东方引擎李慧鹏：锚定低波价值，做利率下行期的突围者

当境内常规债券收益率步入 1%-2% 的历史低位，当传统固收赛道的收益空间持续收窄，投资者对于 “低波动 + 高性价比” 资产的渴求愈发迫切。在这场利率下行周期的行业变局中，东方引擎合伙人兼联席总经理李慧鹏，正以深耕债市十余载的积淀，走出了一条别具一格的固收突围之路。从早期聚焦高收益信用债的阿尔法机会，到 2024 年后拓展点心债、可转债、REITs 等多类低波资产，他始终锚定 “投资确定性” 的核心逻辑，在资产荒的市场困局里，为高净值客户筑牢低波动的财富增长防线。

近期，格上基金研究（以下简称“格上基金”）邀约到东方引擎合伙人兼联席总经理李慧鹏，做了一次独家深度专访。李慧鹏最早于2006年开始在联合资信从事债券信用评级及投研工作，是中国最早的一批债券信用评级分析师，在信用债投研方面有19年的积累。2010以后，先后在银华基金、泰达宏利基金、民生加银基金、南方基金担任债券基金经理，2018年获得“三年期债券基金金牛奖”目前主要负责类固收资产的投研。

第一部分：公司和团队

格上基金：2010 年至今，债券市场历经多轮牛熊切换与监管政策调整，您始终扎根债券投资领域，是什么支撑您长期坚守这一赛道？

李慧鹏：一是债券作为一种固定收益资产，长期回报比较确定，无论是做个人投资还是资产管理都是非常重要的组成部分，也比较符合我的职业发展定位；二是过去十几年是中国债券市场大规模扩张和发展的阶段，其中带来了大量的机会，也让我从中受益匪浅；三是在这一过程中，我发现投资者对于债券的兴趣在不断提升，债券正成为个人资产配置中不可或缺的一部分。

格上基金：您的职业发展历程中，是否有关键节点或重要经历影响了您的债券投资逻辑？这些经历如何塑造了您当前的投资框架？

李慧鹏： 有两个重要时点：一是2016年，周期行业供给侧改革，煤炭、钢铁、有色等大量的强周期行业债券，带来了巨大的超额收益。而在此之前，债券更多的是贝塔行情，2016年以后开始出现阿尔法板块。我也是从这个时期开始，从常规的债券投资转为更加关注高收益债券的投资。二是2024年，当境内高收益债基本消失后，我们开始进一步拓宽视野，寻找点心债、转债、REITS等类债券资产，将传统的债券策略进一步丰富为低波动的组合策略。

格上基金：东方引擎资本的公司定位是怎样的？未来希望成为一家怎样的资产管理公司？您加入公司的背景和初衷是什么？

李慧鹏：公司成立已有8年，立足主动管理，目前已形成混合、固收、纯股票三条成熟产品线，并在三条产品线中均取得了优秀的历史业绩。未来在低利率的市场环境中，希望能够进一步服务广大高净值客户，为大家提供适配的基金产品。

李慧鹏：我是2021年加入东方引擎的，当时主要的考虑有两点：一是私募投资限制更少，更能发挥自己的优势，彼时公募行业工具化、指数化的趋势已经比较明显，再做下去个人发展会越来越窄；二是东方引擎当时已经完成原始积累，正处于快速发展的阶段，需要有人专门管理固收条线，再加上我和公司创始人吕晗总合作多年，所以就顺理成章地加入了。

格上基金：目前您在管（或联合管理）的基金涵盖了多条产品线，不同产品在风险收益特征上有明显差异，这些产品分别适配哪些类型的投资者？

李慧鹏：目前我所管理的产品主要还是集中于固收条线，整体都是偏低波的，夏普比率较高。这其中，高收益债券1号基金有股票持仓，常规债券比例低，波动就大一些；富盈基金债券比例更高，波动资产主要是转债和REITS，风险收益比更加适中；安盈基金债券比例最高，其他资产比例较低，波动最低。

第二部分：投资策略

格上基金：能分享一下您的投资理念和策略吗？在不同市场环境（如利率上行、信用收紧周期）下，投资策略是如何调整的？当前的投资策略与您过往管理的高收益债基金有何不同？

李慧鹏：投资理念可以概括为两句话：“寻找错误定价的资产”，“投资确定性”。既然是主动管理，我们发现的投资机会，一定是市场没有取得共识的，所以说要寻找错误定价的资产。早几年的高收益债，后来的点心债、转债和REITS，都是在市场还没有充分定价的时候，才有巨大的套利空间。二是投资确定性，就是说我们投资的标的，都要有确定回归的机制，不能说这种错误定价一直持续下去。比如债券，不管跌到多少，要能够到期还本付息，转债能够下修转股，REITS要能够维持稳定的分红收益率，只要有这些确定性的现金流，资产的估值就有回归机制。

