3月通胀数据点评——内外环境变化共同影响通胀

核心观点：

①春节错月影响消退、“以旧换新”带动家电等耐用消费品价格上涨为本月CPI边际改善的主要原因；

②PPI同比降幅走阔主因国际原油价格下跌及国内需求偏弱；

③4月外部经贸环境变数加大，部分出口转内销需求可能会对物价形成一定下行压力。

一、 3月通胀数据总览

国家统计局近日发布了2025年3月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，2025年3月CPI同比-0.1%，前值-0.7%；核心CPI同比0.5%，前值-0.1%。3月PPI同比-2.5%，前值-2.2%。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二、3月CPI分析

3月CPI出现了边际上行，结构上呈现出“食品，非食品和核心通胀均改善”的分化特征。主要源于春节错月影响消退、“以旧换新”带动家电等耐用消费品价格上涨。

食品CPI方面，3月同比增速为-1.4%，降幅较前值收窄1.9%。其中鲜菜、鲜果、猪肉、蛋类的价格同比降幅均有所收窄，主要是受上年同期食品价格基数偏低影响。不过后续随着天气转暖，部分鲜活食品大量上市，猪肉、鲜菜、水果等主要食品价格或有不同程度的下降。

非食品CPI方面，3月同比增速为0.2%，较上月上行0.3%。其中服务价格上涨是核心CPI的向上支撑力量。3月在耐用消费品以旧换新政策扩围加力支持下，家电、汽车、电子产品价格获得支撑，同比都有不同程度改善。

3月扣除食品和能源价格的核心CPI为0.5%，前值为-0.1%，核心价格同比增速继续回升。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三、 3月PPI分析

3月PPI同比为-2.5%，上月为-2.2%，同比降幅走阔。主因国际原油价格总体继续下跌并逐步传导至国内相关行业，国内需求偏弱拖累下，煤炭、钢铁等工业品价格亦有所下行，另外，终端消费不足导致生活资料价格跌幅也有所加深。

从大项来看，3月生产资料PPI同比下跌2.8%，跌幅较上月扩大0.3个百分点，这主要受能源及部分工业品价格拖累。生活资料方面，3月生活资料PPI同比下跌1.5%，跌幅较上月扩大0.3个百分点。当月除日用消费品PPI同比上涨外，其他生活资料分项PPI同比均下降。其中，或主要受汽车价格战影响，对当月生活资料PPI整体表现造成明显拖累。

展望4月，美国宣布所谓“对等关税”后，原油、铜、铝等国际大宗商品价格出现大幅下跌走势。同时，外部经贸环境变化带来出口放缓，也将对国内工业品价格有一定抑制作用。年内PPI同比能否转正，除了要关注原油等国际大宗商品价格走势外，将主要取决于接下来逆周期调节发力对冲外需放缓的效果，同时国内房地产支持政策的影响也较为重要。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

四、 券商观点

光大证券认为，整体而言，当前国内物价恢复动能偏弱，价格改善的领域集中在“两新”政策范畴，而经济内生动能相对乏力。未来中美关税互搏带来的需求侧冲击占主导，这将进一步加深工业品通缩压力、拖累企业盈利，并从收入和预期渠道，影响消费者信心，加大国内物价回升的难度。但我国政策储备充足，后续等待供需两端政策进一步发力予以对冲。

浙商证券认为，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。2025年政府报告提出，居民消费价格涨幅2%左右，相较此前较长时间延续性的3%左右的目标值，此次目标的调整更为表现为供求关系的再平衡。可以看到，此前设定3%左右的目标，往往作为同比涨幅形成上限约束，特别是在面对外部冲击时，需要以此作为防范通胀预期自我强化的边界条件。我们认为，2%左右的CPI目标设定是政策组合拳综合发力的指引性方向，并非指向将CPI的同比涨幅控制在2%以下。

中银证券认为，年内我国CPI同比增速整体或仍维持低斜率上行趋势，但在二三季度上行压力较大，此外还有三方面的影响：一是内需整体依然疲弱，二是特朗普关税政策落地对我国经济影响的不确定性，三是中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，国内价格改革的进度可能对物价产生一定影响。

东方金诚证券认为，4月外部经贸环境变数骤然加大，部分出口转内销需求可能会对物价形成一定下行压力。不过，我们判断新一轮增量政策将会出台，超常规逆周期调节有望出手，扩内需成为当前的首要任务，重点是大力提振消费。这将对物价形成有力支撑。综合上年同期基数变化，短期物价走势，我们判断4月CPI同比将在0%左右。这也意味着后期国内促消费空间广阔，不用担心通胀问题。PPI方面，美国宣布“对等关税”后，国际大宗商品价格大幅下跌，同时外需放缓也将对国内工业品价格有一定抑制作用，预计4月PPI同比降幅将进一步扩大。