进入4月，A股受一季报及年报业绩披露的刺激，整体震荡上行；美元指数下行，港股应声反弹，周期股涨幅居前；美股在盈利预期改善的刺激下再创新高；流动性环境较为宽松，债市继续回暖；人民币相对美元小幅升值。

那么，5月份各类资产投资机会如何？接下来我们将从宏观经济、政策以及各类资产投资机会等方面，进行自上而下地分析。

一、全球经济继续修复，美国十年期国债收益率上行空间不大 

数据截至：2021-04-25，数据来源：Wind，格上研究整理

对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在三个方面：

1）全球PMI保持在荣枯线上，主要经济体基本处于恢复过程中，从经济恢复来看，美国>欧洲>日本，美国制造业延续强劲，通胀预期回升，二季度美国CPI同比增速可能阶段性超过3%。 

2）短期美国货币政策难以转向，仍会维持相对宽松，十年期美债收益率上行空间有限，持续有效超过1.9%（疫情之前的水平）的概率不大，不过需关注今年可能开始缩减QE，欧洲日本经济恢复依旧较弱，仍需宽松流动性的配合。

3）10年美债收益率上行趋缓，但仍有支撑，全球权益类资产估值提升空间变小，驱动因素从“估值”转向“盈利”，高估值的板块以及资产波动加大。

4）关注海外疫情二次爆发情况，可能影响经济恢复及货币收紧的节奏。

二、国内经济复苏稳中趋缓，但方向不改

数据截至：2021-03，数据来源：Wind，格上研究整理

3月经济数据已公布，国内经济仍然呈现恢复性增长，由于去年3月较2月恢复明显，计算出今年的同比增速则相应有所回落，但总体符合市场预期。经济数据增幅回落，则央行的收紧节奏不会过快，对于A股估值形成一定的支撑。

最值得关注的内容聚焦在以下几方面：

1）总的来看，出口仍然是增速较高的分项，一季度贸易顺差扩大近7倍，进出口同比增长近3成。从出口品类来看，一季度，我国出口机电产品2.78万亿元，增长43%，占出口总值的60.3%，较去年同期提升1.7个百分点，其中自动数据处理设备及其零部件、手机、汽车分别增长54.5%、38.5%、98.9%。

2）投资三大项，考虑到去年基数较低，计算一季度两年复合增长率，房地产7.6%、基建2.3%、制造业-2%。基建、制造业改善，地产投资保持韧性，预计全年基建增速较低，制造业投资成为经济的主要支柱之一，房地产投资稳中略降。

3）消费继续回升，3月份两年平均增长6.3%（1-2月3.2%），其中金银珠宝、建筑装潢等明显改善，餐饮仍拖累消费（0.9%），未来消费复苏有赖于疫苗有效接种及居民收入水平的修复。

三、PPI回升幅度加大，金融数据下行速度将加快

数据截至：2021-03，数据来源：Wind，格上研究整理

对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在三个方面：

1）CPI方面，猪肉价格回落，CPI保持低位运行，全年不会对货币政策形成掣肘，未来PPI走势更值得关注；

2）PPI方面，国际原油、工业金属等商品价格上行向国内传导，国内供给受限，黑色金属价格仍有支撑，3月PPI同比涨幅继续扩大，预计仍有上行动力，带动PPI同比增速继续上行。

3）PPI-CPI差值继续扩大，反映我国经济运行不断恢复，宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，预计二季度迎来拐点，商品波动也相应加大，此外关注对下游成本的压力。

数据截至：2021-04-28，数据来源：Wind，格上研究整理

对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在三个要点：

1）3月社融不及预期，但与我们上月预测的方向一致，去年为对冲疫情影响，大幅放水带来的高基数是3月增速不高的主要原因，并非收紧节奏加快，无须过分担心。预计二季度回落速度加快，信用端有所收缩。