李慧鹏：这套策略的仓位调整、各类资产比例调整主要取决于上述几类资产的估值，如果估值偏贵，或者债性收益降到合理区间，则会开始慢慢减仓，去寻找其它有性价比的投资机会，如果没有机会，就耐心的等待。该策略寻找具体标的的逻辑与过往高收益债策略很像，不同之处在于现在需要覆盖的面更广，关注的资产种类更多，投研的强度会更大。

格上基金：您的投资策略中包含利率债投资，您如何看待当下利率债的投资价值？组合中将会如何配置利率债？

李慧鹏：目前这个时点，我认为利率债没有投资价值。目前利率一直在1-2%徘徊，但是我们的GDP增速还能维持在5%附近，所以利率继续下跌的空间不大；目前国内经济还在缓慢的复苏，大幅加息的概率也不大，所以我更倾向于利率会维持震荡格局。

格上基金：信用债是您组合中的重要配置品种，在信用债选择上，您的核心筛选标准是什么？您如何在当下的市场环境中寻找到兼顾安全与超额收益的个券？

李慧鹏：一直到2024年以前，境内的信用债都是有比较多的超额收益可以挖掘的，比如2016年的煤炭钢铁、2018年的民企、2022年的地产、2023年的城投。重点挑选那些基本面安全，能够抵御周期波动，并且能够在未来周期反转中受益的行业和个券。但2024年以后，伴随着利率整体下行至低位，以及城投化债的系统推进，传统信用债中可以挖掘的超额收益已经凤毛麟角了，最近这一年多，我们主要是从转债中寻找高收益债的标的，即债底安全，向上弹性可观的低价转债。

格上基金：您在组合构建中会涉及跨境债券资产（如中资美元债），在筛选跨境债券时，您的筛选逻辑与投资理念是怎样的，与境内信用债的筛选有哪些差异？汇率风险和地缘政治风险又是如何考量和对冲的？

李慧鹏： 境外债券的波动要比境内大，尤其是信用债，因为市场的深度更差。所以一般在危机状态下，境外债券的折价会更夸张，比如2022年，绿城的美元债曾经到过40，境内最低也就是60-70。所以在市场出现机会的时候，境外往往套利空间更大，但仓位要控制好。至于汇率风险，这种一般在做收益互换的时候都会做好对冲。现在我们更关注境外的城投点心债，基本上都是和境内相同的发行主体，但由于投资群体受限，利差往往会差几个点甚至十几个点，即便扣掉资金成本，仍然存在很大的套利空间。

格上基金：对于固收复合基金，多资产仓位的配置是提升收益的关键，您在大类资产选择上遵循什么逻辑？如何确保组合配置不偏离产品的风险收益定位？

李慧鹏：我们的投资策略和组合构建仍是遵循固收投资的思路，并非宏观多策略或大类资产配置。在我看来，这两种策略定位有本质区别，传统的宏观大类资产配置策略，往往是自上而下地在不同资产中寻找机会，进而通过调整各种大类资产的比例，实现策略的表达和组合的构建。

李慧鹏：我们的组合尽管配置了债券、转债、REITS、黄金、股票等多种资产，但组合的构建和标的的选择仍遵循于传统的固收框架。比如，转债我们选择有债底保护或下修可能的债性转债，REITS主要配置经营业绩有保障，分红收益稳定的保障房和商业，这些资产都和债券相似，有较为明确的定价锚，因此其波动也比较可控。

格上基金：可转债市场信用风险冲击后，您在组合中将转债资产仓位快速提高，该操作为组合贡献了非常不错的收益，能否请您分享下可转债投资的心得？以及您如何看待明年转债资产的配置价值？

李慧鹏：去年二、三季度转债市场经历了非常惨烈的一波下跌，一是由于信用风险的担忧，二是由此演化的流动性危机，类似情况，我们在信用债市场，尤其是高收益债市场经常会遇到，比如2016年的周期债，2022年的地产债。所以当这种局面再次出现时，我们并不感到陌生，只要根据自己的研究，选择那些债底依然坚实，且正股没有退市风险的标的。但由于需要考虑组合的波动和投资者的风险承受能力，我们在加仓的节奏和比例上，还是较为克制。目前转债市场整体估值处于高位，只有一些股性个券价值可以挖掘，从债性角度看机会不大，因此组合现在转债比例也很低。

格上基金：债券基金的流动性管理至关重要，尤其是在市场出现恐慌性赎回时，您的组合在流动性安排上有哪些应对措施？如何平衡高收益低流动性资产与组合流动性的关系？

李慧鹏： 产品组合流动性安排：（1）债券基金普遍设有1年锁定期，提升负债端的稳定性；（2）多数基金都采用多资产策略，包括：债券、可转债、ETF、REITS、股票，大部分情况下还保留一定比例的现金，通过多资产应对可能的赎回压力；（3）尽量挑选短久期、成交活跃的债券进行配置；（4）及时将估值偏离资产调整至合理估值水平，保证产品净值公允和公平对待持有人；（5）加强对客户的沟通解释工作，力争避免集中赎回。

