格上研究

1、 私募机构观点汇总

本周A股各大指数宽幅震荡。宏观方面，6月PMI数据显示生产经营明显边际好转，央行二季度会议继续释放政策发力和稳增长信号。展望后市，私募管理人普遍认为A股的走势最终要靠中国经济的基本面决定，下半年持续看好稳增长产业链以及高景气成长行业的结构性机会。

致君资产：市场将迎来2季度业绩考验期

7月，进入中报验证的时间窗口，市场关注焦点将从估值修复转到业绩验证。预计全A非金融净利润单季度同比大幅负增长，对于二季度业绩差市场是有较充分预期的，但实际情况可能仍需校准。由于整体估值已大幅反弹，在中报预期明朗之前，市场存在阶段性震荡可能。在此期间，支撑市场的主要是经济复苏预期，之后伴随增量政策的推出和经济金融数据的验证，市场乐观预期仍有发酵空间。

预计光伏、新能源汽车等景气行业在业绩层面的压力不大，部分环节存在超预期可能，但投资者需要考虑的是：高景气度能够持续到什么时间，行业的供需格局正在发生哪些变化，当前的估值水平是否仍能提供超额收益。

由于欧美通胀高企、持续加息，经济存在衰退预期，致君资产下半年更关注以内需驱动为主的行业：医药&医疗服务、食品饮料、军工，以及过去两年受疫情影响严重，产能出清，存在底部反转预期的酒店行业。另外一些受益于成本下行的制造业也将迎来盈利预期反转。

源乐晟资产：A股的投资主线依然是增长的修复和高景气成长行业的结构性机会

股市由自身的基本面决定，A股的走势最终要靠中国经济的基本面来决定。基本面在上半年受到疫情的影响，在疫情得到控制以后，源乐晟愈发确认，中国目前及未来几个季度的首要任务是“稳增长”。“稳增长”首先需要较为宽松的货币信用条件，这为包括A股在内的风险资产的估值中枢提供了基本的支撑；其次，“稳增长”必须要有具体的承载行业或项目，这为结构性的投资标的提供了营收和业绩基础，包括传统基建地产产业链、新基建产业链，还包括新兴高成长行业，比如新能源、汽车的智能化、新消费等。

此处又衍生出一个问题，在美联储面对40年未有之通胀压力从而逐渐开始采取大力度紧缩的政策背景下，中国的货币政策能够实现“较为宽松”的基调么？

源乐晟的回答依然是积极的。中国已经提前一年于美联储采取了较为审慎的货币政策，所以中美的货币政策在所论时间维度框架内是周期错位的，或者说中国已经提前一年开始储备货币政策工具的蓄水池了。

那么为什么货币政策会周期错位呢？背后的原因是经济周期的错位。从疫情开始的2020年初一直到2021年三季度末四季度初，美国一直坚持非常规的政策组合，通过给人民发红包等方式大力刺激终端购买力，在部分行业供给约束的辅助下，最终迎来了阶段性的经济过热。而反观中国，我们提前一年，于2021年初就开始回收因应疫情而放松的货币政策，并且在2022年初又受到上海等城市疫情反复的影响，在需求端而言面对非常大的增长压力，从就业等指标上可以明显确认，我们的经济处于较冷的状态。一热一冷，导致完全不同的经济周期位置，一方要压缩需求，而另一方要扩张需求，当然也会面临完全不同的政策取向。

所以，关于A股的走势是由什么来决定的问题，源乐晟认为，盯好中国自身的经济基本面，包括宏观以及更重要的各个细分子行业的景气度变化，盯好中国的货币政策、财政政策以及产业政策演进逻辑，才是关键。源乐晟认为未来1-3个季度，A股的投资主线依然是增长的修复和在此背景下的高景气成长行业的结构性机会。

关于美股会不会持续下跌的问题。美元毕竟还是全球最重要的货币，美联储依然是全球主要央行的风向标，美国经济也还是全球最要的最终需求驱动力，A股走势最终要靠中国经济的基本面来决定，但如果有极端异常的情景——假如美联储要大超预期的加息缩表（节奏和总幅度）怎么办？因为如果美国过度加息带动欧洲经济下行，中国出口导向的产业链必然要承受压力。当前，源乐晟倾向于认为美国的此轮政策收紧被过度预期了，一方面其可持续的需求没有表观上显示的那么强（阶段性的压力主要来自阶段性的过度加库存和需求集中释放）；其次扣除油价的影响（在这一点上源乐晟认同联储主席鲍威尔的说法，“油价这个外生因素，联储很难产生实质影响”），美国的通胀压力其实已经度过或者正在度过压力最大的时候。把这两点合并起来，源乐晟的结论是美国此轮货币紧缩无论从总体幅度、持续时间还是节奏上都有可能被市场过度预期了，随着未来1-2个季度数据的验证，将大大缓解市场对此因素的忧虑。

