一、股票市场回顾

（一）中港美三地市场回顾2025/2/10-2025/2/14

A股：市场整体涨幅明显，小票风格更为强势。其中，万得全A上涨1.67%，沪深300上涨1.19%，中证500上涨1.95%，中证1000上涨1.87%，万得小市值上涨2.32%。分行业来看，传媒、计算机表现靠前，煤炭、公共事业表现靠后。

港股：2025年以来，港股反弹明显，上周来看，同样表现强势，恒生指数上涨7.04%，恒生科技上涨7.30%。中国互联网上涨10.33%。

美股：美股整体表现高位盘整，其中，标普500上涨1.47%，道琼斯工业指数上涨0.55%，纳斯达克指数上涨2.58%。

（二）A股市场风格和各行业表现解读

上周市场赚钱效应凸显，A股市场多数板块上涨，其中，表现最为突出的是传媒及计算机。

A 股整体上行，其中，上证50上涨2.02%，国证2000上涨1.97%，消费风格强势。

二、重要事件解读

新闻一：1月通胀数据点评——春节错位，核心CPI持续回暖

国家统计局近日发布了2025年1月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，2025年1月CPI同比上涨0.5%，较前值上升0.4%；核心CPI同比增长0.6%，较前值上涨0.2%。1月PPI同比-2.3%，前值-2.3%。

1月CPI出现了边际上行，结构上呈现出“食品上涨，非食品上涨，核心通胀上升”的分化特征。

食品CPI方面，1月同比增速上行至0.4%，较前值边际上升0.9%。食品价格受春节错月效应影响较多，其中猪肉，鲜菜和鲜果价格分别上涨13.8%，2.4%和0.6%，较上月均有所上涨。往后看，2月需求或将有所回落，蔬菜价格上行速度或将放缓。猪肉方面，需求季节性回升猪肉价格有所反弹，往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格或将延续回落趋势。

非食品CPI方面，1月同比增速为0.5%，较上月上涨0.3%。春节因素和能源价格上升共同推升了CPI数值。1月扣除食品和能源价格的核心CPI为0.6%，前值为0.4%，核心价格同比增速继续回升。

1月PPI同比为-2.3%，与上月持平，持续磨底。由于春节前后生产进入淡季，2025年开年生产经营活动扩张速度放缓（与1月PMI数据走势趋同），国际油价上涨并未带动PPI边际回升。

从大项来看，生产资料价格同比降幅与12月的2.6%持平，生活资料价格同比降幅较12月的1.4%收窄至1.2%。

从主要分项来看，1月上游行业中油气开采和油煤加工同比分别回落了1.3%，6.2%，黑色金属采选和加工同比降幅亦较12月的11.4%，9.5%走阔至13.7%，10.7%；煤炭开采同比增速较12月的-8%下探至-10.1%；有色金属采选和冶炼加工同比从12月的19.1%，10%回落至18.9%，9.3%。中游行业价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较12月的1%小幅走阔至1.2%，运输设备同比增速较12月的0.1%回升至0.2%；下游行业价格表现分化，其中电子设备和汽车同比降幅较12月的1.9%，3.8%收窄至1.8%，3.1%，食品和医药同比降幅较12月的1.6%，0.5%至走阔1.8%，1.1%。生活资料中，耐用消费品1月同比回落2.6%，或体现出“以旧换新”补贴活动对家电、汽车等耐用品带来的“量增价跌”效果仍在延续。

一月份受春节效应带动，服务和食品价格均支撑CPI同环比改善。从历年春节效应来看，历年春节在1月份的年份，2月份CPI环比涨幅均有不同程度回落。展望后市，一是不论供需基本面，还是市场情绪短期内未见明显改善，猪价或将延续震荡下跌态势；二是供应过剩风险与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压；三是2月份CPI翘尾因素影响为-1.2个百分点（1月为-0.2个百分点），对CPI同比带来较大拖累。有利因素方面，消费动力释放和PPI修复，或将继续支撑核心CPI。PPI同比降幅有望收窄，增量政策效果显现支撑PPI呈现渐进回升态势，预计2月份PPI增速在-2%左右。一是节后生产逐步复工，带动国内需求稳定复苏，对PPI回升带来支撑。二是M1增速持续回升，对PPI修复带来支撑。

新闻二：美国1月非农数据公布，降息预期再降温

2月7日，美国劳工部公布2025年1月非农数据。尽管非农新增就业低于预期。但失业率意外下降至4.0%，薪资增速上升，去年11-12月新增就业上修10万人，以及年度下修58.9万人低于预期（预期60-70万人），就业数据整体维持韧性，使得市场降息预期再度降温。

