2025年4月经济数据点评——经济增长动力边际放缓

核心观点：

① 总体经济增长动力较一季度趋弱；

② 制造业、基建投资增速均小幅回落，但支撑仍强，房地产投资增速仍处于低位；

③ “抢转口”对工业生产下滑形成对冲。

经济数据（投资、工业、消费）总览：

2025年5月19日，国家统计局公布2025年1-4月经济数据。4月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，前值为7.7%，1-4月累计同比为6.4%；4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，前值为5.9%；1-4月全国固定资产投资累计同比增长4.0%，前值为4.2%。

1. 固定资产投资

固定资产投资增速小幅回落。1-4月固定资产投资同比4.0%，较1-3月回落0.2个百分点。制造业、基建投资增速均小幅回落，但支撑仍强，房地产投资增速仍处于低位。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

基建

基建投资增速边际回落。4月基建（狭义）累计同比增速为5.8%。地方政府土地收入不足叠加隐性债务约束，项目资本金筹措能力受限，易对基建投资形成制约。不过“稳基建”的重要性仍存，预计未来基建仍是投资中的主要支撑项。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

制造业

制造业投资增速下滑。4月制造业投资累计增速降至8.8%，3月为9.1%，背后是4月关税战骤然升级，短期内国内制造业投资信心会受到一定影响。不过，国内大规模设备更新政策加码仍对制造业投资形成有力支撑。伴随外部经贸环境波动显著加大，国内制造业投资增速后续还会受到一定影响。另外未来影响制造业投资的另一个不确定因素仍是国内房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动制造业产品需求并提振投资信心。不过今年宏观政策着力促进新质生产力发展，推动新旧增长动能转换，高技术制造业投资会延续高增状态。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

房地产

低位边际下滑。4月房地产投资同比增速自3月的-9.9%下滑至-10.3%。除新开工面积同比降幅边际收窄之外，4月房地产投资、销售、竣工面积、一线城市二手房价等核心指标均有所走弱，这反映了前期政策脉冲消退下的地产修复动能趋缓。针对房地产市场的波动，5月7日金融发布会适时部署增量支持政策，降低住房公积金贷款利率0.25个百分点。房地产市场总体仍在调整转型过程中，后续专项债支持收储、控制新增土地供给等政策有望进一步稳定房地产市场。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

2. 工业增加值

“抢转口”对工业生产形成一定对冲。4月工业增加值同比增速降至6.1%，3月为7.7%，显现出关税冲击下工业生产进度的放缓。不过，4月工业生产放缓幅度整体略好于预期，同时部分行业（如电气机械、农副食品加工等）生产力度仍然“在线”，背后主要源于4月“抢转口”的有力支撑。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

3. 消费

消费市场边际回落。消费方面，2025年4月社零同比增速为5.1%，低于预期的5.5%，也低于3月的5.9%。整体来看，在4月美国对等关税的冲击下，消费恢复势头略有回落。不过在“以旧换新”政策扩围的支持下，社零单月同比增速稳定在5%以上。

分餐饮和商品来看，两者增速均小幅回落。以旧换新相关品类对整体社零的贡献依然比较明显，家电、办公用品、家具、通讯器材零售增速均超过20%，整体以旧换新相关产品对社零增速的贡献率依旧维持在46%，是社零的主要支撑项。

展望后续，经济政策着力点将更多转向惠民生、促消费。5月15日，国务院做强国内大循环工作推进会强调，“要把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，“加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求”。后续来看，美对外关税政策依然具有高度不确定性，稳内需、刺激消费仍为政策的主要着力点。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

五一消费数据：

旅游人次及收入同比稳定增长，延续改善趋势。根据文旅部数据，从出游人次来看，五一假期5天国内旅游出游人数3.14亿人次，同比增长6.4%。从旅游收入看，国内旅游收入1802.69亿元，同比增长8.0%。从人均消费来看，国内游5日人均消费花费574.11元，较2024年同期小幅提升。从出游半径看，假日期间，国内旅游者平均出游半径196.48公里，同比增长4.7%，目的地游憩平均半径22.15公里，同比增长31.8%。

低线城市和“出境游”是居民出行主要目的地。五一期间低线城市的人口净流入规模相较于往年明显提升。与此同时，“出境游”也十分火热，五一假期前四日国际航班执飞班次同比增速录得20.1%，日本、韩国、欧洲等地区成为居民“出境游”的主要选择。其中，今年五一期间前往越南、日本两地的游客量增势最为明显，其对应航班架次同比增速分别为62.9%、58.5%，相较之下前往泰国的航班架次有了明显的调降。

4. 对于后续的经济走势，各大券商观点如下：

东方金诚证券认为，展望5月，尽管关税战降温，但高关税对出口的影响会进一步加剧，这可能继续对国内工业生产，以及消费、投资信心带来一定影响。不过，4月25日中央政治局会议明确部署“加强超常规逆周期调节”、“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，5月7日央行等部门推出包括降息降准在内的一揽子金融支持政策，稳增长力度明显加大。由此，预计5月消费、工业生产等数据或还有一定幅度下行，但整体宏观经济将继续保持较强韧性。

东海证券认为，4月关税政策虽对预期的扰动明显，工业生产、社零增速均小幅回落，但高于去年中枢；投资端基建以及制造业投资依然稳定，但地产的拖累仍然较深。4月政治局会议做出积极部署，金融一揽子政策落地以及定调均超市场预期，此外日内瓦联合声明标志中美贸易摩擦进入阶段性缓和期。后续来看，由于90天的豁免期，二季度“抢出口”效应有望带动出口保持韧性，生产也将有望收益，对于增量储备政策来说也赢得了空间和时间。

光大证券认为，在美国关税政策冲击下，4月经济数据有所回落但维持稳定，“以旧换新”政策涉及商品销售以及服务消费的表现相对较好，制造业投资和基建投资增速小幅回落，但维持在近期高位，显示前期存量政策效果依旧明显。但是，“以旧换新”政策受惠范围外的商品消费相对低迷，房地产开发投资、房地产销售跌幅有所扩大。向前看，预计二季度出口、“两新”、“两重”涉及品类或行业表现将相对稳定，但经济内生动力还需要进一步增强，居民收入增长仍面临一定压力，政策仍需要继续精准发力，加速构建国内循环，以在国际经贸斗争中占据主动地位。

粤开银行认为，下阶段中国经济面临三大压力和挑战，一是出口仍面临巨大的不确定性。虽然5月12日中美暂时大幅互降关税，为中国对美出口赢得了90天的宝贵“窗口期”，但美对华实际关税仍高达40%以上，贸易摩擦具有长期性和严峻性。对此，有必要未雨绸缪持续加大逆周期调节，根据需要及时做好纾困帮扶企业、特定群体和行业，做好融资接续、财政贴息以及发放直接财政补贴，同时积极推动出口转内销工作。二是房地产市场仍有待进一步提振。4月房地产销售和投资同比负增长，二手房市场“以价换量”特征明显，广州、深圳等一线城市新房、二手房价格环比再度回落，价格止跌回稳的基础不牢。对此，要进一步放宽部分特大城市的限制性举措，下调利率和相关税费成本以降低房地产交易成本，增加对地方的转移支付帮助地方政府以更大力度收储等。三是居民消费不振，短期刺激政策或对消费产生“透支效应”。本轮消费品“以旧换新”促消费的当前效果较好，但是要防范耐用消费品的透支效应以及未来一两年增速的明显下滑。对此，要将“以旧换新”政策扩围到服务消费和出口转内销产品上，发挥出更大效果。