未来的一段时间内，估值中枢即使不会大幅抬升也至少会有坚实的支撑；而业绩层面，一方面短期的业绩会受益于“稳增长”的政策，另一方面，随着防疫措施、平台经济、数据安全等领域传递出的政策微调趋势，市场对中长期的增长前景和确定性的信心又回来了。总之，对于未来1-2个季度A股及港股的表现，源乐晟乐见其持续前行。

仁布投资：适度均衡，顺周期行业在复苏验证阶段预计有相对收益

6月份上证指数、深成指和创业板指数分别录得6.66%，11.87%和16.86%的收益，在经济复苏预期和流动性宽松的共同推动下，6月份市场的上涨大幅超出预期，成长股表现尤其强势，主题投资热度也非常高，市场赚钱效应非常强。仁布5月底的月报对6月的行情出现了误判，回头反思一下，主要还是对广义流动性的预期不够充分，同时对空头资金回补的力度估计不足，仓位的纠结造成净值表现一般。

从海外宏观数据来看，美国经济仍在滞胀大环境下，经济增长进入衰退周期，但通胀水平还处在高位，加息和缩表也是必然的动作，在6月份加息75bp之后，7月份预计还要加50bp或75bp。基于对美国宏观数据的研究，仁布判断美国通胀水平大概率每3-4个月会下一个台阶，最迟到明年上半年考虑到基数效应通胀的同比水平也会下到一个可以接受的水平，因此越往后看通胀问题会逐步缓解，那么美联储的货币紧缩政策也会逐步修正甚至转向，这样国内货币政策宽松的外部约束就没有了。同时，仁布认为未来美国经济也好国内经济也好大概率会是一个弱增长的局面，中期利率水平的下降是个大趋势，因此估值推升的市场上涨应该是收益来源的主要归因。

从国内看，疫情逐步得到控制，同时防疫政策在实质性的松绑，经济复苏可预期，我们预计二季度GDP大概率正增长，同时6月份的信贷和社融数据料也会非常强劲，中美之间的关税减免也可能落地，宏观环境对股票市场是比较友好的。7月中旬之后，市场将面临半年报的考验，同时经济复苏的强弱程度也是需要不断验证的，因此7月中旬之后预计市场会相对平淡，这也是年内最可能的市场回调窗口。如果有回调，应该是布局下半年行情的唯一窗口了，仁布投资还是看好四季度和明年一季度的跨年行情。

具体到7月份的策略上，仁布认为震荡的格局偏大，成长板块大幅上涨后，估值相对优势不大了，顺周期行业在复苏验证阶段预计有相对收益，市场风格会从6月份极致的成长风格为主转向均衡。但仁布判断经济弱复苏的概率更大，因此顺周期行业的超额收益窗口预计也就是7、8月份。组合配置上，7月份会相对均衡，中报业绩兑现度高同时行业景气度高的成长标的会走向集中，顺周期行业也会增加一些配置。重点行业包括新能源、电动车、互联网和房地产及相关产业链。

2、本周市场表现

指数表现：本周指数涨多跌少，其中，茅指数和上证50领涨，分别上涨3.24%和2.37%；创业板指和中国互联网指数领跌，分别下跌1.5%和0.86%。

数据来源：Wind，格上研究整理

市场风格：本周市场各风格均表现较好，其中消费和稳定风格的个股占优，本周分别上涨2.53%和2.09%，成长和周期风格表现较弱。市场短期内将继续保持震荡调整的基调，板块轮动较为明显。

从估值来看，稳定和消费风格所站的历史分位点较高，成长、周期、金融风格目前估值较低。

数据来源：Wind，格上研究整理

行业表现： 本周31个申万一级行业中有22个行业上涨。其中煤炭、商贸零售、建筑材料行业领涨，涨幅分别为5.85%、4.75%、4.36%。汽车、电力设备、非银金融行业下跌，跌幅分别为3.70%、2.47%、1.30%。

