1月通胀数据点评——春节错位，核心CPI持续回暖

核心观点：

①1月CPI出现了边际改善，结构上呈现出“食品上涨，非食品上涨，核心通胀上升”的特征；

②1月核心价格同比增速继续回升；

③1月PPI维持不变，持续磨底。

一、 1月通胀数据总览

国家统计局近日发布了2025年1月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，2025年1月CPI同比上涨0.5%，较前值上升0.4%；核心CPI同比增长0.6%，较前值上涨0.2%。1月PPI同比-2.3%，前值-2.3%。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二、1月CPI分析

1月CPI出现了边际上行，结构上呈现出“食品上涨，非食品上涨，核心通胀上升”的分化特征。

食品CPI方面，1月同比增速上行至0.4%，较前值边际上升0.9%。食品价格受春节错月效应影响较多，其中猪肉，鲜菜和鲜果价格分别上涨13.8%，2.4%和0.6%，较上月均有所上涨。往后看，2月需求或将有所回落，蔬菜价格上行速度或将放缓。猪肉方面，需求季节性回升猪肉价格有所反弹，往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格或将延续回落趋势。

非食品CPI方面，1月同比增速为0.5%，较上月上涨0.3%。春节因素和能源价格上升共同推升了CPI数值。首先，春节期间国内出行和文娱消费需求大幅增加，带动出行类服务价格明显上涨；其次，今年春节时点较去年偏早，春节错月效应也进一步推升服务价格同比涨幅。最后，能源价格转为上涨，也进一步升高CPI。12月下旬以来原油价格持续上涨，一是临近节假日，美国炼厂需求提升带动美国商业原油持续去库；二是美国迎来寒潮天气，导致部分地区原油生产受到影响，并增加取暖需求；三是1月上旬，美国财政部针对俄罗斯石油生产和出口实施制裁，导致石油现货市场紧张。但在特朗普就职后，曾多次表态打压油价，并要求 OPEC 组织降低油价，国际油价自高位逐步回落。

1月扣除食品和能源价格的核心CPI为0.6%，前值为0.4%，核心价格同比增速继续回升。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三、 1月PPI分析

1月PPI同比为-2.3%，与上月持平，持续磨底。由于春节前后生产进入淡季，2025年开年生产经营活动扩张速度放缓（与1月PMI数据走势趋同），国际油价上涨并未带动PPI边际回升。

从大项来看，生产资料价格同比降幅与12月的2.6%持平，生活资料价格同比降幅较12月的1.4%收窄至1.2%。

从主要分项来看，1月上游行业中油气开采和油煤加工同比分别回落了1.3%，6.2%，黑色金属采选和加工同比降幅亦较12月的11.4%，9.5%走阔至13.7%，10.7%；煤炭开采同比增速较12月的-8%下探至-10.1%；有色金属采选和冶炼加工同比从12月的19.1%，10%回落至18.9%，9.3%。中游行业价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较12月的1%小幅走阔至1.2%，运输设备同比增速较12月的0.1%回升至0.2%；下游行业价格表现分化，其中电子设备和汽车同比降幅较12月的1.9%，3.8%收窄至1.8%，3.1%，食品和医药同比降幅较12月的1.6%，0.5%至走阔1.8%，1.1%。生活资料中，耐用消费品1月同比回落2.6%，或体现出“以旧换新”补贴活动对家电、汽车等耐用品带来的“量增价跌”效果仍在延续。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

四、 券商观点

光大证券认为，进入2月，随着企业复工复产逐步推进，工业生产和建筑业需求有望回暖，预计PPI同比降幅或有所收窄。此外，光伏、汽车等新兴行业价格开始止跌回升，指向供需环境优化，有助于中游行业价格企稳和企业利润的修复；CPI方面，受节后服务需求回落和春节错月的影响，预计2月CPI同比涨幅或将放缓，但伴随需求侧改善，整体仍处在缓慢修复的过程中。

浙商证券认为，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，春节错位对物价的影响主要集中在 1 月和 2 月显现，有效需求恢复的弹性空间较大，2024 年中央经济工作会议指引物价总水平合理回升，政策方向比斜率或更为重要，预计货币政策仍有降准、降息等总量性宽松空间。

银河证券认为，一月份受春节效应带动，服务和食品价格均支撑CPI同环比改善。从历年春节效应来看，历年春节在1月份的年份，2月份CPI环比涨幅均有不同程度回落。展望后市，一是不论供需基本面，还是市场情绪短期内未见明显改善，猪价或将延续震荡下跌态势；二是供应过剩风险与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压；三是2月份CPI翘尾因素影响为-1.2个百分点（1月为-0.2个百分点），对CPI同比带来较大拖累。有利因素方面，消费动力释放和PPI修复，或将继续支撑核心CPI。PPI同比降幅有望收窄，增量政策效果显现支撑PPI呈现渐进回升态势，预计2月份PPI增速在-2%左右。一是节后生产逐步复工，带动国内需求稳定复苏，对PPI回升带来支撑。二是M1增速持续回升，对PPI修复带来支撑。

德邦证券认为，促进核心CPI回升的关键是房价止跌回稳。2024年以来，地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行；网签成交量和价格变动之间的时滞表明地产量价反弹共识仍需建立时间。走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。