一、 1月金融数据总览

据中国人民银行统计数据显示，1月末，广义货币（M2）同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。狭义货币（M1）同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%。流通中货币（M0）同比增长18.5%。当月净投放现金1.54万亿元。

2022年1月末社会融资规模存量为320.05万亿元，同比增长10.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为195.71万亿元，同比增长11.6%。

1月份，社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元。人民币贷款新增4.2万亿元，是单月统计高点，同比多增3806亿元。

数据来源：Wind，格上研究整理

二、 1月金融数据点评

2.1 春节效应与财政支出影响货币供给

春节效应对货币供给量影响较大，企业经营预期尚不乐观。因春节提现需求较大，流通中货币（M0）同比增长18.5%，也导致狭义货币（M1）同比下降1.9%。预计春节过后，现金的大幅净回笼会使得货币供给数据恢复正常。不过，M2-M1的同比增速之差即使在剔除春节效应之后，依然出现了较大的上升。我们知道M2-M1同比的增速之差是企业活跃度的关键指标，当企业预期乐观时，会将定期存款转换为活期以提高资金的周转和经营效率，从而扩大生产规模来满足生产需求，也因此M2-M1同比的增速之差扩大就意味着企业对未来的经营预期并不乐观。

数据来源：Wind，格上研究整理

存款数据显示财政支出仍然显著，稳增长环境下支出力度有望维持。1月份，人民币存款增加3.83万亿元，同比多增2600亿元。从财政存款的数据上来看，在政府债券发行放量（同比多增约3600亿元）的基础上，财政存款的增长幅度较去年同期相比却出现了显著的减少（财政存款增加5849亿元，同比少增5851亿元）。这说明政府的财政支出力度仍处于较高水平，在稳增长和逆周期调节的大环境下，预计财政支出将保持强劲。 

2.2 社融增量整体爆发，但结构并未改善

社融增量规模创纪录，主要分项均有贡献。1月份的社会融资规模存量同比增长10.5%，较上月提升0.3%。1月新增社融量也达到了历史新高，录得6.17万亿，比上年同期多增约9800亿元，超出了市场预期。而超预期的原因来源于多方面，从数据来看，无论是表内贷款、表外融资、政府债券发行以及企业的直接融资水平，都或多或少的呈现了上升的态势，分别多增3751亿元、328亿元、3589亿元和2330亿元。

信贷结构仍需时间改善，疫情与房地产行业景气度下行仍是主要因素。虽然社融的总体水平呈现了爆发式的增长，但占社融主要部分的新增人民币信贷结构并没有出现较为明显的改观。从具体数据来看，1月的新增人民币信贷较去年同期多增4000亿元，但居民端的短期和中长期信贷增长较前期分别减少了2272亿元和2024亿元，这与疫情导致消费场景受限和房地产行业下行有较大关系。企业端的融资增长是主要的拉动项，但仍然是以短期贷款和票据融资为主，这两项较去年同期分别增加了4345亿元和3193亿元。而主要用来购置机械设备、建设厂房的企业中长期贷款则仍较为低迷，较去年同期仅增加600亿元，这反映出经济内生增长动能仍需要时间来恢复。

三、 央行货币政策执行报告解读

与三季度报告的言辞相比，四季度货币政策执行报告体现出了央行对持续宽松政策的克制。从重新加上了“不搞大水漫灌”和稍许的淡化了“以我为主”的行文中，我们认为之前制约央行能否持续宽松的两个问题——实体信贷的回暖与否和美联储的货币收紧速度，已经开始逐步地产生了其影响力。

对实体信贷而言，总量政策将以稳为主，结构性工具将积极灵活。如上文提及的新增贷款数据所示，结构上仍然需要时间来改善，而央行对此也应心知肚明。所以四季度报告中，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，这样的表述是客观上尊重经济发展规律的态度，强行开展货币政策上的支持也并不符合跨周期调节的基本方针。总量维持稳健，不过在结构上央行仍然是灵活的——“结构性货币政策工具积极做好“加法”……增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，精准发力加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度“，也因此部分行业和地区产业仍有可能是宽信用的主要突破口。

美联储的货币政策或在不久后，面临两难局面。目前来看，因通胀压力美联储在3月的加息已经是箭在弦上，无非是多少个bp的问题，不过后续是否会跟随这种收紧的节奏将取决于美国经济的增长情况。从一些经济先行指标和市场期限指标来看，美国的经济增速或许会在不久见顶，如PMI回落和长短债利差缩小。再叠加当前的通胀水平，美国有可能在不久将遭遇我国在去年三四季度面临的“类滞胀”风险，届时美联储的抉择将会十分重要，到底是加快收紧控制通胀，还是暂缓收紧以对冲经济下行，这将难以决断。

而对于我国央行而言，尽管外部环境较为恶劣，但稳增长仍是今年最关键的目标，也因此当前的宽松大概率仍会维持。我们认为在美联储正式加息之前，央行仍有可能使用一次总量工具（如降息），但再预期更进一步的宽松或许已经不太现实。