2026年前三季度GDP：增速回升，价格转正

一、数据总览

增长回升，外需接棒。国家统计局公布的数据显示，2026年三季度GDP同比4.5%，较二季度的4.3%回升0.2pp；前三季度累计同比4.6%，较上半年回落0.1pp。当季现价总量37.54万亿元，同比名义增长6.0%。从拉动结构看，货物和服务净出口对累计增速的拉动由上半年的0.8pp升至1.2pp，连续两个季度回升，成为本季边际最强的支撑项。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

价格转正，名义反超。GDP平减指数三季度录得0.99%，较二季度的0.70%继续上行，为2023年一季度以来首次连续两个季度为正。受此带动，前三季度名义GDP增长5.6%，高于实际增速4.6%，剪刀差由2025年全年的-0.92个百分点转为+1.03个百分点——名义增速持续低于实际增速的价格拖累，在本轮周期中首次解除。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

内需偏弱，投资拖累。三季度最终消费支出对累计增速的拉动为2.1pp，较上半年小幅回落0.1pp；资本形成总额拉动1.3pp，较上半年回落0.4pp，其中1—9月固定资产投资累计同比下降7.2%、房地产开发投资下降20.6%，是内需的主要拖累。三项拉动合计4.60个百分点，与累计增速4.6%自洽。

二、从三大产业看：二产拖累收窄，三产仍是主引擎

从三大产业的累计增速看，2026年前三季度第一产业同比增长3.7%，第二产业3.8%，第三产业5.2%。与2025年全年相比，第一产业回落0.2pp，第二产业回落0.7pp，第三产业回落0.2pp，三次产业增速同步下移，反映的是基数抬升与内需走弱的共同作用。

但从当季贡献率看，结构出现了积极变化。三季度第二产业贡献率回升至27.2%，较二季度的25.7%提高1.5pp，拉动1.22个百分点；第一产业贡献率6.3%，拉动0.28个百分点；第三产业贡献率66.5%仍是第一大来源，但较二季度的69.4%回落2.9pp，拉动2.99个百分点。二产贡献率回升并非工业增速加快（二产累计增速仍在下行），而是PPI转正后工业名义增加值改善、叠加上游价格修复带来的名义份额抬升——这也是本季与2025年最大的不同。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三、不同视角下的GDP数据

（一）支出法：“三驾马车”结构切换

从支出法看，2026年前三季度经济增长的动力结构发生了明显切换：最终消费支出（消费）仍是第一大来源，贡献率45.65%、拉动2.10个百分点，但边际持续走弱；资本形成总额（投资）贡献率由上半年的36.1%降至28.26%，拉动由1.70降至1.30个百分点，是最大的边际拖累；货物和服务净出口（出口）贡献率由17.9%升至26.09%，拉动由0.84升至1.20个百分点。

外需的接棒是超预期的。前三季度出口累计同比增长21.3%（2025年全年5.44%），9月单月增速进一步升至36.3%，单月出口额4471.8亿美元；进口累计增长27.5%，单月贸易顺差1335.3亿美元、同比增长50.5%。出口的高增既来自东盟、韩国等市场的产能转移与中间品需求，也来自对美出口由降转升——对美出口累计增速由2025年的两位数负增长修复至9.8%。

内需的走弱则集中体现在投资端。房地产链条仍在深度调整，1—9月房地产开发投资同比下降20.6%、降幅较2025年全年扩大3.4pp；地方财政偏紧叠加化债约束，基建投资（不含电力）同比下降4.2%；制造业投资在外部环境反复、价格虽有修复但产能利用率偏低下同比下降2.1%。三条线同时走弱，使资本形成对增长的贡献被显著压缩。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

（二）生产法：供给端修复快于需求端

从生产法看，2026年前三季度GDP不变价累计增长4.6%，供给端的修复斜率仍明显高于需求端，但两者的裂口在收窄。工业增加值前三季度累计增长5.3%，9月单月增长5.5%，虽较2025年全年的5.9%回落0.6pp，但仍高出GDP增速0.7pp；服务业生产指数与第三产业增加值增速稳定在5.2%附近。供给强、需求弱的基本格局未变，这也是价格修复只能靠供给端“反内卷”推动、而无法由需求端承接的根本原因。

1. 投资端：固定资产投资降幅扩大

固定资产投资增速加速回落。2026年1—9月固定资产投资（不含农户）累计33.41万亿元，同比下降7.2%，降幅较2025年全年的3.8%扩大3.4pp，且年内呈逐月走弱态势（2026上半年为5.7%）。三大投资板块同步下行：

具体而言：1—9月基建投资累计同比下降4.2%（2026上半年2.4%），发债前置使下半年配套资金相对不足，叠加地方化债约束与项目收益要求提高，水利、环境与公共设施管理业投资降幅尤为明显；制造业投资累计同比下降2.1%（2026上半年1.2%），外部环境复杂、部分行业产能利用率偏低，使企业投资决策更趋谨慎，仅汽车、电子等少数行业维持正增长；房地产开发投资累计同比下降20.6%（2026上半年18.0%），降幅在三项中最大，销售、新开工、竣工链条仍未企稳。

