2025年11月资产配置报告

来源：格上基金研究

01 2025年11月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1-9月的金融、通胀和经济数据。整体上看，前三季度面临外部经贸环境波动带来的冲击，代表新质生产力发展的高技术制造业等领域保持较快增速。三季度GDP同比增速回落至4.8%，主要是在出口增速加快的同时，国内投资、消费减速，内需对经济增长的拉动力减弱。其中，1-9月固定资产投资同比为-0.5%，出现历史罕见的负值，增速较上半年回落3.3个百分点，是当季GDP增速下行的主要原因。金融方面，9月新增人民币贷款12900亿，同比少增3000亿；9月新增社会融资规模为35338亿，同比少增2297亿。总体上看，9月贷款季节性大幅投放，但同比延续少增。这一方面源于经济结构转型升级，经济增长对贷款投放的需求有所下降，同时也与当前居民消费需求不旺，房地产市场持续处于调整状态，外部波动下企业投资需求受到抑制，以及隐债置换等有关。通胀方面，9月CPI同比下降0.3%，上月为下降0.4%；9月PPI同比下降2.3%，上月为下降2.9%。消费方面，9月社零增速放缓，一是第三批以旧换新资金受剩余额度限制，补贴领取难度加大，加之上年同期以旧换新政策实施推升基数，9月家电、家具、文化办公用品等补贴范围内商品销售增速明显下行；二是今年中秋节落在10月，对当月消费带来不利影响。同时，近期整治违约吃喝导致餐饮销售增速低位运行。

国内宏观未来展望

整体上看，9月经济数据走势偏弱。往后看，四季度制造业和基建投资将维持一定的增速，房地产大概率仍处于低位。内需方面，目前消费修复尚未形成全面回暖态势，后续仍需政策持续发力传导至居民收入改善。内外需不平衡、结构分化等问题仍有改善空间。外需方面，特朗普政府在全球范围内大幅上调关税，当前外需整体呈现放缓态势，预计我国四季度出口也将承压。流动性方面，美联储年内仍将有两次降息的预期，外部流动性相对宽松。

海外宏观回顾

      美国8月通胀小幅上升。8月美国CPI同比增速自上月的2.7%升至2.9%，符合市场预期；核心CPI同比增速持平于上月的3.1%。当前通胀继续反映二季度关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是从边际变化来看，关税对通胀的影响和扩散幅度正在减弱。另外，企业环节消化了较大的关税成本，通胀对居民终端价格的冲击偏温和。

      非农就业大幅低于预期。8月美国新增非农就业统计初值仅2.2万人，不仅远低于市场预期的7.5万人，也较7月的7.9万人大幅回落，创下近10个月新低。当前，就业环境持续恶化，经济压力正在积聚。从节奏上看，历史经验表明非农就业在7、8月往往处于全年低谷，9月通常会有所回升。但今年情况略偏离常态。背后有经济衰退预期的影响，更有政策面的压制。

海外宏观未来展望

    政府关门导致关键数据缺失。美国共和民主两党在医保福利方面的分歧未能弥合，美国联邦政府自2025年10月1日起时隔七年再度“停摆”。美国联邦政府财政年度始于每年10月1日，若国会未能在财政年度开始前通过预算，需依靠临时拨款法案维持政府运转。目前，两党分歧已超越了政策层面，演变为意识形态与权力格局的对抗。共和党试图借预算僵局推动《大而美法案》，借机裁减联邦雇员、缩减政府规模，而民主党则以 “保障民生” 为由坚决反对，这场博弈的持续时间难以预测。回顾2013年9月30日，美国政府因两党分歧陷入关门危机。而在2013年政府关门期间，美国劳工统计局受到影响，推迟发布非农报告和CPI数据。从近期美联储内部官员表态看，在政府“停摆”情况下缺乏官方数据作为判断依据情况下对降息步伐存在分歧，但目前市场基本预期10月和12月分别降息25个BP。

10月市场

权益市场回顾

10月份（截止2025年10月24日），主要指数表现为跌多涨少。具体来看，上证50和上证综指领涨，本月涨幅分别为1.90%和1.74%；恒生科技和宁组合下跌，跌幅分别为6.28%和6.69%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有14个行业上涨，其中煤炭，银行，石油石化行业领涨，涨幅分别为10.27%，6.67%，4.67%。计算机，汽车，传媒行业领跌，跌幅分别为4.02%，4.46%，5.98%。

