杠杆下的分散化投资——策略科普系列之CTA策略

       最近猪肉价格飞上了天，我们来想象一个场景。

       我们的故事主角老王，他家附近的一个菜市场五花肉卖20一斤，而且随着猪瘟疫情不断发酵，猪肉的价格眼看着节节攀升。这时候菜市场推出了一种猪肉券。只要花现在价格的10%就能买到一斤约定好价格的猪肉券，凭着手里的猪肉券以后就能按着约定好的价格到菜市场卖200斤猪肉了。老王觉得这是个好办法，现在花2块钱就能锁定20元一斤的价格，就算以后涨到40一斤也不怕了。于是老王花2元每斤买入了200斤的肉票，约定好一个月之后来提肉。

       短短一个月时间猪肉价格果然涨到了40元一斤，并且势头未减。老王的邻居老张是家川菜馆的老板，这天老张正好对老王抱怨猪肉涨价得厉害，如果猪肉再继续涨，卖一份回锅肉的钱都不够回本。老王心里嘀咕，因为自己一个月前用2元钱一斤买了菜市场的肉票，所以现在自己买猪肉还是20元一斤，如果我以20元一斤的价格买上200斤猪肉，再每斤40元卖给老张？每斤赚20元，200斤不就净赚4000元？ 

       老王实施的这番操作，果然赚到了一笔不菲的收入。从此老王奔波于各个大型菜市场间，寻找这种可以预付10%获得锁定菜价之后高价卖出的赚钱机会。老王的操作明显具有杠杆以小博大的特性，通过跟踪商品价格的变动趋势，加杠杆提前买入，之后高价卖出来获得收益。这一系列操作对应了一种专业操作叫，管理类期货投资CTA（Commodity Trading Advisor），从字面意思来理解，就是交易大宗商品的策略。

       简单说，CTA就像是一个组织，常年无休的奔走在全市各个菜市场寻找老王这种赚钱的机会。这种赚钱机会大家并不陌生，淘宝双11之前一个月商家会放出有限的预付款锁定打折价格的打折券，双11当天客户可以凭借打折券低价买入指定商品，有人把抢到的打折卷高价卖掉获利，这个就有点类似老王的赚钱方法，只不过真实的期货市场中同时存在做多和做空的双向交易。这种赚钱的模式讲来并不复杂，但是放眼全球金融市场，市场的信息量，市场趋势的把握难度和影响因子可不是老王家门口菜市场可比的。由于巨大的市场信息量和瞬息万变的市场行情，量化CTA策略应运而生。程序化期货策略是指用数量化的方式选择交易品种，并用程序化下单交易期货品种的策略，策略的目标是抓住市场上的趋势行情，在行情启动初期买入并持有至行情结束。

       在金融领域，CTA策略是资产组合管理中不可或缺的一部分，与传统金融资产，股票，债券的相关性极低使其成为组合分散化投资的不二选择。

       在国内，CTA策略主要通过商品期货市场来实现，通常以商品期货为投资标的。当然，也有人将股指期货、国债期货等品种纳入其中，将期货交易策略全部归类为CTA策略。近年来，随着全球金融市场的发展与金融市场基础设施的日益完善，CTA策略已经从商品期货扩展至股指期货、外汇期货、债券期货和利率期货等杠杆性衍生品市场。具有细化市场策略多，覆盖金融工具多，资金利用效率高等特点。那么目前国内私募基金中常见的CTA策略有哪些呢？

策略分类

中低频商品CTA

交易标的：商品期货、股指期货、外汇期货、债券期货、利率期货等

舒适度： ☆☆☆

技术门槛：☆☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆☆

       中低频CTA策略是量化期货领域最常见的策略，这个策略是使用日级别的数据来判断商品是否具有中长期的趋势机会。常使用的数据是价量类数据，包括不同级别的K线，技术指标等等，也有少部分比较特殊的策略会纳入基本面数据。中低频CTA对某一个品种的持仓会从几天到十几天不等，具体持仓的时间要取决于行情持续的时间。中低频CTA会比较喜欢连续的趋势行情，比如价格持续上涨或者下跌，而不喜欢区间震荡的行情。而对于震荡行情的定义其实也需要看周期，对于较长周期的震荡行情或许就是较短周期的趋势行情。中低频CTA趋势策略的逻辑在于，商品通常存在较强的趋势性，这种趋势性反映了社会生产本身的规律。因此，只要通过某些方式筛选出更加有效的趋势行情，并尽量避免在震荡行情下的损失，就可以取得长期赢利。与短期趋势跟踪策略相比，中长期趋势跟踪策略的市场容量较大，规模越大的CTA基金越倾向于采用中长期趋势跟踪策略。