  数据来源：Wind，格上研究整理

从行业估值来看，汽车，农林牧渔，公共事业，社会服务，食品饮料行业的估值分位数在80%以上，仍有22个行业估值处在50%的十年分位数以下。

数据截至2022-07-03，数据来源：Wind，格上研究整理

资金面上来看，因香港回归纪念日的影响，北向资金周四周五暂停交易。本周北向资金净流入102.31亿元，其中沪股通净流入61.20亿元，深股通净流入41.11亿元。近三个月北向资金净流入1095.78亿元，外资情绪大幅回暖。从成交量上来看，本周较前期小幅上升，市场活跃度较前期略微上升。

数据截至2022-07-03，数据来源：Wind，格上研究整理

风险溢价

目前来看，风险溢价率在历史上处于均值+1倍标准差之上时，A股往往处于底部区域。目前风险溢价率为2.67%，已经处于一倍标准差之上，万得全A指数大概率处于底部区域。风险溢价指数近期提升幅度较大，市场整体的性价比也有所提升，后期市场仍有扰动，但下行空间相对可控，建议投资者择机分批布局。

（注：风险溢价是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们这里用全部A股PE倒数减十年期国债收益率。风险溢价率越大，表明配置股票的性价比越高；反之，则配置债券的性价比越高）

数据截至2022-07-03，数据来源：Wind，格上研究整理

总体来看，本周各大指数涨多跌少。汽车股由于之前的涨幅过大，透支预期，本周进行了一定程度上的回调，回吐部分利润。国务院本周公布取消行程卡的“星号”标记，并且国家卫健委宣布调整隔离时间，入境隔离以及密接隔离的时间直接缩小至一半，这对于市场来说是个非常积极的信号，最直接受益的是旅游及食品饮料等消费行业。短期来看，中报的发布会引起市场的一些整固需求，建议规避实际盈利明显下滑的行业。长期来看，建议关注稳增长相关的主线。

3、本周宏观经济分析

海外方面，本周英国政府宣布对俄罗斯黄金进行制裁，并将与美国、日本和加拿大牵头七国集团禁止进口俄罗斯黄金。英国首相府表示，将在七国集团峰会上宣布对俄罗斯实施更严厉的制裁措施。6月26日下午，美国总统拜登发布推特表示，七国集团(G7)将共同宣布禁止进口俄罗斯黄金，证实此前西方媒体关于这一消息的流传。G7冻结俄罗斯黄金的目的，是打击俄罗斯货币体系的信用基础，阻止其通过黄金出口获取外汇。这与美欧3月初冻结俄罗斯外汇储备的目标是一样的。俄乌军事冲突爆发以后，美欧宣布冻结俄罗斯外汇储备，目的也是阻止俄罗斯动用外汇储备干预卢布汇率，希望打垮俄罗斯卢布。

国内方面，本周陆续公布了工业企业利润和PMI数据。5月的工业企业利润数据虽然有所恢复，但仍为负值。制造业企业利润情况有所改善，但供需两端表现都不强。从PMI来看，6月的制造业、非制造业PMI均有明显回升，并重新回到荣枯线以上，表明疫情之后的经济正在加速恢复。并且物流配送水平也已经极大程度的好转，大、中、小型企业的分歧也开始逐渐减小。另外，库存量上涨的同时采购量也上升，反应了主动补库的特征，表明了经营预期的改善。

展望未来，从海外来看，欧洲持续对俄制裁，通胀压力仍会居高不下。从美国方面来看，其经济面临的下行风险是在变大的。美联储近期也释放了较为坚定的抗击通胀的决心，甚至愿意接受更高的衰退概率来抑制通胀，这也证明了加息预期短期难言坚定。往前看，在通胀高企、需求走弱、货币紧缩的三重夹击下，下半年美国经济或将面临更多挑战。

从国内来看，疫情的影响在逐步退散，物流及供应链受阻的情况得到了有效缓解，并且形势的持续向好和防疫措施不断优化也有助于生产和需求的继续恢复。但我们仍需注意的是，目前需求端的恢复较生产端来说表现的较弱，全面修复还需一定的时间。

4、当周重要新闻

新闻一：本周出炉5月PMI数据：制造业景气度恢复！

2022年5月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.6%，较上个月回升2.2个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为47.8%，较上个月回升5.9个百分点。

