核心观点：

① 5月社会融资规模增量低于预期；企业贷款今年首次转弱，但中长期贷款仍偏强，居民贷款有所改善；

② M2与M1同比增速双双回落，剪刀差环比略有收窄；

③ 降息落地，对成长股在一定程度上形成利好。

一、5月金融数据总览

近日央行披露了5月的金融数据。据中国人民银行统计数据显示，5月新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.45万亿元，前值7188亿元；新增社融1.56万亿元，预期1.99万亿元，前值1.22万亿元；社融存量同比9.5%，前值10.0%；M2同比11.6%，前值12.4%；M1同比4.7%，前值5.3%。M2-M1剪刀差缩小。

数据来源：Wind，格上研究整理

二、5月社融数据点评

从总量看，5月社会融资规模增量为1.56万亿（同比大幅少增1.31万亿），低于预期。5月社融增速较前值回落0.5个百分点至9.5%。结构上看，5月同比少增主要来自人民币贷款、政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票。

5月新增人民币贷款1.22万亿元，为2020年以来最低值，但略高于2019年同期。分项来看，企业贷款今年首次转弱，但中长期贷款仍偏强；居民贷款有所改善。

5月企业贷款8558亿元，同比少增6742亿元。其中企业短期贷款350亿元，同比少增2292亿元；票据融资420亿元，同比少增6709亿元；中长期贷款7698亿元，同比多增2147亿元，处于近5年同期最高水平，表现依旧亮眼，企业端贷款结构仍较为健康。

5月居民贷款3672亿元，4月为-2411亿元，同比多增784亿元，环比改善明显。其中，居民短贷1988亿元，同比多增148亿元；中长期贷款1684亿元，同比多增637亿元，这与去年同期基数较低有关。抛开基数的问题，居民中长贷还是与近5年中枢相比仍有一定差距。居民短贷与汽车消费关系较为紧密，而中长贷与地产销售密切相关。5月在乘用车销售数据走高的带动下，居民短贷数据改善明显；而居民中长贷何时回暖，还需观察地产需求修复和提前还款的演绎。

政府债券方面，5月政府债券增加5571亿元，同比少增约5011亿元，由于去年专项债发行和使用进度较为前置，有6月底发完、8月底用完的进度安排，去年5、6月社融的政府债券项目分别增加了1.06和1.62万亿，形成高基数，均对今年形成同比压力。

直接融资方面，5月直接融资同比少增2080亿元，企业债是要拖累。直接融资中，股票融资753亿元，同比多增461亿元；企业债券净融资-2175亿元，为今年以来首次转负，同比多减2541亿元。

非标方面，5月未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元，5月经济基本面活跃度降低，且票据到期量较大，使得数据回落。

降息落地。央行同日下调了OMO和SLF政策利率各10bp。当前企业盈利表现低迷，“降成本”能够缓解企业付息压力，继而助力“稳就业”。在政策利率下降的前提下，6月MLF利率和LPR的报价大概率跟随调降。对于股市而言，近期的市场其实已经在反映利率下行的预期，所以成长股表现较为活跃。

三. 5月货币供应量数据点评

M2与M1同比增速双双回落，剪刀差环比略有收窄。5月M2增速下行0.8个百分点至11.6%，数据下行主因信贷转弱及去年基数走高的影响。年内M2的下行速度较为缓慢主要由于财政支出保持韧性，叠加居民超额储蓄难以有效释放。5月M1增速较前值下行0.6个百分点至4.7%，虽然去年基数走低叠加今年五一假期居民出行消费相对活跃，但地产销售低迷仍然是拖累。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速年内后续大概率波动上行，但速度较为缓慢。

另外，4月份M2-社融增速为2.1%，较上月下降0.3个百分点，依然处于2010年以来是历史较高位。剩余流动性是指从宏观流动性中剔除实体部门流动性需求后的部分，能较好地刻画金融市场流动性的强弱，一般用M2增速与社融增速差来衡量。目前以“M2-社融增速”衡量的剩余流动性环境当前依然较为宽松。

数据来源：Wind，格上研究整理

四. 对于社融数据后续的观点：

华西证券认为，5月金融数据低于预期，主要是去年高基数影响，抛开基数问题，整体表现依然尚可。信贷方面，受去年高基数影响，整体同比少增，不过仍然好于2018、2019年，基本回升至近5年中枢水平；并且企业端中长期贷款延续多增、票据冲量现象不再，贷款结构整体较为健康；而居民端短贷、中长期贷款也出现了不同程度改善。社融方面，同样受制于去年的高基数，同比出现少增，其中信贷、政府债基数效应尤为明显。往后看，在OMO利率调降的情况下，MLF利率、1年和5年LPR或也将跟随性、同幅度下降，进而带动实体融资成本下降，促进房地产预期改善，稳定和扩大有效需求，后续信贷或将延续良好态势。

浙商证券认为，2023年5月信贷、社融、M2继续走弱，居民超额储蓄相较4月余额继续积累，体现其短期较难向消费、购房大量释放。流动性是驱动“股债双牛”的核心逻辑，一方面，今年下半年经济压力客观存在，但货币政策仍有宽松空间，预计下半年仍有降准、降息，我们预计利率债收益率年内低点或可至2.4%左右，无风险收益率继续下行并带动成长股发力，形成股债双牛的格局；另一方面，我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系，是导致当前流动性过剩、拥挤交易形成资产荒的核心原因之一，也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。

光大证券认为，5月新增社融显著低于市场预期，主要受企业与政府部门融资的拖累。政府端，去年同期政策加码发力下政府债发行较多，对今年新增社融形成明显扰动；企业端，净融资同比增量大幅转负，一方面与去年同期票据融资冲量有关，另一方面近期经济景气度进一步走弱，也对企业信贷需求有所抑制；居民端，净融资同比多增，短端同比多增主要与汽车消费补贴等政策刺激下，汽车消费景气度持续提升有关，中长端同比多增则与基数较低有关，商品房销售仍维持低迷。整体看，5月社融存量同比走弱进一步凸显降息的必要性。6月13日OMO利率下调后，预计后续MLF和LPR会跟进下调，可以显著改善居民和企业预期，稳住信贷需求，从而托底经济增长。向前看，降息或只是政策发力的起点，后续一大批组合拳政策正在路上。

山西证券认为，5月社融总量偏弱，结构上看，在住户贷款尚未明显恢复的情况下，企业端贷款量出现放缓信号，企业中长期贷款增速斜率也略有放缓。结合本月PMI、通胀等数据，经济偏弱格局未变，PPI、CPI下半年大概率继续“磨底”。这种情况下，逆周期政策调控适时开启，经济负循环概率降低。存款利率和7天逆回购利率下调10bp后，MLF和LPR也有较大概率下调，进一步稳增长政策值得期待。