2）社融方面，主要支撑仍然来自于表内信贷，体现了政策不急转弯的特征；表外融资和直接融资形成拖累，表外融资继续压降，而直接融资则是因为去年永煤事件的影响，有所恢复但并未完全达到往年水平，基数较高也是同比增速不及预期的重要原因。

3）新增人民币贷款方面，居民和企业中长期贷款明显增加，对表内贷款形成支撑。居民中长贷多增，反映楼市仍然火热，企业中长贷高增，投资意愿增加，共同推动表内贷款同比增加，印证了国内经济生产的复苏趋势。

数据截至：2021-4-28，数据来源：Wind，格上研究整理

对于当前的货币政策，我们分析如下：

利率方面，4月份MLF、LPR利率仍不变，1年期、10年期国债收益率保持稳定，短端利率也基本保持平稳运行，资金面仍维持紧平衡。

3月24日央行Q1货币政策委员会例会，删除了“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”、 “不急转弯”等表述；市场对央行收紧流动性产生了担忧，4月12日，央行对此进行了回应和安抚，孙国峰表示，“下一步我们要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，做到小微企业综合融资成本稳中有降，促进经济平稳健康运行，推动经济高质量发展”。

我们认为，央行关于宏观政策的表述没有方向性的变化，从总量上来说，“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这与前期表述一致，且本次继续强调稳字当头，保持“连续性、稳定性、可持续性”，给予了市场更加充分的政策预期，也是对前期市场对于货币过快收紧预期的一次纠偏。十年期国债收益率随经济回升会上行，但上行幅度相对有限，高点大概率在3.3%-3.5%，不存在大幅上行的基础。

四、5月份各类资产投资机会分析

1、A股—市场急跌阶段过去，但仍有调整空间，择机分批操作

抱团股近期虽然有所反弹，但市场总体热度不高，部分投资者担心市场可能面临系统性风险，我们认为，不用太过担心，二季度存在扰动，但A股整体下行空间相对可控，结构性行情依然存在。

首先，美债收益率上行的空间不大、速度不快，考虑到疫情前10年美债收益率大概在1.7-1.8%左右，预计其上行空间不大，大概率不会持续超过1.9%。另外，美联储议息会议保持零利率不变，缩减QE的预期逐渐进入视野，但预计年底才会付诸行动，当下美债收益率上行压力不大。

其次，A股回调之后，部分板块和个股的性价比逐渐恢复。从行业来看，28个申万一级行业中，已经有一半的PE历史分位数回落到50%以下；从指数来看，上证50估值已经回到了去年年底的水平，中证500以及中证1000近10年的估值分位数保持在30%下方。 

数据截至：2021-4-28，数据来源：Wind，格上研究整理

那么，接下来，市场将如何表现？

进入5月，随着一季报和去年年报披露结束，市场热度可能会有所回落，市场对性价比的要求更加苛刻，需注意高估值个股的风险。二季度战略上以防御为主，整体配置侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对股票估值的容忍度更加苛刻，选股需要向优质中盘个股适度下沉。

全年呈现N型走势，并不悲观，存在结构性机会 ，“盈利兑现”成为市场主要驱动力，对标2020年7月的下沿，各大指数下行空间相对可控。建议投资者降低未来投资收益率预期，目前位置分批买入操作，拉长久期持有，追跌不追涨，把握好操作节奏，同时加大资产配置。

最后，投资方向在哪里？

全球经济修复仍是当前的主要逻辑，估值端仍存在一定扰动，在此背景下，投资机会主要聚焦以下几方面：

1）业绩景气度较高的板块，纺织服装、电气设备、军工、有色等。

2）低估值板块（建筑材料/装饰、传媒、通信、轻工制造、公用事业、金融地产等）的机会。

2、港股—短期顺周期板块的性价比提升，具备投资价值

去年年底以来，港股表现亮眼，而2月中下旬以来，却出现连续调整，主要是全球经济复苏，美债收益率持续上行，引发了市场对于全球流动性收紧的担忧。

我们认为，目前来看，美联储不会太快收水，疫情再次带来全球经济的扰动也使得其他经济体很难快速收紧，中期加大港股配置仍是性价比较高的选择，短期低估值的顺周期板块相对占优，二季度预计在流动性以及通胀的扰动之下，高估值的科技成长个股回调后性价比有所回升，具备长期投资价值。