关于年度数据修订，主要是以下两个方面：

非农年度数据向上修订。去年8月发布的年度修订数据显示，2023年4月至2024年3月，美国新增岗位较此前月度数据低81.8万，此次发布的数据将这一数字修订为58.9万，占此前统计的月度新增就业（在此期间的新增总就业 290万）的比例从28.2%下降至20.3%。由于年度修订主要是基于失业保险数据，倾向于低估移民就业。因而数据上修也在市场预期之中，只是上修幅度高于预期。

家庭调查数据年度修订，纳入移民影响。1月家庭调查就业和失业人数合计，较去年12月增加219.7万。这背后是家庭调查数据年度修订所致，美国劳工部依据人口调查对数据进行调整的同时，并没有修订去年的月度数据，导致最新的1月家庭调查数据，总量口径与去年月度数据不可比。人口调查显示，2024年美国人口增长约330万人，增长率接近1%，是2022年以来最高水平。而人口增长大部分是由移民所贡献。剔除人口调整因素之后，1月家庭调查就业人口增加23.4万，低于去年12月的47.8万。

对于1月就业数据，关注三个方面：

第一，1月非农新增就业放缓，但去年11-12月就业上修，指向劳动力市场强韧。1月非农就业新增14.3万人，是近四个月最低，低于预期值17万人。不过劳工部对前两个月就业数据合计上修10万人，去年11月上修4.9万人至26.1万人，12月数据上修5.1万人至30.7万人。前月数据上修，部分缓解了市场对就业市场放缓的担忧。拆分1月新增就业14.3万，私人部门、政府部门分别贡献11.1万、3.2万。政府部门基本持平之前三个月平均值。而私人部门提供的就业数量有所下降，与过去三个月平均值相比，降幅较大的主要是休闲和酒店业、专业和商业服务、运输仓储业，分别下降4.0、2.2、1.2万人。1月就业数据不及预期，或受到加州大火和部分地区严寒极端天气影响。家庭调查显示，1月份有工作但由于天气原因而不在职的人数大幅增加至59.1万人（去年12月为11.2万人），创2021年3月以来最高水平。受此影响，平均每周工时也下降至34.1小时，为2020年3月以来最低。随着事件冲击影响退去，服务业就业可能相应改善。

第二，失业率意外下降。1月家庭调查的失业率为4.01%，略低于去年12月的4.09%，为去年6月以来最低水平。由于年度人口调整和数据修订，1月失业率数据与去年12月数据无法直接比较，根据美国劳工统计局，剔除了人口调整效应后，失业率相比去年12月下降，约0.2个百分点。1月劳动参与率62.6%，考虑人口调整效应后，持平去年末水平。此外，长期失业人数持续下降，1月失业27周及以上人数较上月减少10.8万人，为去年6月以来最低水平。

第三，薪资增速超预期反弹。1月私人部门平均薪资环比为0.48%，超过前值和预期的0.3%。分行业来看，服务业工资涨幅环比增0.25个百分点至0.51%，为2023年6月以来高点。商品生产部门薪资增速也有小幅上涨，1月环比0.33%，高于前值0.08个百分点。服务业中信息业和采矿业增幅最大，分别上涨1.70、1.03个百分点至1.15%、0.68%。这两个行业就业人数相对较为稳定，分别+0.2、-0.7万人。其次是零售业、金融业、批发业等服务行业薪资环比也提升了0.4-0.6个百分点。薪资上涨可能受到极端天气等因素的影响，未必具有持续性，去年1月也曾出现类似情况。

非农数据发布后，市场定价降息延后。非农数据发布前一日，衍生品定价美联储年内首次降息在7月，全年降息幅度45.3bp。数据发布后，预期推迟至9月，全年降息幅度收窄至37.3bp。不过，特朗普的政策对劳动力市场和通胀存在较大影响，后续的降息路径仍然面临较大的不确定性。

新闻三：美国1月通胀数据出炉，超预期反弹

2月12日，美国劳工统计局发布1月CPI 通胀数据，整体CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨3.3%，均较上月上升0.1个百分点。1月美国通胀超预期，既有季节性因素（年初企业往往会重新定价），也有极端天气扰动的影响（如加州山火、飓风、寒潮等），二者加大了 1 月份价格波动。

能源价格继续上涨。1 月，能源价格同比增速自上月的-0.5%升至+1.0%，环比增速为+1.1%。自 12 月下旬至 1 月中上旬，国际油价持续走高，一是，美国商业原油库存降至低位；二是，美国迎来寒潮天气来袭，短暂影响石油生产并提振需求；三是，1 月 10 日，美国财政部针对俄罗斯石油生产和出口实施制裁，导致石油现货市场供应紧张。但在特朗普就职后，曾多次表态打压油价，并要求 OPEC 组织降低油价，叠加寒潮天气结束、原油库存回升，油价自高位逐步回落。

