11月金融数据点评——化债影响下读数不高但数据不弱

核心观点：

① 11月社融读数不高但数据不弱，化债拉低信贷读数，政府债券为主要贡献项；

② 11月M1增速降幅收窄，M2增速略有回落，M2-M1剪刀差收窄；

③ 此前一系列增量政策效果开始显现。

一、11月金融数据总览

2024年12月13日，央行数据显示，2024年11月新增人民币贷款5800亿，同比少增5100亿；11月新增社会融资规模为23357亿，同比少增1197亿。11月M2同比增长7.1%，增速较上月末放缓0.4个百分点；M1同比下降3.7%，降幅较上月末收窄2.4个百分点。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二、11月社融数据点评

11月社融增速下滑但结构改善。具体而言：

企业融资读数不高但数据不弱。11月企业部门短期贷款减少100亿，同比少增1805亿；中长期贷款新增2100亿，同比少增2360亿。一是受供给端冲量意愿走弱的影响，二是化债拉低信贷读数。11月新增信贷继续处于较大幅度同比少增，主要源于化债政策加力后，城投平台偿还存量贷款，从而造成新增企业中长期贷款同比大幅少增，并且当月不良贷款较大规模核销也产生了类似影响；剔除这些因素，11月新增贷款数据不弱。另外，票据融资同比少增869亿元，结合月末票据利率走高，本月票据冲量现象并不明显。

居民部门表现分化。当月居民部门短期贷款减少370亿，同比少增964亿；新增中长期贷款3000亿，同比多增669亿。从短贷来看，当月短贷同比再度转为少增，居民消费意愿边际有所回落。从中长贷来看，“止跌回稳”的政策效果持续释放。

政府债券为主要贡献项。11月政府债券增加13101亿元，同比多增1589亿元，是增量结构中最大的贡献指标。今年11月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2万亿对11、12月社融数据形成支撑。11月企业债增加2428亿元，同比多增1040亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。

其他分项中，委托贷款减少182亿元，同比少减约204亿元；信托贷款增加92亿元，同比少增约105亿元；未贴现银行承兑汇票增加909亿元，同比多增707亿元；股票融资增加427亿元，同比多增约68亿元。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三. 11月货币供应量数据点评

M1增速降幅收窄，M2增速略有回落。M1当月增速环比回升2.4个百分点，降幅收窄至-3.7%，其中单位活存增速环比回升2.9个百分点，是主要拉动项。一方面是当月地产销售持续回暖，推动居民存款向企业活期存款转移；另一方面受化债影响，增量财政资金拨付对机关团体存款形成阶段性拉动，亦对单位活存有推升作用。M2当月增速环比下降0.4个百分点至7.1%。或与11月权益市场波动加大，而债市表现较强势，债券投资性价比有所回升，部分资金从非银存款回流至理财有关。当月非银存款新增1800亿，同比少增1.39万亿。

M1与M2剪刀差收窄，或表明此前一系列增量政策效果开始显现，消费信心改善、企业生产活跃度提升，账面留存的灵活资金增加。

展望未来，12月中央政治局会议和中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，为近14年以来首次调整，释放了货币政策逆周期调节力度显著加大的信号。在货币政策基调转向过程中，金融体系对实体经济的支持将体现为“量增、价降”，年底前银行将加大对实体经济的新发放贷款规模，企业和居民贷款利率都有下调空间，而12月楼市延续回暖也会继续推高居民中长期贷款和M1增速。不过需要注意的是，预计12月隐债置换规模会进一步加大，也将继续对新增信贷、新增社融数据形成较大扰动。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

四. 对于社融数据后续的观点：

开源证券认为，综合来看，11月金融数据呈现了一些结构性的改善。不足之处在于信贷社融总量仍有待改善，不过总量的“弱”也与化债、基数有一定关系。好的方面在于居民中长贷边际好转和M1的显著改善或暗含需求缓慢修复的线索。2025年逆周期调节有望加码，信贷开门红和宽信用的持续性值得期待。

浙商证券认为，12月政治局会议定调2025年货币政策“适度宽松”的政策基调，年内由于有增量2万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持，近期降准概率较大；展望2025年，预计有超100BP降准，超30BP降息。

华西证券认为，整体来看，11月金融数据出现五个边际变化，企业融资由于债券市场回暖而再度转向发债、债务置换拉低企业新增贷款读数、政府债再度成为社融支撑项、非银存款受存款自律影响而大幅下降以及居民短期贷款转为负增，其中前四个变化在短期内仍将延续，居民短期贷款的需求可能更多是由于消费需求的提前透支，关注后续是否回归常态化。延续不变的方面，主要是地产销售回暖继续带动居民中长期贷款多增、企业存款活化以及较快的财政支出。

联储证券认为，11月金融数据进一步验证了居民中长贷需求、资金活化程度改善的持续性。但企业部门融资需求偏弱、居民消费意愿不强仍对信用扩张产生一定约束。往前看，一是“实施更加积极的财政政策”背景下，大规模的化债以及政府投资有利于推动微观主体融资需求的常态化回归。二是中央经济工作会议明确将提振消费作为明年首要重点工作任务，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负”，“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”等措施有利于居民消费的能力和意愿的提升。两方面支撑下，信贷读数有望逐步企稳回升。