2025年7月经济数据点评——内需活动指标走弱

核心观点：

① 反内卷政策下工业生产增速降温；

② 基建和制造业投资放缓，地产需求回落、投资降幅走阔；

③ 消费补贴退坡加剧社零增长波动。

1. 经济数据（投资、工业、消费）总览：

2025年8月15日，国家统计局公布数据，7月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，前值为6.8%，1-7月累计同比为6.3%，2024年全年累计同比为5.8%；7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值为4.8%，1-7月累计同比为4.8%，2024年全年累计同比为3.5%；1-7月全国固定资产投资累计同比增长1.6%，前值为2.8%，2024年全年累计同比增长3.2%。

2. 固定资产投资

1-7月固定资产投资增速较快回落。1-7月固定资产投资同比增速为1.6%，较前值回落1.2个百分点。主要原因是受多方面因素叠加影响，其中基建投资、制造业投资和房地产投资等三大投资板块增速全面下行。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

基建

基建投资增速显现下行态势。1-7月基建投资（不含电力）累计同比增长3.2%，增速较前值回落1.4个百分点。在政府债持续处于发行高峰期的背景下，近期基建投资较快减速，除极端天气影响基建项目施工外，主要原因是上半年经济稳中偏强，当前基建投资稳增长需求减弱。往后看，伴随极端天气影响消退，8月基建投资增速或将反弹。下半年外部环境仍然具有很大的挑战性，基建投资的宏观经济“稳定器”作用会受到进一步倚重。一方面，在上半年用于隐债置换的地方政府再融资专项债集中发行后，下半年用于项目建设的地方政府新增专项债将大规模发行；另一方面，预计下半年有可能上调支持“两重”投资的超长期特别国债发行规模，用于项目建设的地方政府新增专项债和国企稳增长扩投资专项债发行额度也可能上调。这将给基建投资提速提供充足资金保障。投资项目方面，今年是“十四五”收官之年，102项重大建设项目将会加快推进，“两重”建设项目、城市基础设施改造及支持消费基础设施建设等，都将成为基建投资的重点领域。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

制造业

制造业投资增速下滑。1-7月制造业投资累计同比为6.2%，增速较前值回落1.3个百分点，延续二季度以来的高位下行势头。背后一是外部环境波动加剧，短期内国内制造业投资信心出现一定波动。二是受项目及资金节奏影响，设备更新效果有所减弱。去年7月开始实施大规模设备更新政策，高基数导致1-7月设备工器具投资增速较前值下行2.1个百分点。其三是7月实施反内卷，部分行业放缓投资，一些产能过剩行业投资可能也会受到影响。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

房地产

持续调整。房地产投资方面，1-7月累计同比为-12.0%，降幅较前值扩大0.8个百分点。主要原因是近期房地产市场延续调整状态，加之7月高温多雨影响房地产项目施工进展。数据显示，7月房地产施工数据多现下行，商品房销售面积、销售额下行速度加快，房地产企业资金来源降幅也在扩大。不过数据显示，截至5月初，商业银行审批通过的“白名单”贷款增至6.7万亿元，较去年末大幅增加约1.7万亿，房企信贷资金来源整体呈现改善态势。随着信贷资金来源改善，叠加上年同期房地产投资基数已降至较低水平，以及接下来房地产支持政策会进一步发力，下半年房地产投资同比降幅或能呈现收窄的趋势。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

3. 工业增加值

工业增加值增速放缓。7月规上工业增加值同比增长5.7%，增速较上月放缓1.1个百分点。从三大门类看，除电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速有所加快外，采矿业和制造业增加值增速均明显放缓。

7月生产增速有所下滑，受内外需多方面因素拖累。一是7月消费偏弱，加之房地产投资持续下滑，以及高温多雨天气影响建筑施工，国内需求总体不足。二是受“两重”“两新”节奏影响，虽然资金下发，但尚未完全形成实物工作量。三是“反内卷”导致部分行业生产增速下降。四是出口交货值回落，7月工业企业出口增速放缓，当月出口交货值同比增速较上月大幅回落3.2个百分点，对工业生产增速起到较大下拉作用。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