格上基金：回顾您的投资生涯，是否有过组合净值大幅回撤的经历？这些经历给您的风控体系带来了哪些改进？

李慧鹏：关于回撤，有效的风控手段，都是内化在投资之中的。这其中最主要的四点，就是资产的安全性，组合的分散性，有效的对冲工具和严格的止盈止损纪律。（1）资产安全性，主要是估值要有安全边际，不管是高收益债，还是转债、REITS，都要有估值的底或者锚，在此基础上评估资产的风险收益比；（2）组合分散性，一是资产类别分散，二是个券分散，三是根据估值动态调整资产配比；（3）对冲工具，一方面是利用不同资产之间的波动性进行对冲；另一方面也会阶段性使用衍生品；（4）止盈止损，对于估值有明确锚点的资产，依据基本面的变化做判断，没有明确锚点的资产，依据价格的波动区间做判断。

格上基金：当组合中持仓个券出现信用资质恶化迹象时，您的预警机制和处置流程是怎样的？请举例说明您过往处理此类风险事件的经验。

李慧鹏：组合风险控制：（1）风险控制的第一要务是对所投资产的风险评估，因此，事前对个券的深度研究是规避风险的基础；（2）对已持仓债券，加强跟踪，及时反馈相关信息；（3）持仓高度分散化，避免单一主体、单一行业风险事件对组合净值形成严重冲击；（4）高收益债具有很强的波动性，市场有效性弱，错误定价是常态。因此，投资决策依赖于基本面的研究结论，而不是绝对价格和涨跌幅。

格上基金：您管理的基金长期业绩表现优异，能否从资产配置、个券选择、时机把握三个维度，对过往业绩进行简要归因？

李慧鹏：2024年以前，策略主要以债券为主，尤其是信用债和高收益债，这是因为这里面机会多，确定性的空间大，就不需要再分散精力考虑别的资产，这其中，个券选择和时机把握比较重要，如果归因的话，差不多七三开，个券贡献占七成，时机把握占三成，因为很多时候时机不太好把握，它取决于最后出货的那个机构能够容忍的价格。2024年以后，资产配置对业绩影响更显著了，尤其是增加了转债、REITS、点心债等资产后，这时期个券的占比显著下降，应该不到两成了。

格上基金：您在过往的投资经历中是否有过压力特别大的的时候？您是如何面对的呢？

李慧鹏： 压力主要来自对于关键问题的未知，最好的办法就是通过研究把问题解决掉，把答案搞清楚，答案清楚了，应对措施就明确了。2022年10月地产债暴跌的时候，我们持仓的一些地产债也受到影响，跟随市场无差别的下跌20-40%，那一个月时间我们投研部基本每天晚上加班开会到晚上10点，发动身边一切资源去访谈调研持仓的几家地产公司，高频次更新公司基本面信息，反复检查投研决策依据是否有遗漏，校正投研模型，最后判断出被市场错杀的标的，并在市场极度恐慌的时候去加仓，所以后来当三支箭出来的时候，我们的净值修复很快。

第三部分：市场观点

格上基金：您认为未来 1年债券市场的整体走势会如何？利率债和信用债各自的投资机会在哪里？

李慧鹏： 境内常规债券收益率仍处于1-2%的历史低位，没有太多想象空间，对于我们而言，性价比没那么高。相信市场上还有一定比例资金跟我们有同样的需求，这部分资金可能会慢慢流向其他类固收资产，甚至是带有一定风险的资产，我们会在这些资产中积极寻找投资机会。

格上基金：当前黄金与美元指数、美债收益率的传统联动关系是否出现背离？如有，这种背离现象的成因是什么？您如何看待未来1年黄金的投资价值？

李慧鹏： 我觉得黄金和美元联动关系还是比较清楚的，即黄金作为零息债券，在美元实际利率下行过程中是受益的。只不过最近这一年，黄金出现了显著抢跑，尤其是8月份以后这波，需要一段时间的休整，等到明年联储继续开启降息，再重新表现。而且在全球化逐渐走向割裂的今天，黄金作为各国央行都在争夺的避险资产，不具备走熊的基础。

格上基金：请谈谈您对当前跨境债券市场（包括美债及中资美元债）的看法？

李慧鹏： 城投点心债整体的套利空间还是比较明确的，只不过现在收益率已经不像一年前那么可观。中资美元债，目前看大的机会不多，更多地是跟随美债波动，未来也会受益于降息周期。

格上基金：当前境内债券资产收益下行过快，仅靠票息收益很难满足投资者需求，请问您将如何应对当前的投资环境，以确保产品收益仍具竞争力？

李慧鹏：还是要从传统债券投资的窠臼当中跳出来，找那些还没有被低利率重新定价的资产。比如今年初的REITS，当时分红收益率还有5-6%，后来被市场充分挖掘，两个月涨了30%。目前这个时点，除了点心债还有些基础收益外，最看好有扩募预期的REITS，和股息率尚可的红利股。

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