小提示：若商品价格走势呈现月度等级趋势时宜采用中长期趋势跟踪策略。该策略可过滤掉短期商品价格反向走势的冲击，完整的获取商品趋势上涨带来的利润。短期波动率较低的市场环境中，商品价格呈现出窄幅震荡上（下）行或者单边行情时该策略最为有效。比如2017年7、8月份的黑色系商品，焦炭，2018年夏天的苹果期货，2019年的鸡蛋期货就呈现出较强的月频趋势性，用中长期趋势跟踪策略就会好很多。

代表机构：黑翼、冲和、象限

高频商品CTA

交易标的：商品期货、股指期货、外汇期货、债券期货、利率期货等

舒适度： ☆☆☆

技术门槛：☆☆☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆☆

       高频商品CTA通常持仓会在日内，是利用日内分钟级别数据来捕捉多个品种日内趋势机会的。这类策略在日内振幅比较大的品种上会有较强的赚钱效应，比如大阳线和大阴线的组合。这个策略的缺点在于比较难观察，对于中低频的CTA策略来说，可以直接观察商品的价格走势就大概可以判断出品种上是否具有趋势行情，然而对于高频CTA来说，就需要观察多个品种的日内分时图才能判断出策略是否具有赚钱效应。而商品的品种比较多，很难通过持续跟踪多个商品的日内分时图来判断策略的赚钱效应。由于期货可以买入，也可以卖空，并且可以T+0，因此期货交易可以在日内做多次回转交易，资金利用率高，是国内市场不多见的适合进行高频交易的品种。高频交易与低频策略不同，对交易速度及执行算法的要求往往超过策略本身。因此，高频交易往往需要购买专业的服务器以及昂贵的专业数据等服务。高频交易每次的利润微薄，通过高频率的交易，汇沙成塔，积少成多，积累起可观的利润。高频交易的收益风险比很高，但资金容量通常很小，适合小资金参与，不适合大资金管理。

小提示：日内高频CTA策略会在交易日内多次交易，持仓时间短、交易次数频繁。该策略对于期货品种价格的日内趋势和套利空间极为敏感，主要通过迅速捕捉交易机会、提高交易胜率获取收益。比如铁矿石1801在10月16日当天出现多个日内趋势区间，日内高频策略即可利用日内趋势交易。当然，日内高频CTA策略因为交易次数频繁，对于交易系统的硬件和软件要求较高，同时也容易产生较高的交易费用。主要以日内高频交易策略为主的CTA基金，如果管理的资金规模不断扩大，该策略因为会面临较大的交易成本而变得难以施展。

代表机构：华澄、思勰

股指CTA

交易标的：股指期货等

舒适度： ☆☆☆☆

技术门槛：☆☆☆☆

收益丰盈程度：☆☆☆☆

       股指CTA的逻辑和交易商品的CTA类似，但是股指CTA的交易标的是以股指期货为主。股指期货是以股票指数为标的资产的标准化期货合约，合约到期后，通过现金结算差价的方式进行交割。目前中国金融期货交易所共上市了沪深300股指期货（IF）、中证500股指期货（IC）及上证50股指期货（IH）。与标的资产为有形商品的商品期货相比，股指期货的标的资产是股票指数，为无形的概念，现金交割的方式也使得股指期货在交割上更为便捷。然而，股票指数由于分红，指数设计等因素，其理论价格定价更为复杂。与股票相比，股指期货具有期货属性，主要体现：1）杠杆性，即只需支付一定比例保证金即可签订较大价值的合约，能够极大地提高资金配置效率；2）跨期性，股指期货交易是建立在对股票指数价格预期的基础上，交易双方约定在未来某一时间的股票指数价格进行交易。此外，股指期货与股票现货的变动极为紧密。投资者可以通过多空配置股票市场和股指期货市场达到规避风险的作用，为股票市场投资者提供高效的风险对冲工作。