结构性亮点仍在高技术领域。1—9月高技术产业投资累计同比增长4.0%，是主要投资门类中唯一保持正增长的方向（航空航天、通信设备等领域投资增速均在两位数以上）；剔除房地产开发投资后的固定资产投资下降4.2%，降幅明显小于全口径，说明投资的下滑在很大程度上是地产拖累；民间投资下降6.7%，民间资本扩张意愿依然偏弱，是后续政策需要着力修复的环节。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

2. 生产端：工业增速回落但仍有支撑

工业生产增速支撑。2026年1—9月规模以上工业增加值累计同比增长5.3%，较2025年全年回落0.6pp，但依然高于整体经济增速0.7pp。分门类看，采矿业增长2.0%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%。背后的支撑有二：一是出口的高增（前三季度累计21.3%）直接带动装备制造、电子与汽车产业链排产；二是“十五五”开局之年新质生产力相关投入加快，高技术产业工业增加值累计增速高达14.3%，较2025年全年的9.4%大幅提速4.9pp，成为穿越周期的核心动能。

盈利端同步改善，是2026年有别于2025年的关键变化。1—9月规模以上工业企业利润总额6.03万亿元，累计同比增长15.5%，营业收入利润率5.68%；9月单月利润同比增长14.4%，较8月的4.2%明显回升。利润修复主要由价格驱动（PPI由负转正）而非量的扩张，因而上游采掘、原材料行业的改善幅度显著大于中下游。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

3. 需求端：消费增速低位，居民倾向偏谨慎

前三季度消费低位运行。2026年1—9月社会消费品零售总额37.00万亿元，累计同比增长1.13%，增速较2025年全年的3.7%大幅回落2.6pp；9月单月增长1.10%。结构上呈现“服务好于商品、乡村好于城镇、小微好于龙头”的三重分化：餐饮收入增长2.09%、乡村消费增长2.71%，而限额以上单位消费品零售额下降5.08%。

汽车是最大的单点拖累。9月乘用车零售同比下降28.1%，已连续多月两位数负增长。购置税优惠与以旧换新补贴退坡后需求被明显透支，叠加价格战下成交价持续下行，汽车类在限额以上零售中权重高，其走弱直接压低整体读数。若剔除汽车，限额以上零售降幅将显著收窄。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

居民端看，收入改善尚未转化为支出。2026年前三季度全国居民人均可支配收入3.42万元，累计同比5.29%，较2025年全年的4.99%回升0.3pp；人均消费支出2.24万元，累计同比3.61%，较2025年全年的4.42%回落0.8pp。收入与支出增速的剪刀差由2025年全年的0.57pct扩大至1.68pct，同期居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为65.3%，仍明显低于疫情前水平。收入在改善、支出在放缓，说明制约消费的不是“没钱”，而是“不敢花”。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

我国居民消费倾向偏低。近几年房价持续下行，居民资产负债表受损，财富效应由正转负；在收入预期偏弱、资产缩水的环境下，居民更倾向于储蓄而非消费。2026年8月消费者信心指数为89.5（预期指数90.3、满意指数88.4），虽较2025年低点有所修复，但仍显著低于疫情前的120附近水平，居民部门的信心修复明显滞后于企业部门（工业企业利润已连续多月两位数增长）。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

往后看，消费的积极因素正在累积，但斜率取决于收入预期。一方面，消费贷财政贴息“扩围提额”、服务消费与养老再贷款等政策持续落地，网上服务零售额已达5.64万亿元、占网上零售额的37.2%，服务消费是明确的增量方向；另一方面，居民收入增速已连续两个季度回升，若就业与收入预期进一步企稳，偏低的总储蓄率（消费倾向）存在均值回归的空间。方向上，后续消费修复大概率仍将向服务端倾斜，而商品消费在补贴退坡后的真空期仍需政策接续。

4. 出口端：外需成为最强支撑

全年出口支撑强劲。2026年9月我国出口同比36.3%，前值25.0%；1—9月出口累计增长21.3%，2025年全年为5.44%。在中美关税水平仍处高位、全球贸易增速放缓的背景下，出口的强韧性超出市场预期，主要原因有三：

一是市场结构进一步多元化。1—9月对韩国出口累计增长39.1%、对东盟增长28.7%、对欧盟增长16.4%、对日本增长9.0%，均显著高于整体增速；对美出口增长9.8%，由2025年的深度负增长转为正增长，说明关税冲击的短期“抢出口—回落”周期已基本走完，转口与产能外迁的替代路径逐步成型。

二是商品结构持续升级。机电产品、高新技术产品占出口比重继续提升，集成电路、汽车、船舶等品类保持高增；劳动密集型产品占比下降。出口的价格弹性让位于技术与产业链完整度，是我国出口在本轮关税冲击中抗压的核心原因。

三是量价配合下的名义增速更高。PPI转正、上游涨价推高了出口商品的名义单价，1—9月出口金额增速（21.3%）中，价格贡献明显高于2025年。这也意味着，若2027年PPI涨幅回落，出口名义增速将面临基数与价格的双重压力。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

