回顾去年的经济，总体上来看是一个冲高回落再企稳的过程。从12月的经济数据来观察，工业生产环节延续了上月的趋势，复苏动能犹在；投资部门总体仍然呈下行态势，但趋势已经开始扭转，基建投资有望触底反弹；消费环节则大幅低于预期，内需的改善仍需时间；进出口方面虽然仍处于相对较高的增速，但持续性仍要摆一个问号。而对于金融效率而言，财政支出的持续性和实体经济预期何时得以改善，将是金融数据能否触底的关键。而在通胀方面，去年制约中下游企业的价格因素已经开始逆转，上下游利润增速的反转若能持续，则有望出现企业盈利上涨，居民收入上升，从而需求回暖的正向反馈，这在处于下行趋势的我国经济来讲，是一个值得庆幸的情况。反观海外，疫情的反弹明显加速，多个国家已经重新封锁边境。然而这对于已经接近群体免疫的海外国家来说，其之于经济的干扰较前期会有较为明显的弱化，这也是美联储主席鲍威尔称不排除在接下来的每次议息会议中上都有可能加息的原因。

接下来，我们将从宏观经济、财政以及货币政策方面，进行自上而下的分析，并跟大家探讨下一阶段各类资产投资机会。

一、疫情情况

数据截至：2021-1-26，数据来源：Wind，格上研究整理

较上月相比，疫情的反弹明显加速，欧美地区新增病例上升最为显著，多个国家已经重新封锁边境。截至北京时间1月25日，全球当日新增确诊病例（七日移动平均）已超过300万例，再次创下新高，此前几轮反弹当日新增确诊（七日平均）高点均未超过100万例。欧美疫情的恶化与年底节日聚集效应和防控不力较为相关，大多数国家不愿过度收紧防疫隔离措施，疫苗接种率下降也表明了欧美国家对疫情防疫的懈怠。相对来说，Omicron虽然传播快，但重症和死亡率相对较低。随着节日效应的消退，疫情大概率会逐步缓解。

二、国内经济数据分析—2021年经济增长冲高回落，顺周期属性明显

数据截至：2022-1，数据来源：Wind，格上研究整理

摘要：2021年我国国民经济生产总值（GDP）同比增长达到8.1%，全年的季度数据呈现冲高回落的态势。而从两年平均的当季同比数据来看，第四季度相比第三季度的增速有所回升，原因主要有对之前能耗双控政策的调整，以及摆脱了三季度中疫情和自然灾害对经济的侵扰。从对GDP增长拉动的贡献来看，出口、制造业投资和消费是今年的主要拉动项，顺周期的属性较为明显。12月份来看，工业生产环节延续了上月的趋势，复苏动能犹在；投资部门总体仍然呈下行态势，但趋势已经开始扭转，基建投资有望触底反弹；消费环节则大幅低于预期，内需的改善仍需时间。而进出口方面，虽然仍处于相对较高的增速，但持续性仍要摆一个问号。

最值得关注的内容聚焦在以下几方面：

1） GDP增长

年我国GDP同比增长达到8.1%，全年呈现冲高回落的态势，这与2020年的低基数效应有较大的关系。而从两年平均的当季同比数据来看，第四季度同比增长4%，两年复合增速为5.2%，相比第三季度的4.9%，增速有所回升。第四季度经济边际回暖的原因主要有政府对之前能耗双控政策的调整，以及摆脱了三季度中疫情和自然灾害对经济的侵扰。

从对GDP增长拉动的贡献来看，出口、制造业投资和消费是今年的主要拉动项，顺周期的属性较为明显。出口方面，介于我国当前在全球的疫情防控中所处的优势，海外的订单大量的转移到了国内，使得我国全年出口同比增速达到了21.2%，是最为出彩的经济分项，在四季度的经济增长中，贡献率超过了26%。关于制造业投资，在本年度地产下行、基建不温不火的情况下，制造业投资承担了大部分的投资增量，这与出口的高景气和高质量发展的政策支持有较大关系。而消费方面，虽然从数据上看对GDP的增长呈拉动态势，但主要原因是因为2020年的低基数效应，消费层面的两年复合增速低于GDP的两年复合增速，这与疫情的反复和预期转弱有着脱不开的关系。

