2025年3月经济数据点评——经济增长动力增强

核心观点：

① 经济增长动力增强；

② 基建和制造业投资增速上升，房地产地产阶段性企稳；

③ 消费增速持续加快。

经济数据（投资、工业、消费）总览：

2025年4月16日，国家统计局公布2025年1-3月经济数据。2025年一季度GDP同比增长5.4%，增速较2024年全年加快0.4个百分点，与2024年四季度持平。工业方面，3月工业增加值单月增长7.7%，1-3月累计同比增长6.5%。投资方面，1-3月固定资产投资累计增速为4.2%。分大类看，3月制造业投资累计同比增速为9.1%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.9%。

1. 固定资产投资

3月固定资产投资增速维持较高水平。1-3月固定资产投资累计增速为4.2%。分领域看，3月制造业投资累计同比增速为9.1%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.9%。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

基建

基建投资增速显现上行态势。基建增速加快背后是年初稳增长政策提前发力，地方政府债券发行规模显著扩大。与此同时，去年四季度推出一揽子大规模化债方案，也减轻了地方政府债务负担，释放了其在基建投资等方面的稳增长动能。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

制造业

制造业投资增速提升。一季度制造业投资同比增长9.1%，增速较前值加快0.1个百分点，较去年全年放缓0.1个百分点，继续保持高增长状态。主要是大规模设备更新政策持续推进，政策面持续加大对制造业转型升级、解决“卡脖子”问题的支持力度，制造业中长期贷款保持高增。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

房地产

低位边际下滑。一季度投资同比下降9.9%，降幅比前值扩大0.1个百分点，但比去年全年收窄0.7个百分点。主要原因是去年四季度以来楼市回暖，房企资金来源有所改善，这直接带动一季度房地产竣工面积降幅明显收窄，其他销售数据也在好转。往后看，伴随房企资金来源持续改善，房地产投资降幅有望持续收窄。

不过从需求端来看，当前来看，房地产市场已经呈现出“量增价稳”的显著特征。从需求端来看，3月房地产销售面积累计增速持续回升，价格指数出现边际改善。2025年一季度，商品房销售面积同比下降3.0%，环比上升2.1%，相比于2024年全年跌幅明显收窄。从单月增速来看，3月商品房销售面积当月同比增速为-1.5%，环比上升12.1%。从价格端来看，3月70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格同比降幅略有收窄，环比增速不同程度上升。成交量若能持续修复并配合价格中枢稳定，房地产市场的整体稳定性将得到有效巩固，地产企稳对经济的恢复起着至关重要的作用。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

3. 工业增加值

工业生产增速。3月工业增加值单月增长7.7%，1-3月累计同比增长6.5%，较今年前两个月明显提升。其中，占比最高的制造业增加值同比增长7.9%，增速较1-2月累计同比加快1.0个百分点。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

4. 消费

消费市场加快回升。消费方面，3月社会消费品零售总额同比增速为5.9%，较1-2月提升了1.9个百分点，也是2024年以来的新高水平。3月社零增速明显回升，主要源于促消费政策持续发力，政策效果加速显现，尤其是消费品以旧换新政策加力扩围，对商品消费起到了明显的提振作用。其中，3月商品零售和餐饮收入增速均有所加快，其中，商品零售提速更为明显。

居民端看，2025年一季度居民收入稳定增长，与GDP增长基本同步。2025年一季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.55%，增速较2024年小幅提升0.2个百分点。同期全国居民人均消费支出增长5.23%，2024年为5.34%。

展望后续，4月初外部冲击骤然加剧，大力提振消费已成为当前的首要任务。预计在即将出台的新一批增量措施中，促消费政策力度将明显加码，以应对二季度可能出现的“出口转内销”需求。需要注意的是，尽管一季度换新范围以外的商品零售额增速多数有所加快，但总体仍处于偏弱状态，背后是前期房地产市场持续调整抑制居民消费信心。当前除了以旧换新政策为代表的提供消费补贴外，促消费的关键仍是尽快推动楼市回暖，提振消费者信心。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

