、竣工规模持续处于低位，叠加销售市场预期偏低的情况下，房地产开发投资较为承压。2025年1-8月累计开发投资同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大0.9个百分点，8月单月开发投资同比下降19.5%。

地产市场展望

受季节性及天气因素影响，8月地产基本面继续走弱。市场信心不足，新房销售量价和投融资指标加速下跌。

房价方面，8月70城新房和二手房销售价格延续下跌态势。

政策方面，8月18日国务院第九次全体会议召开，强调要采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，近期中央和地方层面政策环境持续宽松，上海、北京、深圳相继松绑限购，进一步调整优化住房政策，推动房地产市场止跌回稳，积极促进刚性和改善性住房需求释放，政策效果有待后续进一步观察。

往后看，考虑到当前地产基本面尤其是房价走势，地产股很难有趋势性行情。但在近期多地出台的放松限购限贷新政下，9月依然是地产股的政策博弈窗口期。

02 2025年8月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

A股市场近期情绪高涨，指数连续再创新高，出现趋势性慢牛走势；两市日均成交额维持高位，融资规模持续攀升，增量资金明显加快入场步伐。港股进入9月后走强，恒生科技时隔半年突破3月底高点，“宽松交易”成为短期主线。美股近期持续反弹，美联储启动降息，科技股估值获得支撑。预防式降息支撑美股高估值，《大而美法案》减税政策提升企业盈利预期。

股票策略表现及归因分析

9月海外资产表现温和。美联储公布9月议息会议结果：美联储下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，预期年内还将降息2次，纳斯达克指数上涨4.86%。中国资产方面，国内先后公布了8月进出口数据与8月金融数据，整体显示通缩压力仍在。但海外降息后将为国内货币政策提供更大空间，市场信心以及活跃度仍在，但市场分化明显，中小板块以及科技成长版安快如创业板指和科创板指上涨靠前。市场随着近期的大幅上涨，A股波动也有所加大，全月沪深300上涨2.15%，创业板指上涨12%。

行业跌多涨少，结构分化明显。当前A股的投资环境有点类似于过去几年的景气度投资，产业趋势明确且基本面有业绩支撑，TMT板块持续上涨。煤炭、电子和电力设备行业领涨，同时电力设备在反内卷政策提振下，涨幅超过15%。而银行、国防军工及非银金融领跌。

风格层面，9月成长风格上涨6%，周期风格紧随其后上涨3%，金融风格表现最弱，下跌6%。全年来看，成长、周期风格显著跑赢稳定风格。

程序化期货策略表现及归因分析

7、8月以来，商品市场的波动有所加剧，主要是围绕着“反内卷”政策有一波趋势，随之而来的8月A股市场强势的上涨，给股指带来一波强趋势，不少CTA策略的产品在这波吃到了收益，其他的板块像是农产品、贵金属也具有一定的赚钱效应；步入9月之后市场又开始震荡起来，赚钱效应相较于前两个月来说比较一般。

阿尔法策略表现及归因分析

9月以来市场表现较为震荡，月初受到“9.3阅兵”利好的落地，市场出现一波小幅的回调，后又伴随美联储降息预期的升温，交易情绪也随之变热，近期还是维持在3800点以上震荡。对冲成本方面，今年上半年以来一直处于高位，近期由于对冲端的需求增加，对冲成本逐渐的回落，但基差的波动还是相对较大。

后市策略观点

主观多头策略

随着二季报和经济数据的逐渐披露，当前属于弱现实+高流动性的市场环境。当下经济基本面依然比较弱，中国资产处于由低利率时代下推升的结构性行情。一方面是符合时代趋势的结构性投资机会更显著，比如科技创新(泛人工智能、创新药等)。

宏观对冲策略

全球政治周期和经济周期迎来较大的不确定性，但较为确定的是全球利率水平会进入下行通道，不论是中美，还是欧洲，有利于资产价格的上涨。宏观对冲策略进行多资产配置，将受益于全球流动性宽松。

量化多头策略

量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。目前来看，量化处于超额充裕，拥挤度较低的这样一个阶段，正是配置的好时机。

CTA策略

CTA策略是需要坚持长期配置逻辑，CTA作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。

市场中性策略

中性策略可以等到对冲成本降低，基差稳定之后再进行相应配置。阿尔法的策略特性还是没有改变的，跟其他资产低相关，低风险低波动，适合作为压舱石资产配置。

债券策略

因市场风险偏好抬升，债市近期发生回调，但调整的幅度尚且可控，预计短期内债市承压以震荡为主，中长期来看债市机会机会仍存（上涨幅度较23-24会有所收窄）；信用债方面，随着债市调整信用利差也较之前有了小幅上扬，但仍维持在较低水平；相比于境内资产而言，境外资产性价比犹存；转债方面，转债指数创近10年新高，可在市场回调时以少量资金捕提高性价比标的。

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