小提示： 和商品CTA不同的是，股指CTA的日内策略的有效性要强于商品CTA，所以我们接触到很多股指CTA的策略都无独有偶使用了日内的策略，也就是根据分钟级别K线，捕捉日内趋势的策略。中频的股指策略是存在的，但是因为近年股指的趋势效应极不明显，所以没有表现出赚钱效应，如果是有长期的股市上涨或者下跌的机会，中频的股指策略还是预期会有一些机会的。日内趋势策略以跟踪日内趋势为主，尾盘通常完全对锁，避免隔夜风险，总体上看风险较小，适合日内股指涨跌幅度较大的市场行情。2018年股票市场日内波动相对剧烈，日内趋势策略表现亮眼。今年以来，股指期货交易量及市场流动性均呈现逐步放大的趋势，股指期货策略基金将会极大受益于市场环境的改善，我们相信股指期货将在未来资产配置中扮演越发重要角色。以2019年上半年为例，1-3月份的快速上涨为投资者积累下不菲的回报，之后一直处于震荡状态，能够少亏钱就不错了。前期长线策略表现比短线策略更好，因为大趋势来临了，后期长线策略和短线策略都比较艰难，市场处于窄幅震荡之中。

代表机构：会世

为什么购买CTA产品比自己做期货交易更划算？

       了解了这么多类型的管理类期货产品，那么普通投资者是不是也能简单地实现期货交易而从中盈利呢？我们认为恐怕答案是否定的。影响投资胜率的因素有很多，在此，我们主要提出两点因素。第一，在期货市场，每有一手多仓，一定对应着一手空仓，反之亦然。多空仓的总数永远为0。因此，期货市场是多空博弈的市场，是零和游戏，所有投资者收益之和为0，这与股票市场有着本质的不同。期货市场的赢理完全是赚的“交易”的钱，如果考虑到交易手续费，所有投资者的收益之和是负的，而且永远都是如此。因此，期货市场的盈利难度远远超过股票市场，通常流行着“七亏二平一赚”的说法。第二，就像开篇老王的故事一样，由于期货市场是对未来价格的交易，因此通常采用保证金交易模式，保证金一般在合约价值的10%以下，因此自带高达10倍以上的杠杆，并且没有任何资金成本。期货市场的高杠杆特性，决定了其高风险的特点。因此，参与期货市场的风险要远高于股票市场。在高市场风险和剧烈的波动性下，个人投资者一般不具有足够抵御风险的资金。也更容易陷入行为经济学中“损失厌恶”而带来决策不客观的行为偏差当中。说了这么多，接下来我们就来看看，从机构投资的角度讲，要做好CTA产品需要有哪些必备的条件。

第一、分析市场环境，提高策略有效性。

       所有CTA运用的交易策略基本上又可分为两类：趋势交易策略和反趋势交易策略。趋势交易策略是目前CTA运用最广泛的一种交易策略。趋势交易CTA通过运用大量不同的指标去除市场噪音并寻找当前的市场趋势，然后建立头寸，他们从市场趋势的持续发展中渔利。就像老王的故事中，老王认为猪肉行情会因为猪瘟疫情的不断扩散而愈发紧俏，猪肉供给不断收缩，猪肉价格一路走高，所以老王用一点点保证金买入猪肉票从而锁定了猪肉价格，等到猪肉价格趋势性上涨之后卖出从而大幅获利。CTA策略的机构也会利用移动平均线、交易量、周期理论等趋势交易CTA运用较多的指标来对标的资产的趋势进行分析和预测，从而制定出合乎逻辑，有效性强，资金利用效率高的交易策略。反趋势交易CTA通常运用头肩形态、突破形态、交易量等反转指标来发现趋势的转折信号，然后建立头寸。不论是趋势交易还是反趋势交易，合乎市场环境和逻辑的有效性高的交易策略才能最大化产品的收益。

第二、把握配置时机，提高资金效率

       在什么时机把相应赚钱的策略配置进自己的产品里是基金经理决策中最纠结的地方，如果配的时间点不合适常常会踩错节奏，手握着无数赚钱的策略，然而非常可惜都碰巧没有放到产品里。所以我们认为，管理人需要有一套方法论来辅助他们构建和调整组合，从而使得管理人在对于组合构建的问题上不至于手忙脚乱。还是回到前面老王的故事中，老王判断猪肉价格上涨，做多猪肉从中获利颇丰。猪肉价格上涨之后，老王又在市场中根据替代效应做多猪肉的替代品，鸡肉，牛肉，和羊肉，又大赚了一笔。没过几天老王在新闻里听说中央储备肉要放出来救市，同时政府大幅补贴农户扩大养殖的消息，老王认为猪肉价格见顶替代效应边际减弱，随即平仓猪肉，鸡肉和鸡蛋，同时做多猪饲料用的玉米和豆粕。可以想象老王的一系列操作称得上梦幻，如果发生在现实中一定已经赚的盆满钵满。相反，如果老王错过配置时机，可能就会落得站岗甚至爆仓的结果。在老王的交易中，价格信息，新闻是老王用来决策和调整策略布局的信号和因子。所以优秀的CTA产品都会有一套系统化的标准在左右管理人的调整，而不是凭感觉的任意调整。因为充满任意性的调整往往就是踏错节奏的开始，看到某个策略短时间无效就赶紧下架，结果刚一下架策略就重新表现好了，导致投资操作过多地受到管理人心理因素的影响。