2） 工业生产

从全年数据来看，全国规模以上工业增加值比上年增长9.6%，两年平均增长6.1%。分三大门类看，采矿业增加值增长5.3%，制造业增长9.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.4%。高技术制造业、装备制造业增加值分别增长18.2%、12.9%，增速分别比规模以上工业快8.6、3.3个百分点。

从12月数据来看，工业增加值的同比增速继续回升，由11月的3.8%提升到4.3%。可以发现，对能耗双控约束的边际放松使得工业生产重新释放了部分活力，就连前两月较为低迷的部分高能耗行业也出现了边际上的复苏，如黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿采选业，其12月的工业增加值分别较上月增长了8.7%、2.1%、2.1%和1.7%。另外值得注意的是，汽车制造业生产改善显著，同比增长由负转正，而两年平均增速也达到了全年的次高水平，这或与汽车全球供应链的修复有较大关系。

3） 固定资产投资

年全年，全国固定资产投资同比增长4.9%，两年平均增长3.9%。总体来看，今年是投资部门开始出现结构分化的一年，代表旧经济的地产和基建投资全年处于低迷的状态，而代表新经济和高质量发展的制造业投资则在增速上大幅的领先前两位。

地产投资方面，2021年全国房地产开发投资完成额同比增长4.4%，全年呈现下滑态势，在政策端对保障交房的明确指引下，除了竣工面积在近两个月有所企稳外，其他房地产开发行业相关的分项仍然处于低迷的境地。房地产开发投资单月同比增速为-13.1%，前值为-4.8%，即使以两年平均增速计算，12月房地产业也陷入负增长。如之前所言，虽然房地产行业的融资环节出现了边际的宽松，但主要是从居民按揭贷款的层面释放了资金，而房地产开发商的融资限制仍有较大问题，这从新开工、施工和拿地等指标表现均为负就可以看出。也因此，在资金短缺的情况下，房企的投资意愿并没有什么想象的空间。下一步需观察地产销售数据能在何时回暖，目前来看，降息以及对进一步降息的预期，或许可以让房地产行业的底部慢慢显现。

基建投资方面，2021年全年同比增长0.21%，较11月份有所反弹。这主要与2021年第四季度专项债放量发行拉动了年底的基建投资有关，资金与实物工作量的时间差已经走完，并开始发挥效能。上文中提到过的部分高能耗行业的生产复苏，或许与基建投资的回暖，从而带动上游原材料需求，有一定的关系。另外，一季度新增专项债的发行将是基建投资在后续一段时间中的有力支持，而政策对稳增长的诉求也将是基建投资能否持续的重要因素，预计在上半年基建投资的表现将会比较亮眼。

制造业投资上，2021年全年投资同比增长13.5%，在投资部门中表现较为坚挺，这与出口的高景气和高质量发展的政策支持有较大关系。具体来看，资本品和高端制造业的投资增速比较可圈可点，如专用设备制造业、电气机械及器材制造业这类与资本品相关的行业，两年的复合增速分别录得10.2%和6.7%，较上月分别抬升1.4和1.2个百分点；而高新技术相关的计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业则继续本年度亮眼的表现，两年复合增速分别达到了17.3%与19.2%，虽然较上月有些许回落，分别下降0.6和0.1个百分点，但依旧保持高位。

