5月通胀数据点评——通胀维持低位运行

核心观点：

①能源价格对CPI继续形成拖累；

②食品下行，核心通胀改善；

③PPI同比跌幅扩大。

一、 5月通胀数据总览

国家统计局近日发布了2025年5月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。数据显示，2025年5月CPI同比-0.1%，高于预期-0.2%，持平前值%；核心CPI 0.6%，前月0.5%。PPI同比-3.3%，与预期持平，前月-2.7%。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二、5月CPI分析

5月CPI出现了边际持平，结构上呈现出“食品下行，核心通胀改善”的分化特征。国际原油价格下跌向国内能源价格传导以及食品价格同比降幅扩大共同使整体CPI同比维持低位。

食品CPI方面，5月同比增速为-0.4%，降幅较前值降幅扩大0.2%。其中5月应季蔬菜上市量增加，加之上年同期基数偏高，当月蔬菜价格同比降幅由上月的-5.0%扩大到-8.3%；此外，当前处于“猪周期”价格下行阶段等影响，5月猪肉价格同比涨幅也在回落。拖累5月食品CPI同比降幅由上月的-0.2%，扩大至-0.4%。

非食品CPI方面，5月同比增速为0.0%，持平上月。受5月上旬国际原油价格走低影响，当月国内成品油价格下调，能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，是导致5月CPI同比下降的主要因素。

5月扣除食品和能源价格的核心CPI为0.6%，前值为0.5%，核心价格同比增速小幅回升。

总的来看，近期CPI同比持续运行在负值，核心CPI同比也一直处于1.0%以下的低位区间，背后的根本原因在于楼市调整已近4年，居民财富持续“缩水”，消费信心不足；另外，近期外部环境波动加剧，也可能正在对居民消费信心造成一定冲击。往后看，在外部经贸环境波动加大的背景下，接下来以旧换新等促消费措施会加力推进，这将给相关商品物价走势带来支撑。不过，还需关注外部环境波动对消费者信心的不利影响，以及潜在的“出口转内销”可能带来新的物价下行压力。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三、 5月PPI分析

5月PPI同比下跌3.3%，跌幅较上月扩大0.6个百分点。主因国际原油价格下跌并传导至国内相关行业，以及国内需求偏弱而供给充足影响下，煤炭、钢材、水泥等能源和工业品价格亦有所下行。

分大类看，5月生产资料PPI同比下跌4.0%，跌幅较上月扩大0.9个百分点，主要受原油、煤炭等能源及钢材、水泥等部分工业品价格下跌拖累。生活资料方面，受提振消费政策效果显现等因素拉动，5月生活资料价格有所改善，当月生活资料PPI同比下跌1.4%，跌幅较上月收敛0.2个百分点。当月生活资料价格同比跌幅收窄的背后是以旧换新政策提振部分耐用消费品需求释放，进而带动相关行业价格改善。

往后看，综合影响PPI的各类内外部因素走势，预计6月PPI同比仍将持续负值。后期工业品价格走势将主要取决于超常规逆周期调节政策的效果，其中房地产支持政策的影响最大。与此同时，接下来还要重点关注美国与其它国家关税谈判及中美经贸对话磋商的进展。这会对国际大宗商品走势及国内工业制成品价格有比较重要的影响。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

四、 券商观点

东海证券认为，5月CPI同比已连续4个月为负，PPI同比也突破了此前持续震荡的区间下限。油价的下跌拖累了CPI中的交通和通信价格，也输入性影响了PPI中相关产业价格。不过从6月第一周的情况来看，油价出现了明显的反弹，这一限制影响在6月可能会有所减轻，但拉长时间来看仍存不确定性。从整个二季度来看，实际GDP可能维持韧性，但名义GDP或仍有压力，影响权益上限空间。后续来看，需求上关注增量政策加码的节奏，供给上“内卷式”竞争整治的推进也值得关注。

浙商证券认为，往前看，6月至今油价低位企稳回升，但下半年全球能源价格仍呈现走弱趋势，上游全球定价商品价格可能持续承压。而随着国内部分行业供需格局的不断优化，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳、甚至出现局部温和回升迹象。此外，上周国家主席习近平与美国总统特朗普通电话，中美经贸谈判再现转机，或对后续出口增长形成一定支撑，对出口链相关行业价格的影响仍待观察。预计中国逆周期调节政策将视：①中美关税磋商结果；②关税对中国总需求的具体冲击而进一步调节。

国盛证券认为，综合看，CPI、PPI连续4个月同步负增，尤其PPI再创阶段性新低，除国际油价等短期输入因素影响外，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，指向经济仍有下行压力，增量政策仍然可期。短期六七月份应属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”，紧盯美国与中国、欧盟的关税谈判。我们也继续提示：6.9中美将开展第二轮会谈、乐观情形短期有望迎来“决断”，但应不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，其中，促进物价合理回升更是亟待需求端政策进一步发力。

华福证券认为，5月通胀数据总体呈现地产企稳带动汽车消费、耐用品财政补贴效果边际减弱、投资增长潜在空间有限的格局。5月初中美达成阶段性贸易协定一定程度上缓和我国出口方面的压力，短期内实施更大规模消费补贴的必要性降低。但一方面，90天关税缓和期到期后出口仍将面临较大的下行压力；另一方面，耐用品消费更多与房地产市场需求相关，财政补贴的边际效果已经开始减弱。因而维持6月仍可择机小幅降息10BP以推动房地产市场尽早企稳见底的预测不变；同时在出口压力较大的下半年，仍需中央广义财政进一步发力扩容消费补贴，货币财政双管齐下方可有效稳定内需。