权益市场展望

近期中美关税冲突风险上升，对资本市场造成一定影响。但就下跌的幅度来看，明显弱于4月初对等关税出台的跌幅。一定程度上反应市场对中美贸易进一步全面恶化持保留态度。预期中美贸易冲突将对后续的A股市场造成一定负面影响，延长宽幅震荡时间。

利空因素释放后市场有望回稳。目前市场的扰动因素，一是中美贸易摩擦升级；二是三季报披露窗口，投资者对前期涨幅较大的热门赛道业绩不及预期的风险趋于谨慎。当前来看，引发调整的核心扰动因素正在出现积极变化：中美高层已重启经贸对话，为紧张局势提供了缓冲空间；三季报的密集披露也意味着业绩验证期即将过去；同时，重要会议的召开将有助于稳定市场预期并指明未来的产业方向。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率均分化。截至10月21日，10年国债收益率下行至1.85%附近，1年期国债收益率上行至1.44%附近。

近期债市出现修复行情，主要原因包括两方面：1）中美经贸摩擦面临变化，市场避险情绪升温，虽然美方表述反复无常，似有“TACO”的迹象，但比较确定的是，接下来相关议题仍会持续涌现，从10月底的APEC峰会，到11月初新一轮关税落地与否，都会增加市场的不确定性，从而推动避险需求，这对于债券而言是一项利好；2）通胀尚未形成回升趋势。今年反内卷措施下，市场对于通胀触底并回升抱有期待，但未呈现出向上抬头的迹象。

往后看，在我国物价低位、内需疲弱、外需不确定性仍存的大环境下，货币政策有协同发力的需求。在对冲外部扰动的和刺激内需之下，资金面预计均衡偏宽，利率或将维持低位震荡。长期而言，货币政策的适度宽松基调未变，央行明确将“促进物价合理回升”作为重要考量，并可能通过降准、MLF 利率下调等工具维持流动性充裕。此外，消费刺激政策和基建投资加码将支撑内需，推动利率维持低位震荡。鉴于中长期逻辑未变，维持债市中性看多观点不变。

地产市场回顾

销售端来看，1-9月销售同比降幅扩大，单月同比降幅略有收窄。2025年1-9月全国商品房累计销售面积和销售金额同比降幅均较1-8月扩大。2025年1-9月全国商品房累计销售面积同比下降5.5%，较1-8月跌幅扩大0.8个百分点，9月单月商品房销售面积同比下降10.5%，跌幅较上月基本持平。9月单月销售金额同比下降11.8%，跌幅较上月收窄2.2个百分点。

投资端来看，开发投资承压。市场销售规模偏弱情况下，房地产开发投资仍承压。2025年1-9月累计开发投资完成同比下降13.9%，降幅较 1-8月扩大1个百分点，9月单月开发投资完成额同比下降21.3%。

新开工面积规模边际改善。新开工面积边际改善，9月同比降幅收窄。2025年1-9月累计新开工面积同比下降18.9%，降幅较1-8月收窄0.6个百分点。竣工方面，2025年1-9月累计竣工面积同比下滑15.3%。

地产市场展望

近期地产基本面继续走弱，房价还未止跌，市场信心不足。

政策方面，10月11日，在国务院新闻办公室举行的“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，住房城乡建设部相关负责人表示从五个方面系统推进“好房子”建设，目前好房子建设是房地产高质量发展的重要抓手，预计后续将带动优质刚性和改善性住房需求增加，此外存量闲置土地回收进程加快，有望缓解库存压力。

目前房地产市场处于深度调整时期，考虑到去年9月房地产新政后四季度基数较高，预计今年四季度各项指标同比压力较大，各地政策效果有待后续进一步观察。

02 2025年10月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

近期中美关税冲突风险上升，对资本市场造成一定影响。但就下跌的幅度来看，明显弱于4月初对等关税出台的跌幅。一定程度上反应市场对中美贸易进一步全面恶化持保留态度。港股受中美贸易摩擦升级预期及美联储降息节奏不确定性影响，市场避险情绪升温。在降息预期、财报超预期及行业轮动推动下震荡上行，道指创历史新高，科技与消费板块交替领跑。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

