一．PMI数据总览

2022年5月31日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数（PMI）。其中，制造业PMI为 49.6%，较上月上升了2.2个百分点，回升至3月份水平；非制造业PMI 为47.8%，较上月大幅上升5.9个百分点。

数据来源：Wind，格上研究整理

二．PMI数据分析

5月制造业PMI边际回升，但是由于5月上旬新增和确诊仍处于高位，生产未全面恢复，所以数据上回升的力度相对较弱。在各分项中，生产和新订单指数反弹幅度较大，新订单指数回升5.6个点至48.2；生产指标回升5.3个点至49.7。

从价格来看，原材料购进价格与出厂价格均有较明显回落。这是一个较为值得关注的趋势，说明了上游大宗商品价格涨幅放缓。5月供应商配送时间指数为44.1%，比上个月上升6.9个百分点。反映了物流运输不畅的情况在改善。

库存方面，5月原材料库存出现今年以来的拐点，从上月的46.5升至47.9，说明企业采购的力度较前期有所上升，而对应的产成品库存下降，从上月的50.3降至49.3，暂时看来是清出了一些库存。但单月的数据并不能完全确认库存周期的开始与结束，是否数据能维持走势才是关键。目前产成品库存仍处历史高位，并且表示需求强弱的新订单、新出口订单等指标仍处于荣枯线之下，5月库存数据的反弹或较难长时间维持。

从企业类型来看，大型企业经营情况明显改善，中小企业仍需持续修复。5月所有类型企业PMI均有所上升，但大型企业PMI修复速度更快，较上月上升2.9个百分点至51%，重回荣枯线上方。中小企业修复动能偏弱，中型企业PMI为49.4%，较上月上升1.9个百分点，仍处于收缩区间；小型企业PMI为46.7%，较上月小幅上升0.9%，仍处于较低水平。扶持中小微的政策目前来看初步见效，但是否能维持修复速度还需看政策的连贯性以及是否持续加码。

再来看非制造业，5月非制造业PMI上行5.9个百分点至47.8%，其中建筑业景气度小幅下降，但服务业大幅回升。建筑业PMI由52.7降至52.2，原因或是由于房地产市场的不景气而被牵累；服务业商务活动指数上行至47.1%，主要由于5月以来全国疫情逐步有所改善，加上物流受阻情况得到一定缓解。随着消费场景逐渐恢复，预计服务业景气度后续将进一步改善。

数据来源：Wind，格上研究整理

华创证券认为，5月PMI数据体现出疫后“有限修复”的特征，主要分项环比均明显改善，但距本轮疫情之前的水平尚存在一定差距。展望6月，伴随疫情扰动进一步褪去、上海全面复工复产、“稳增长”发力赶工，制造业PMI有望重返扩张区间，尤其是供需分项大概率继续上行。对于债市而言，近期“稳增长”政策集中加码，6月将是观察政策发力效果的重要窗口期；考虑到5月PMI“有限修复”，当月经济数据或同样呈现“有限修复”的特征，大幅超预期反弹的概率不高，验证“稳增长”加码发力效果的时点最早或在7月中上旬，在此之前，债市收益率将延续“U型”底部2.7%-2.85%区间震荡。

广发证券认为，虽然5月PMI呈环比全面改善特征，但49.6的读数仍处于历史低位，低于2012年以来过去十年同期均值的50.6。从高频数据看，中电联口径发电量同比5月仍在-11%至-20%左右的负增长；整车货运流量指数5月均值仍在100以下，这意味着它尚未恢复至作为基期的2019年同期水平。经济低位对应政策仍需全力稳增长。对于宏观面来说，疫后经济内生修复趋势和稳增长政策的叠加是关键的定价逻辑。

平安证券认为，从5月的PMI来看，疫情管控逐步解封，政策对企业生产有较为明显的提振。但整体来看，仍未修复至疫情前水平，多数分项还位于历史偏低表现，就业压力仍在，政策仍需保驾护航。在此背景下，货币政策在6月也将维持宽松，长端扰动性增加，中短端确定性相对更高。

海通证券认为，疫情对经济的影响边际减弱。5月制造业PMI线下回升，主因供需改善，但是表现仍然偏弱。近期稳增长政策持续加码。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议提出，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。确保中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措上半年基本实施完成，国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。目前全国疫情继续稳定下降，稳增长政策力度持续加大，企业经营预期开始回升。我们认为经济将逐步恢复，而更大力度的改善还需政策继续加码。

安信证券认为，整体来看，5月PMI显示“经济底”已现，未来经济将开启复苏进程，但有效需求不足仍是当前经济的主要矛盾，需求羸弱叠加库存较高以及原材料价格处于高位造成利润挤压等因素都在一定程度上有碍经济快速复苏，预计经济恢复进度较慢，“稳增长”与“促需求”仍需持续发力。在此背景下，预计宽货币不会退出，宽信用&宽财政&房地产放松等还会持续推进，但这些政策作用于经济的见效时间可能较长，短期难以看到融资需求和主要经济需求分项明显回升，我们继续坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的策略观点。