第三、设置风控指标，杜绝大幅回撤

        “给我一个支点，我能撬动整个地球”，阿基米德的这句名言形象地表达出了杠杆的力量。在CTA策略中，杠杆的使用极为普遍，以策略中最常使用的期货为例，由于期货交易广泛采用保证金交易制度，投资者只需要缴纳占投资本金一定比例的保证金，就可以利用较小的资金量来完成大额资金交易，也就是充分利用杠杆来实现以小搏大，提高回报率。

       当然，杠杆的使用是一把双刃剑，以小搏大也意味着风险的放大，使用不当，投资损失也会随之加大。

所以我们说风险控制是CTA策略的核心，和中性策略不一样的是，CTA策略大多投资于期货合约，期货市场高波动的本质就意味着CTA策略蕴含着比较大的风险，管理人需要非常小心杠杆比例，多空敞口，行业持仓等等，因为策略不可能每一次都做对，一不小心就可能会造成比较大的损失。所以风险事件一定要在事前想清楚，碰到了再去处理往往都为时已晚。所以优秀的CTA产品都会有一系列标准化的风控指标，从多周期，多策略，多品种的角度进行分散化，到波动率控制，再到交易检测，问题修复等各个环节。

       所以，如果没有可以根据市场环境乘风破浪的有效策略，没有稳准狠把握策略时机的有效机制，亦或者没有一套完善系统的风控手段，普通投资者是很难通过期货交易赚大钱，甚至还有可能稳定的亏钱。那这时候不如去寻找一些优质的CTA产品，不亲自动手就能享受到程序化期货交易带来的收益，实现真正的“躺赚”。

       优质的CTA产品具有：收益相对稳健，与传统股债市场的相关性低，投资标的及策略丰富，危机时期表现更加亮眼等优势。CTA与传统投资的相关系数极低，所以把CTA产品加入投资组合中可以有效地降低不同资产之间的相关系数，做到分散化投资，降低非系统性风险的损失。近两年，随着非标业务受限，理财市场告别刚兑时代，对于有资产配置需求的投资者来说，与其把钱存银行，拿微薄的定期收益，不如试一试CTA这类产品。享受杠杆带来超额回报的同时，享受分散化带来的平滑。

       当然，作为容量有限的策略之一，优质的CTA产品团队也不是信手拈来，如果有可购买的优质CTA产品，最好尽早上车，抢占稀缺额度，让您的资产安稳增值。那么，投资人如何用最简单的方法来识别优质的CTA产品呢？

1.  拥抱趋势，控制回撤

       对于CTA而言，一年中大部分时间都是不好做的震荡期，趋势强劲的时间往往时光短暂，因此一个好的CTA策略就是能够在震荡期内有效控制回撤，在趋势期尽可能的获取高收益。虽然现在有很多CTA都采用的是完全自动化的交易，但并不代表量化CTA全是冰冷机械的公式，很多关键参数和比例的搭配才是考验基金经理功力的地方。既要做到仓位分散回撤小，又要做到抓住趋势适度集中仓位赚收益，这两件事情本身就有一些互相不兼容的地方，能在震荡期和趋势期进行自如切换除了依靠严谨的分析、科学的模型，还少不了产品管理人机敏的投资嗅觉。

2.  持之以恒，小而精，简而美

       选择CTA产品时，尽量选择可以观察一年以上业绩的产品，过短时间的回报业绩对产品把握趋势和控制回撤的解释力度有限。另外，CTA不同于股票，每个品种市场容量有限，而且突发事件很多，平仓需要非常及时，所以，一旦CTA基金规模超过10亿灵活度就会受到限制。

       随着未来中国市场更加成熟，衍生工具更加全面，随着机器学习和算法的进步，相信CTA的应用场景会越来越广阔，相信CTA策略会越来越稳定的让投资者享受杠杆带来超额回报的同时，享受分散化带来的平滑体验。