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四、物价与利润：供给型价格修复，利润向上游集中

PPI由负转正，是2026年宏观经济最重要的边际变化。2026年9月PPI同比5.0%（2025年10月为-2.1%），自3月转正后加速上行；CPI同比0.9%，核心CPI同比1.0%。CPI与PPI的剪刀差为-4.1pct，即PPI显著高于CPI。

这是一轮典型的供给型、而非需求型通胀。分结构看，生产资料同比6.5%，生活资料同比-0.1%，两者背离超过6.6pp；上游采掘工业同比高达25.4%、原材料工业9.4%，而加工工业仅3.4%。判别需求型与供给型通胀的四把尺子在这里指向一致：量（工业增加值与社零均在走弱，不存在需求过热）、信用（社融存量同比仅7.1%，未见信用扩张）、消费端（CPI与核心CPI均在1%附近，终端需求无价格压力）、价格结构（上游远强于下游）。因此这轮涨价的本质是“反内卷”政策推动的供给收缩与上游大宗价格修复，而非总需求扩张。

利润的分配含义需要重视。1—9月工业企业利润累计增长15.5%，但结构上高度集中于上游：采矿业利润占全部工业企业利润的14.6%、制造业占75.8%；结合PPI内部结构（采掘工业同比25.4%、加工工业仅3.4%），价格红利明显向产业链上游集中。对中下游企业而言，PPI-CPI剪刀差为负（-4.1pct）意味着成本上升而售价传导不畅，毛利受到双重挤压。这决定了本轮盈利修复的“宽度”有限——上游改善能否沿产业链向下传导，取决于终端需求能否跟上，而这恰恰是当前最薄弱的环节。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

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五、货币金融：宽货币延续，宽信用待确认

9月末M2同比增长7.2%，M1同比增长3.2%，M1-M2剪刀差为-4.0pct，较上月的-3.4pct进一步走阔。社融存量468.17万亿元，同比增长7.1%，增速延续小幅回落。结构上，政府债券仍是社融的主要支撑项，而企业中长期贷款与居民贷款偏弱——前者反映投资意愿不足（对应固定资产投资7.2%），后者反映购房与消费加杠杆意愿偏低（对应社零1.13%与居民消费支出3.61%）。

宽货币≠宽信用，是本轮周期的核心特征。资金价格已处于低位、流动性总量充裕，但资金未能有效转化为实体信用扩张，M1增速持续低于M2，说明资金更多停留在定期存款与金融资产层面，活化程度不足。这与前述“企业不投、居民不花”的微观行为完全一致，也是2027年政策需要突破的关键堵点：仅靠降准降息已难以撬动信用，需要财政贴息、准财政工具与需求端政策形成合力。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

六、总结与未来展望

总体而言，2026年前三季度的宏观经济呈现“量稳、价升、结构分化”的特征。累计4.6%的增速在全球主要经济体中仍居前列，季度环比动能有所修复；价格由负转正是本轮周期最重要的拐点，名义GDP增速反超实际增速，企业营收与利润的名义环境显著改善；但增长的动力结构在恶化——消费与投资同步走弱，增长对出口的依赖度上升至近年高位，净出口贡献率超过四分之一，这在外部环境高度不确定的年份并非稳健的组合。

以下三点值得警惕。其一，外需的可持续性。出口连续多月高增，既有产业链竞争力的真实改善，也有抢出口与价格因素的一次性贡献；2027年在高基数与关税不确定性的双重压力下，出口增速回落是大概率事件，届时若内需未能接棒，增长的下行压力将集中显现。其二，投资与地产的拖累仍未出清。房地产开发投资降幅扩大至20.6%，销售、新开工、竣工链条均未企稳，地产对地方财政、居民资产负债表与上下游产业的负反馈仍在延续。其三，价格修复的“宽度”不足。PPI-CPI剪刀差为-4.1个百分点，上游涨价而终端传导不畅，中下游企业利润受挤压，若需求端迟迟不接力，价格修复可能演化为“上游受益、下游承压”的零和格局。

政策层面，四季度至2027年的看点集中在三条线。一是财政的接续与提效——地方政府专项债结存限额的使用、新型政策性金融工具的投放节奏，将直接决定基建投资能否止跌；二是需求端政策的加码——消费贴息“扩围提额”已落地，服务消费、育儿补贴、以旧换新接续政策仍有空间；三是“十五五”规划开局的项目落地，新质生产力相关的产业投资（高技术产业投资已录得4.0%）有望部分对冲传统投资的收缩。

展望全年，完成目标增速的基础依然稳固。但比增速数字更重要的是结构：若消费与民间投资未能在2027年接力，仅靠外需与政策投资支撑的增长，其可持续性将面临考验。对资产配置而言，价格转正带来的名义改善利好上游资源与高股息资产，而内需修复的时点则决定消费与制造的弹性空间。

附表：2026年前三季度主要经济指标一览

数据来源：Wind，格上基金研究整理