总体而言，2025年一季度经济开局良好。在增量政策接续发力与内需强劲复苏的共振下，经济增长动能持续释放。其中，在耐用消费品换新政策扩围加力下，一季度商品消费增速持续加快；财政政策靠前布局带动基建投资提速增效，成为稳增长重要抓手；大规模设备更新继续推动制造业投资处于较高水平；与此同时，在楼市延续回稳、房企资金来源改善等带动下，一季度房地产投资降幅也有所收窄。一季度内需改善，贸易战影响还不明显，外需保持较强韧性，共同推动工业生产增速继续高于整体经济增长水平。

对等关税政策升级引发悲观预期。4月美国在全球范围内推出所谓“对等关税”，外部经贸环境变数骤然加大，市场悲观情绪有所蔓延。尽管当前外贸依存度已显著降低，但外部需求收缩仍可能通过预期渠道影响内需复苏进程。

新一批增量政策有望出台，核心将是大力提振国内消费。大力提振消费已成为当前的首要任务。预计新一批增量政策将围绕消费能力提振、消费场景拓展、消费信心重塑精准施策，构建内需驱动型增长闭环，有效对冲出口波动对总需求的冲击，为二季度经济平稳过渡提供关键支撑。另外，宽松的货币政策也必不可少，通过降息降准加大金融对实体经济的支持力度，以及进一步推动房地产市场止跌回稳。这些方面都有充足的政策空间。这意味着二季度内需对经济增长的贡献率会进一步提高，外部波动对整体宏观经济运行的冲击可控。

5. 对于后续的经济走势，各大券商观点如下：

长城证券认为，一季度数据整体超预期，3月数据供需两侧量的同比增速多数走强，反映经济韧性增强。在4月低基数环境下，各项经济指标预计同比回落压力不大。但需要看到的是，当下经济的韧性更多缘于2024年9月24日以来一揽子政策引发的量变，包括：二轮耐用品补贴支撑社零增速；二轮设备更新支撑设备工器具购置等；中下游生产带动上游生产提速。量变积极，但还未看到质变：需求相对供给偏弱的局面仍未缓解；价格偏弱的现象仍未改善；居民预期偏弱的特征仍旧突出。在质变之前，尚不能认为经济已经步入正循环，而是处于下行周期的筑底阶段，增长仍有下行惯性。因而，在此时，避免经济承受二次冲击、承托经济韧性，就显得至关重要。正如总理在近两次调研中所表达的对外贸形势的关注，以更强的内需对冲外需潜在风险，是保障经济循环行稳致远的关键。我们认为，尽管短期经济增长的同比表现很难成为政策发力的依据，但出口链产销环比转弱的压力仍可作为政策靠前发力的充分条件。

浙商证券认为，一季度经济回稳势头较好，GDP实际同比增速为5.4%，好于市场预期，核心在于工业稳增长政策的发力，3月规模以上工业增加值同比增速超预期走高至7.7%，需求侧也延续了修复态势，前期政策加速见效，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，开门红如期兑现。

光大证券认为，随政策持续显效，“两新”带动消费景气度持续改善、制造业投资维持高位，“两重”带动基建投资持续上行，一季度GDP同比增速达到5.4%，超市场预期。但是，美对华关税影响将在二季度逐步落地，或从三个角度扰动经济，一是直接拖累出口，二是冲击企业盈利，三是压低居民收入和消费预期。后续来看，货币和财政均有继续发力的空间，对冲经济压力。一方面，央行已多次表示要“择机降息降准”，结构性货币政策工具资金利率也有下行空间；另一方面，预计赤字、专项债、特别国债将视情况进一步扩张，消费补贴、育儿补贴有望成为增量财政政策的重要着力点。

招行银行认为，前瞻地看，二季度经济运行直面关税逆风，挑战与机遇并存。外需支撑或显著减退，内需能否稳固支撑是决定经济动能变化的关键。基数走低叠加政策托举，单季GDP实际增速或小幅回落。供给强于需求的格局或持续深化，压制商品价格修复。一季度经济超预期运行为政策择机加力提供坚实基础和腾挪空间，从容应对关税可能带来的冲击。