核心商品价格同比降幅继续收窄。1 月，核心商品价格同比增速自上月的-0.5%升至-0.1%，环比增速自上月的+0.1%升至+0.3%。其中，二手车和卡车价格是主要推动力。1 月二手车和卡车价格环比增速升至+2.2%，上月为+1.2%，1 月涨幅加快可能与加州山火、美国东部飓风带来的重置需求有关。从趋势上而言，二手车和卡车价格已经连续五个月环比上涨，其上涨趋势与汽车供需环境变化有关，自 2024 年 8 月以来，汽车库销比持续回落，表明新车市场供应趋紧，叠加较高的借贷成本，增加二手车需求。从领先指标 Manheim 二手车批发价格来看，1 月价格仍在温和上涨。未来若特朗普政府对加拿大和墨西哥实质性加征进口关税，可能会进一步推高二手车价格。

住房通胀仍延续回落。1 月住房价格同比增速降至+4.3%，上月为+4.6%，环比增速升至+0.4%，高于上月的+0.3%。其中，外出住宿价格环比增速升至+1.4%，上月为-0.5%；主要居所租金、业主等价租金环比增速均持平于上月的+0.3%。从 zillow 租金指数来看，租金同比增速已回落至正常化水平，但 CPI 住房通胀由于统计方式的限制，其回落幅度落后于实际租金价格增速，导致美国通胀中枢持续偏高。目前来看，CPI 住房通胀仍正逐步向市场租金价格看齐，整体上有助于通胀中枢的回落。

其他服务价格方面，1 月交通服务价格明显反弹。1 月，交通服务价格同比增速升至+8.0%，连续两个月上行，环比增速升至+1.8%，高于上月的+0.5%。其中，机动车保险价格上涨是主要推动力，1 月同比增速为+11.8%，高于上月的+11.3%，环比增速升至+2.0%，高于上月的+0.4%。汽车保险费用价格上涨与年初保险公司提价有关，反映车辆维修成本上升、汽车价格上涨等因素。

超预期的通胀数据公布后，市场降息预期明显回落，预计首次降息时点从此前的7 月延后至 9 月，年内预计降息一次。根据 CME FedWatch，市场预计 7 月降息 25BP 的概率降至 37.0%，前一日为 43.0%；预计 9 月降息 25BP 的概率为41.5%，前一日为 42.5%。

同日鲍威尔也对降息持观望态度。美东时间 2 月 12 日，美联储主席鲍威尔在美国众议院金融服务委员会的听证会上表示：“最新发布的 CPI 数据高于几乎所有预期，美联储依然有更多工作要做，我们希望暂时保持限制性政策；新政策可能促使美联储改变利率。”

新闻四：央行发布2024年第四季度中国货币政策执行报告

2月13日，央行发布2024年第四季度中国货币政策执行报告。以下为内容摘要：2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国加大宏观调控力度，出台一系列“组合拳”政策，扎实推动高质量发展，顺利完成了全年经济社会发展主要目标，全年国内生产总值（GDP）同比增长5%，就业物价总体稳定，社会预期有效提振，新动能新优势稳步发展。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，支持实体经济回升向好和金融市场稳定运行。

一是保持货币信贷合理增长。全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。引导信贷均衡投放，防范治理资金空转，提升服务实体经济质效。

二是推动社会综合融资成本稳中有降。不断健全货币政策框架，明示央行政策利率，完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。全年两次降低政策利率共0.3个百分点，引导1年期及5年期以上LPR分别累计下降0.35个和0.6个百分点，强化利率政策执行，带动存贷款利率下行。

三是引导信贷结构调整优化。设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、扩大碳减排支持工具支持对象范围等，持续做好金融“五篇大文章”；设立3000亿元保障性住房再贷款，取消房贷利率政策下限，推动再度降低存量房贷利率，供需两端同步发力支持房地产市场平稳健康发展；创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，首期额度分别为5000亿元和3000亿元，着力提振资本市场预期。

四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定。五是加强风险防范化解。完善房地产金融宏观审慎管理，金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效，重点机构和区域风险处置稳步推进，金融风险监测、评估、预警体系持续完善。

总体看，2024年货币政策坚持支持性的立场，有力支持经济回升向好。金融总量合理增长，年末社会融资规模存量、广义货币M2同比分别增长8.0%和7.3%，人民币贷款余额255.7万亿元。贷款利率明显下行，12月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和90个基点。信贷结构不断优化，年末专精特新企业贷款、普惠小微贷款同比分别增长13.0%和14.6%，继续高于全部贷款增速。人民币对一篮子货币有所升值，年末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨4.2%。

数据截至：2025-02-14

数据来源：Wind，格上研究整理

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