10月三地市场表现震荡，市场在经历地缘政治扰动引发的回调后反弹。海外资产震荡创新高。特朗普贸易立场的暂时缓和，美股市场延续反弹，三大宽基指数涨幅在2%-4%。由于美国经济基本面存在一些压力，叠加贸易政策的不确定性，且美股估值处于较高区间，仍需警惕美股的后续波动。中国资产方面，国庆之后，市场本身已积累一定调整需求；另一方面中美贸易摩擦升级背景下，月初权益市场震荡回落。而后中美元首会晤确定举行与四中全会带来的政策预期，共同推动市场风险偏好回升，全月风格出现切换，大市值风格表现由于小市值方向。沪深300上涨1.56%，中证1000下跌0.25%，恒生指数下跌0.71%。

行业跌分化明显，并且风格出现一定切换。前期表现较弱的高股息类资产(煤炭、银行、石油石化) 表现靠前，而今年以来表现突出的汽车、传媒、计算机、医药生物出现调整。

风格层面，10月风格出现切换，消费、成长风格出现下跌，金融、稳定风格表现靠前。全年来看，成长、周期风格显著跑赢稳定风格。

程序化期货策略表现及归因分析

9月份以来，受到美联储降息的影响，避险情绪逐渐升温，黄金在近两个月接连上涨并不断地刷新纪录，贵金属板块赚钱效应很明显；除此之外，能化板块最近趋势性也比较强，也具有一定的赚钱效应。股指期货近两个月一直维持震荡，机会不是很强。

阿尔法策略表现及归因分析

国庆假期之后，市场先是连着两个工作日的上涨之后，后续受到关税战的影响市场出现回调，近期则在3900点位附近震荡，但是整体量能还是比较充足。对冲成本方面，今年上半年以来一直处于高位，6月以来由于对冲端的需求增加，对冲成本逐渐的回落，近期有回升的趋势，基差波动还是较大。

后市策略观点

主观多头策略

目前A股市场正处于流动性推升的结构性牛市中。存款利率下行带来的居民存款搬家是背后重要的推动因素。股市整体处于强预期+弱现实的背景下：一方面在市场不存在明显泡沫的背景下流动性会推动股市进一步上行，另一方面因缺乏宏观基本面的支撑，需要警惕流动性下行对股市带来的冲击。目前A股市场正处于流动性推升的结构性牛市中。存款利率下行带来的居民存款搬家是背后重要的推动因素。股市整体处于强预期+弱现实的背景下：一方面在市场不存在明显泡沫的背景下流动性会推动股市进一步上行，另一方面因缺乏宏观基本面的支撑，需要警惕流动性下行对股市带来的冲击。

宏观对冲策略

目前A股市场正处于流动性推升的结构性牛市中。存款利率下行带来的居民存款搬家是背后重要的推动因素。股市整体处于强预期+弱现实的背景下：一方面在市场不存在明显泡沫的背景下流动性会推动股市进一步上行，另一方面因缺乏宏观基本面的支撑，需要警惕流动性下行对股市带来的冲击。

量化多头策略

量化股票策略希望在长期累积稳定的alpha，而beta是投资过程中需要忍耐的波动。目前来看，量化处于超额充裕，拥挤度较低的这样一个阶段，正是配置的好时机。

CTA策略

CTA策略是需要坚持长期配置逻辑，CTA作为一种“配置型资产”，能够通过长期持有降低整体组合波动，抵御未来不确定性。

市场中性策略

中性策略可以等到对冲成本降低，基差稳定之后再进行相应配置。阿尔法的策略特性还是没有改变的，跟其他资产低相关，低风险低波动，适合作为压舱石资产配置。

债券策略

10月27日，央行公布国债买卖重启，扭转了市场对于利率的预期，预计四季度利率市场将好于三季度，但需要注意的是，即使经济数据差，利率大幅向下的概率都在减小，未来利率预计宽幅震荡为主；信用债方面，随着债市调整信用利差也较之前有了小幅上扬，但仍维持在较低水平，相比于境内资产而言，境外资产性价比犹存；转债方面，经历了8月底的宽幅震荡后市场情绪有些许修复，后续走势大概率跟随权益资产。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。