4） 消费

年全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，较2019年同期两年复合增长3.5%。12月数据的下滑更是超出市场预期，虽然与多地爆发的疫情有着较为直接的关系，但更深层次的内生性有效需求不足，或许是更值得让人关注的问题，也因此消费数据的形势较为令人担忧。从发改委专门下发了《关于做好近期促进消费工作的通知》这项举动中，就可以看出来政府对消费问题的重视。不过如上月的分析中提到过的，我国的消费市场非常大，并且是一个割裂的市场，也因此整体需求不足不代表所有的细分行业均有问题，如之前提到过的汽车行业因缺芯问题的改善，生产动能已经有所恢复；而在上游原材料价格处于下降趋势的当前，具有较强溢价能力的行业如必选消费类，则比其他类别有更为明显的优势。

5） 进出口

年全年进出口贸易总值较去年增长30%，两年复合增长约15%。其中，进口方面较去年增长30.1%，两年复合增长约13.7%；出口方面较去年增长29.9%，两年复合增长约16%。12月单月而言，无论是进出口总额还是进口和出口两个分项，因为高基数原因都出现了下降的态势，但在金额上依然保持高位，并且出口金额再创历史新高。

总的来看，去年的对外贸易实现了“十四五”的良好开局，而今年来讲，外贸面临的不确定性和不稳定不均衡因素增多。首先，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。其次，全球疫情形势依然严峻，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国际需求复苏势头放缓。最后， 2021年外贸的基数较高，使得今年外贸的运行或难以保持较高增速。

三、国内通胀数据分析—CPI-PPI剪刀差继续收缩，海外能源市场为当前焦点

数据截至：2022-1，数据来源：Wind，格上研究整理

摘要：CPI增速在食品（尤其猪肉和鲜菜）的充分供给下，近一段时间不会有较大的波动。反观PPI的走势，在接下来高基数的作用下，不断下行的趋势将很难改变，但仍有较为不确定的因素可能会影响其下修的节奏，比如海外疫情的进展超预期，以及海外能源市场的出现异动等。另外，产业链上下游利润再平衡的逻辑可以被再次重申，并且这或许可以使得部分中下游行业出现盈利层面上的明显改善。在明年稳增长的基调中，这或许可以成为接下来的一条市场主线。

对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在两个方面：

同比增长有所回落，食品价格为主要拖累项

月CPI同比增速回落至1.5%，由于11月份CPI上涨的主要原因是往期的低基数效应，因此本月的同比增速回落并不出乎意料。从拉动以及拖累项来看，仍然是交通和通信、居住、教育文化和娱乐为12月CPI同比增长的主要拉动项，分别贡献了0.56%，0.42%和0.35%；而猪肉价格的下跌则成了主要的拖累项，贡献程度为-0.81%；另外鲜菜价格较上月的大幅回调（环比增长-8.3%）也是CPI同比回落的主线原因，贡献程度由上月的0.6%下滑至本月的0.23%，这与在12月份各地保障“菜篮子”的政策有密切关系。

同比增速持续回落，中下游部分行业PPI增速提升明显

月PPI同比增速录得10.3%，较上个月12.9%，有所回落。环比方面，12月PPI环比增速为-1.2%，这也是自去年5月份以来，环比数据首次录得负值。从细项数据分析而知，前期对PPI增速拉动较为显著的上游原材料采集环节和中游原材料加工环节的同比增速已经有了不同程度的回落，尤其体现在与煤炭、石油和天然气相关的能源部门。

煤炭作为国内的主力供能资源，受国家保供政策影响自十月中旬开始便出现了较为明显的下跌，也因此PPI同比增速自10月触顶后便一直下修。近期虽由于天气寒冷价格因需求上涨有一定程度的回升，但重现前段时间的涨势可能性不大。对于海外市场主导的原油与天然气价格来说，十二月份的大部分时间维持在了自十一月下旬下跌后的低位。但12月末，随着对疫情的进一步认知，市场调整了预期，叠加欧洲面临的天然气短缺问题，这双重原因使得原油价格也出现了比较显著的回升。因此，在能源价格回升的背景下，一月份的PPI环比增速有可能回正。但PPI同比增速应会继续下行，并随着后续的高基数效应，大概率会出现较为明显的回落。