渤海证券认为，在5月上海复工复产持续推进、管理层频频布局稳增长政策并要求“新举措5月应出尽出”背景下，制造业企业产需两端均出现大幅改善，尽管当前制造业景气度仍处荣枯线以下，但在局部疫情受控以及未来核酸常态化背景下，企业生产及居民生活有望进一步恢复，叠加23日国常会部署的一揽子稳增长政策将逐步落地，制造业景气度未来有望进一步回升。

兴业证券认为，本月PMI各项数据明显转好，疫情对经济冲击最大的时候可能已经过去。但应注意目前制造业PMI指数、PMI生产和需求指数仍然处于荣枯线以下，或表明经济形势虽有好转但仍处于收缩区间。推动经济重回正常轨道需要“宽货币、宽信用、宽财政”三宽政策的支持，而宽货币是宽信用和宽财政的前提，当前“宽货币”的方向更为确定。因此在经济出现明显好转之前，流动性宽松大概率仍将持续，流动性大概率仍将是决定债市走势的主要矛盾，站在当下仍然可以坚定看多债市。

浙商证券认为，实施常态化疫情防控，全力推动稳经济各项政策落地见效5月制造业PMI显著回升，各地复工复产在逐步推进，物流阻塞问题已显著缓解。我们认为，随着常态化核酸检测的实施，疫情将得到更好的预防，消费触底复苏的确定性极强。我们提示，人员流动的恢复是最大预期差，重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。

新闻二：本周出炉5月工业企业利润数据。

6月27日，国家统计局在官网发布1—5月全国规模以上工业企业利润数据，5月份，国内疫情防控形势总体逐渐向好，企业复工复产、物流保通保畅有序推进，工业企业生产经营逐步恢复，企业利润降幅收窄。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%。其中，采矿业实现利润总额7082.7亿元，同比增长1.31倍；制造业实现利润总额25579.5亿元，下降10.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1747.9亿元，下降24.7%。

在41个工业大类行业中，16个行业利润总额同比增长，24个行业下降，1个行业由亏转盈。总体来看，工业企业效益状况虽出现一些积极变化，但也要看到，5月份工业企业利润同比仍继续下降，企业成本上升压力依然较大，生产经营仍面临诸多困难，工业企业效益恢复的基础尚不牢固。当前国际形势更趋复杂严峻，工业企业效益恢复仍存在较多不确定性。下阶段，要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，高效统筹疫情防控和经济社会发展，落实落细稳定工业经济一揽子政策措施，助力企业纾困解难，推动工业经济持续稳定恢复。

渤海证券认为，利润增速降幅收窄，一方面源自营收增速的改善。另一方面，则源自减税降费、助企纾困政策的落实见效。5月，在局部疫情受控后，各地复工复产持续推进，物流也逐步恢复，在此背景下，工业企业营收增速出现改善，当月同比回升至6.8%。整体而言，伴随5月一揽子稳增长政策效应的初步释放，工业企业的经营效益出现改善，而6月在管理层强调政策的进一步细化落实下，工业企业的经营情况有望进一步改善。不过仍需要关注上游资源品价格高位运行下，对中下游企业的利润侵蚀。

光大证券认为，5月工业企业利润情况有所恢复但仍为负值，行业分化情况没有改变，制造业企业盈利困难的情况暂无明显改善。供需两端表现都不强，且行业均分化情况明显，制造业利润情况仍不乐观。展望后续，目前大宗商品价格高位回落，后续工业企业营收环境改善，工业企业利润分化的情况应有所改善。工业企业库存所处阶段需更多信息验证。

红塔证券认为，从当月同比数据上看，受益于5月国内经济生产经营秩序逐渐修复、政策减税降费等，企业的营业收入、营业利润等指标相比于4月当月均有所好转，不过因为增速依旧不及疫情前，所以拉动累计同比增速进一步下滑。往后来看，我们需要注意以下几点：第一，在海外财政货币政策收紧影响全球经济增速、国内需求不及预期以及翘尾因素回落等因素的共同作用下，后续PPI同比增速会继续下行，价格对利润增速会形成持续拖累。第二，6月疫情对经济各方面的影响进一步减弱，生产和运输继续修复，量对利润的贡献会加强。第三，在上游大宗商品价格回落之后，中下游制造业企业的成本压力或会得到进一步缓解，行业利润分配格局也会进一步改善。这一点在5月的企业利润数据中也已经有所体现了。