4. 消费

7月当月消费市场增速回落。7月社零同比增长3.7%，增速较上月放缓1.1个百分点，主要受商品零售增速下滑拖累。当月商品零售额同比增长4.0%，增速较上月放缓1.3个百分点，餐饮收入同比增速则从上月的0.9%小幅反弹至1.1%，但受整治违规吃喝等因素影响，餐饮收入仍处偏低增长水平。7月商品零售增速放缓，主要原因是7月份部分地区消费品以旧换新政策仍处于暂停状态，而去年7月促消费政策开始发力，拖累政策范围内商品零售增速。

从以旧换新政策受益商品销售情况看，7月限额以上单位家具、家用电器、文化办公用品零售额同比分别增长20.6%、28.7%和13.8%，增速较6月分别放缓8.1、3.7和10.6个百分点，汽车类零售额同比下降1.5%，增速较上月放缓6.1个百分点，仅今年政策扩围覆盖的通讯器材类零售额同比增速较上月加快1.0个百分点至14.9%。

不过从1-7月累计同比而言，消费较去年回升。今年以来，尽管外部经贸环境剧烈变化、房地产市场持续下滑影响居民消费信心，但消费品以旧换新政策加力扩围，带动社零增速总体回升。1-7月社零累计同比增长4.8%，增速较上年同期和上年全年均加快1.3个百分点。展望后续，为应对“出口转内销”需求以及关税政策不确定性给居民消费信心造成的影响，接下来促消费政策力度还将进一步加码。7月底发改委会同财政部下达第三批690亿元以旧换新资金，预计大部分资金将在8月份形成支出，并带动8月社零增速回升。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

5. 对于后续的经济走势，各大券商观点如下：

华泰证券认为，往前看，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后全球贸易活动减速的影响。财政政策持续有效发力是稳内需、稳信心的关键。1-6月包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，为上半年经济增长做出了较大的积极贡献。随着8月上旬美国“对等关税”逐步落地，“对等关税”及基于232调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，外需走势可能面临不确定性；同时，国内财政在前置发力后或需适时加力，新型政策性金融工具对投资是否产生有效提振也值得关注。 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。

长城证券认为，整体看，投资端，受政府支出力度减弱和反内卷的影响，增速放缓，同时房地产开发投资持续负增长，拖累效应较为明显。消费端，耐用品政策刺激效果减弱、房地产市场持续低迷，需求修复任重道远。8月12日财政部联合多部门发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》进行财政贴息，叠加暑期出行旺季或带动居民消费升温，后续期待更多增量政策出台。生产端，工业生产增速依然较快，但仍面临内需不足困境，外需继续成为拉动经济的主要力量。由于内需下滑速度加快，宏观调控的紧迫性增加，降息和增发国债或是下一阶段的政策着力点。

东海证券认为，7月社零回落反映出实物和服务消费的分化，工业生产稳中回落，固投表现较弱，除了天气等短期影响外，也是当前内需仍然不足的体现。今年整体政策靠前发力，推动上半年实现5.3%的GDP增速，但近两个月从经济数据上反映出增长有放缓的趋势。近期接连出台关于民生以及消费等相关政策，稳预期的信号较强。后续来看，稳投资方向上关注新型政策性金融工具的落地节奏是否会提速，地产增量政策也值得关注。

东方金诚证券认为，往后看，受各类“抢出口”、“转出口”效应影响，今年外部波动对国内经济的冲击时点后移，但美国高关税对全球贸易、对中国出口的冲击还是会体现出来，8月之后出口增速有可能逐步回落。此外，8月房地产市场将延续调整过程，而后期反内卷会也可能会限制部分行业产能释放，进而对国内工业生产有一定抑制作用。这样来看，8月经济增长动能有可能延续偏弱状态，其中制造业PMI将继续处于收缩区间。着眼于稳定宏观经济运行，稳住就业市场，我们判断四季度初前后，宏观政策有可能推出新的重大增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。这将在很大程度上对冲外需放缓影响，遏制经济下行势头，确保顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。