四、国内金融数据分析—财政助力货币宽松，预期改善仍需时日

数据截至：2022-1，数据来源：Wind，格上研究整理

摘要：在货币供给上，从M1与M2的同步上行可以看出12月份财政支出明显发力，在稳增长的背景下，明年宽货币的节奏应该会继续保持。而在社融总体上的回升主要是由于政府债券的持续放量以及直接融资的大幅攀升，占主要部分的人民币信贷额度则仍然没有走出困境，具体表现为，居民的消费意愿下降和对房地产行业的观望态度、企业的信贷融资需求仍然较为低迷。不过明年的基建投资大概率会对冲经济下行的主要压力，而上游原材料价格的大幅下跌则会让实体经济的经营环境得以改善，从而有可能激活信贷需求，所以明年的金融数据有望得到支撑，走出低迷。

对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在两个要点：

货币供应量双升，财政支出发力为背后逻辑

从存款数据来看，12月份，人民币存款增加1.16万亿元，同比多增1.37万亿元。其中，财政存款减少10302亿元，同比多减762亿元。企业存款增加13670亿元，同比多增2711亿元。居民存款增加18892亿元，同比多增2157亿元。非银行业金融机构减少3843亿元，同比少减1756亿元。

从分项来观察，财政存款的减少程度达到了历史最高的水平，说明政府财政支出的力度在加快，并且在政策号召逆周期调节的环境下，财政支出有望继续发力；企业存款的上升应与财政支出的发力有较大关系，毕竟财政支出的意义就是要把钱放到实体经济的口袋；而M1的超预期增长，则应该也是在逆周期调节的环境下，企业因为项目上线的资金需求，需要将存款转为活期，以提高资金周转和使用效率。

社融增速或已见底，实体预期改善仍需时间

社会融资规模存量同比增长10.3%，较上月提升0.2%，比上年同期多6508亿元，这主要归功于政府债券相对放量和直接融资水平的大幅提升，具体数据为，政府债券的发行量较去年同期多增3787亿元，而代表了企业债券和股票发行的直接融资额度，则较去年同期多增4592亿元。反应实体信贷融资需求的新增人民币信贷额度较上年度同期少增1300亿元，在实体融资需求偏弱的环境下，银行用票据融资冲抵信贷额度的现象仍在发生。

具体来看，居民短期贷款增加157亿元，同比少增985亿元；居民中长期贷款增加3558亿元，同比少增834亿元。企业短期贷款减少1054亿元，同比少减2043亿元。企业中长期贷款新增3393亿元，同比少增2107亿元。票据融资新增4087亿元，同比多增3286亿元。

五、海外经济情况分析

数据截至：2021-1-26，数据来源：Wind，格上研究整理

摘要：整体而言，海外受疫情影响较前期有所加重，表现在PMI景气度的回落与各种经济指标的结构性问题上。美国通胀持续走高，刷新近40年的记录。在疫情影响之下，就业数据未及预期，而失业率却在不断走低。美联储在1月FOMC会议中表示很快就会适当地提高联邦基金利率，并将在加息后开始缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔称不排除在每次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上都加息的可能性。

对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在以下方面：

总体来看，海外整体受疫情影响较前期有所加重，其中服务业受疫情打击较大，制造业景气度波动受奥密克戎影响弱于德尔塔。主要发达经济体12月录得数据较11月相比稍有下降，疫情、通胀与供应链瓶颈叠加影响对市场需求的冲击，但整体还相对处于一个较为景气的区间。随着新冠病毒持续往更低毒性的方向进化，全球疫情向着长期化常态化方向发展，只要疫情扩散的范围及死亡率可控，那么后续其对经济的冲击也相对可控。