布局方向：1）全球经济修复确定性之下的先进制造业（消费电子、半导体等）以及深度低估的传统产业（金融地产、能源）的战术性机会；2）港股互联网领域的核心资产以及大消费（教育、物业、博彩等）龙头标的。

3、美股—波动加大，性价比下行

4月以来，随着利率上行趋缓，美股市场基本摆脱了2月以来美债利率上行带来的扰动，再度走高，三大股指续创新高，纳斯达克指数表现尤为突出。

短期来看，美股仍大概率呈现“盈利上行+利率上行”的宏观环境，估值提升空间有限，国内经济供需两旺，预计周期性板块表现相对更好，另外，从美联储表态来看，利率上行不会太快，短期来看，美股仍具备一定支撑。

但从中期来看，当前美股估值已经处于历史较高水平，而流动性虽然会维持相对宽松，但继续加大宽松的可能性很低，美股估值难以进一步提升，叠加美股估值和盈利之间的差距较大，全年性价比相对下行。

4、黄金—有阶段性机会，全年潜在收益空间有限

中短期而言，影响黄金的核心因素就是黄金价格的机会成本，即美国十年期国债实际收益率，而实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。

名义利率方面，美国十年期国债名义收益率回升有所放缓，通胀预期上行幅度小幅超过名义利率的上行幅度，美国十年期国债实际收益率小幅下行，对黄金价格的压制有所减弱。

整体来看，短期黄金上行幅度有限，预计5、6月份美国通胀率达到年内高点，叠加美国十年期名义利率上行空间不大，届时美国十年期实际收益率可能还会下行，黄金有一定的阶段性机会。不过预计通胀上行幅度有限，全年来看，黄金性价比不高，2021年潜在收益率空间相比2020年大幅收窄。

5、人民币—二季度仍有阶段性贬值压力，美元处于升值趋势

4月以来，人民币小幅升值，主要是受到出口强劲以及美国利率上行趋缓的影响。

聚焦在中短期，随着全球经济复苏，我国出口增速预计难以保持去年高位，经常项目顺差大概率收窄；二季度美国经济回升速度将大于中国，中美利差可能继续收窄，短期人民币呈现贬值；如果有换汇需求，可以进行相应操作。 

6、债券—阶段性承压，或迎来布局机会

近期债市呈现小幅上涨，短期在国内盈利增速预期上行的压制下，债市很难有大的趋势性机会，另外，5月政府债供给压力较大，可能对资金面形成压力，PPI上行较快，也可能引发央行对短端流动性的调整。

另外，当前信用风险仍不容忽视，打破刚兑仍将持续，在信用债选择时，不能仅参考信用等级，更需要关注企业的偿债能力、财务运行状况；在选择产品时，要着重关注管理人的风险控制能力以及个券研究能力。

7、固定收益--甄选交易对手及投资项目

随着2021年底《资管新规》过渡期截止日的临近，预计监管措施将继续趋严，非标资产规模也将继续压降，我们预判接下来优质资产相对缺乏的局面仍会延续。

针对不同的投资者，我们进行以下建议：1）倾向于投资非标类固收产品的投资者，建议选择非标资产时，需坚持甄选交易对手及投资项目的原则，审慎投资，尽量选择企业资质优良、再融资能力较强的交易对手及项目；2）建议谨慎类投资者，精选并配置以优质债券为底层资产的类固定收益产品；3）建议谨慎偏乐观且对权益市场感兴趣的投资者，可适当参与“固定收益+”产品，在获取安心的固收收益的同时，适当参与二级市场股票或定增的投资。

五、4月份各类私募投资策略机会分析

市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。