新闻三：发改委权威发声：适度超前布局基础设施。

国家发改委副主任赵辰昕、国家发改委副秘书长苏伟、欧鸿、杨荫凯就市场关注的稳经济、稳投资、稳外资、稳物价等方面回答了媒体提问，主要内容如下：

1）抓紧推进一批水利、交通、地下综合管廊等项目

国家发改委副秘书长欧鸿表示，近期国务院出台了扎实稳住经济一揽子政策措施，要加快推动各项既定政策落地见效，着力打通制约经济循环的卡点堵点，积极扩大有效需求，加大助企纾困力度，多措并举稳定就业，做好重要民生商品保供稳价，进一步释放政策效应，切实稳住经济大盘，保持经济运行在合理区间。近期特别是要抓紧推进一批既利当前又利长远的水利、交通、地下综合管廊等项目，尽快形成实物工作量；落实促进汽车、家电等领域消费的若干政策，加快释放消费潜力。

同时，高效统筹疫情防控和经济社会发展。并统筹发展和安全，要进一步保障粮食能源安全和产业链供应链安全稳定。有序释放煤炭优质产能，加快以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，推进关键核心技术攻关等。

2）我国物价持续运行在合理区间

在物价方面，国家发改委副秘书长杨荫凯表示，今年以来，全球通胀高位攀升，不少欧美国家CPI同比涨幅创40年来新高。相对而言，我国物价持续运行在合理区间。他表示，未来一段时间，受地缘政治冲突等因素影响，我国输入性通胀压力也是比较大，但我国市场有条件、有能力、有信心继续保持物价平稳运行。下一步，国家发改委将重点做好三方面工作：一是全力做好重要民生商品保供稳价，稳定生产供应；二是持续加大大宗商品保供稳价力度，完善煤炭产供储销体系，加快释放优质产能，完善煤炭市场价格形成机制；三是持续加强市场监管，密切跟踪市场变化，保持监管高压态势，严厉打击囤积居奇、哄抬价格等违法违规行为，坚决遏制资本过度投机炒作。

3）适度超前布局基础设施

在积极扩大有效投资方面，杨荫凯表示，下一步，将重点聚焦三个领域：一是全面加强基础设施建设。加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平；适度超前布局有利于引领产业发展和城镇化建设的基础设施。二是扩大制造业和高技术产业投资。加大传统产业改造提升，提升制造业核心竞争力；加强自主创新能力建设，推进关键核心技术攻关，推动新技术新产品产业化进程。三是加强社会民生领域补短板建设。加强保障性安居工程及配套基础设施建设，加快推进城市燃气管道等老化更新改造和排水设施建设，着力加强社会领域建设。

4）适时推出新一批重大外资项目

在稳外资方面，苏伟表示，下一步，国家发改委将持续推动对外开放和稳外资各项政策措施落地。一是修订扩大《鼓励外商投资产业目录》。目前正在对《目录》进行修改完善。二是推进重大外资项目。三是加强外商投资服务。四是优化外商投资环境。

5）五方面深入实施区域重大战略

在推动区域协调发展方面，欧鸿表示，一是牢牢把握北京非首都功能疏解“牛鼻子”，高标准高质量建设雄安新区，推动京津冀协同发展迈向更高水平。二是坚持共抓大保护、不搞大开发的战略导向，持续深化生态环境系统保护修复，努力将长江经济带建设成为我国生态优先绿色发展主战场、畅通国内国际双循环主动脉、引领经济高质量发展主力军。三是积极稳妥推进粤港澳大湾区建设，促进香港、澳门融入国家发展大局，打造富有活力和国际竞争力的一流湾区和世界级城市群。四是推动长三角一体化发展再上新台阶，力争在若干重点领域取得新突破。五是推动黄河流域生态保护和高质量发展，统筹推进山水林田湖草沙综合治理、系统治理、源头治理，从根本上提升黄河流域生态环境质量

（来源：中国证券报） 

6、下周重要事件

1）中国6月CPI、PPI数据； 

2）美国6月失业率、非农就业、PMI数据；

3）欧元区PPI、PMI数据。

市场有风险，投资需谨慎。本内容表述仅供参考，不构成对任何人的投资建议。

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