全球12月制造业PMI与上月持平，为54.2；服务业PMI为54.6，较上月有较大回落，这主要与疫情的反弹有关。美国12月制造业PMI为58.7，前值为61.1，景气度有所下降；服务业PMI为62，前值为69.1，景气度回落。欧盟制造业PMI最新1月数据为59，12月制造业PMI为58，前值为58.4，景气度小幅回落后回升；服务业PMI1月为51.2，12月为53.3，前值为55.9，景气度持续回落。日本12月制造业PMI为54.3，前值为54.5，景气度小幅回落；服务业PMI最新1月数据为46.6，12月为52.1，景气度大幅回落。

1、通胀

美国CPI同比增长持续走高，创近1982年来新高。

美国12月CPI同比增长7%，创近40年新高，前值为6.8%。核心CPI同比增长5.5%，前值4.9%。涨价的压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上，其中交通运输项、住宅项和食品饮料项是美国12月CPI上涨的最大拉动分项。交通运输上涨至21.1%，与前值持平。住房价格连续10个月同比上涨至5.1%。食品价格同比6.3%，前值6.1%。不过好消息是能源价格同比有所回落，从33.3%下降至29.3%。能源分项一直是美国CPI走高的其中一个主要推手，其回落对后续通胀的缓解有一定程度的帮助。

值得注意的是，美国CPI或在已接近高点。我们可以看到，CPI季调环比增长幅度已经连续2个月下降，同时主要推升2021年美国CPI的能源项增速显著下降（12月能源项环比增速已经转负），叠加未来美联储持续退出宽松的影响下，预计通货膨胀的问题将逐步缓解。但疫情仍是主要的风险点，若再次爆发出新型毒性更强的病毒，则通胀或将增加持续性。

2、就业

月非农就业数据不及预期，失业率却超预期，主要原因为适龄人口脱离了劳动力市场。

月美国季调后非农就业人数增加 19.9 万人，不及预期的 40 万人，增加量为2021年1月来最小增幅，与12月疫情的恶化相关；失业率3.9%，预期4.1%，前值4.2%，超预期下降。

从劳动力的供给来看，12 月劳动参与率为 61.9%，持平前值，疫情持续恶化背景下居民就业意愿仍然较弱，劳动参与率提升较慢，未恢复至疫情前。失业补助申请人数大趋势降低但受新一轮疫情影响小幅抬头，失业人口结构基本回归至疫情前水平。从需求端来看，12月奥密克戎新一轮疫情冲击下，大多数服务业新增就业再度出现放缓。但受高薪影响，酒店休闲行业的新增就业小幅上行。

3、政策及流动性

美联储在1月议息会议“鹰”语不断，加息缩表的进程会很快开始。

北京时间周四（1月27日）凌晨，美联储公布利率决议。美联储声明称，将基准利率维持在0%-0.25%不变，符合市场预期。同时，将超额准备金利率（IOER）维持在0.15%不变，将贴现利率维持在0.25%不变。每月资产购买规模将减少300亿美元（维持不变）。资产购买将在3月初结束。美联储强调很快就会适当地提高联邦基金利率，并表示将在加息后开始缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔在利率决议后的发布会上发表“鹰”派言论，称不排除在每次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上都加息的可能性。

4、海外经济展望

年上半年美国经济恢复较为稳定，就业率持续修复，但通胀率与2%的政策目标差异较大。劳动力市场的强劲改善与通胀的差异对货币政策产生了重要影响，本轮收紧的力度可能比上一轮更大。当前疫情的反扑目前对货币紧缩的影响并不大，海外经济对于疫情反复逐渐脱敏，从美联储1月议息会议的决定中我们可以看出，美联储最快在2022年3月就会开始首次加息，鲍威尔随没有给出明确的时间和具体加息的步幅与路径，但其发言暗示了此次加息的次数与频率可能会超预期。并且在加息之后，大规模的缩表也是可预见的。

六、2月份各类资产投资机会分析

市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。