5月金融数据点评——政府债券仍是主要支撑

核心观点：

① 稳增长发力带动新增社融连续第6个月同比多增；

② 信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，政府债券和企业债券是主要支撑；

③ M2持平、M1回升，M2-M1剪刀差进一步缩小。

一、金融数据总览

2025年6月14日，央行公布的数据显示，2025年5月社融增加2.3万亿元，同比多增2271亿元；社融存量增速为8.7%，与上月持平。5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。货币供应量方面，5月M2同比小幅回落0.1个百分点至7.9%，但仍维持于阶段性高位附近，M1同比大幅回升0.8个百分点至2.3%，创近15个月新高。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二、社融数据点评

5月信贷新增6200亿元，低于预期5月人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元，存量同比增速较上月回落0.1个百分点至7.1%。信贷结构中，除非银贷款同比多增外，居民、企业贷款同比少增，其中信贷同比主要受企业端信贷需求的制约。政府债券和企业债券是主要支撑。

从居民端来看，5月居民贷款增加540亿元，同比少增217亿元，短期贷款回落，长期贷款小幅多增。具体而言，居民短期贷款减少208亿元（同比多减451亿元），居民中长期贷款增加746亿元（同比多增232亿元）。

短期贷款方面，消费品以旧换新政策的边际效应递减使得居民短期贷款有所回落，截至6月13日江苏、广东、重庆等地因资金使用完毕等原因暂停国补，部分计划换新的居民会推迟或取消消费，预计对居民短期贷款形成扰动。此外，多地银行取消“高息高返”政策，转向“低息低返”模式，也使得消费者获得折扣减少，短期消费意愿有所减弱。

中长期贷款方面，5月高频数据显示二手房成交面积（可得城市）有所修复对居民中长期贷款有所支撑，此外6月13日《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》决定将优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，预计后续也会有其他城市进一步跟进，地产政策的进一步放松有助于提振居民购房情绪，预计将对居民中长期贷款形成正向提振。但居民中长期贷款小幅多增体现出地产销售的修复是渐进的，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性仍存，内生资金需求修复仍有待观察。

从企业端来看，5月企（事）业单位贷款增加5300亿元，同比少增2100亿元，是信贷主要拖累项。其中，短期贷款增加1100亿元，同比多增2300亿元，中长期贷款增加3300亿元，同比少增1700亿元，票据融资增加746亿元，同比少增2826亿元。

短期贷款方面，月末冲量及中美贸易战阶段性缓和对其形成支撑。一方面，月末冲量拉动短贷规模，银行为完成5月底的存贷款规模考核及二季度末的监管“季末指标”压力，集中在月末向企业发放大量短期贷款，实现“时点冲量”。另一方面，5月中旬中美达成90天“贸易休战”协议，有效缓解了外贸企业的预期不确定性，促进企业加快获取流动性补充经营周转，带动短期信贷修复。

中长期贷款方面，表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，置换债对信贷影响存在滞后效应。受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。1-5月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行约1.6亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。票据融资方面，5月票据贴现利率虽在月初受降准降息预期影响出现下行，但中下旬因市场预期和大行操作回升，贴现成本抬升，使得企业对票据贴现的意愿受到抑制。预计企业端信贷需求的未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

政府债券而言，5月政府债券增加14633亿元，同比多增2367亿元，是增量结构中最大的贡献指标。财政前置发力节奏延续，同时地方债限额下达较早，地方政府债供给节奏仍快，1-5月净融资总额约6.4万亿，显著高于去年同期水平2.7万亿，政府债持续高增成为上半年支撑社融的重要力量。

社融其他分项而言，企业债方面，二季度以来企业发债成本总体呈低位下行态势，5月5年期AAA级企业债到期收益率平均为1.97%，在4月较低水平上进一步下降，低利率背景下企业加大债券融资力度，有助于降低整体融资成本。

另外，其他项目中，5月外币贷款增加135亿元，同比多增622亿元；委托贷款减少167亿元，同比多减158亿元；信托贷款增加173亿元，同比少增51亿元；未贴现银行承兑汇票减少1162亿元，同比少减169亿元；非金融企业境内股票融资增加152亿元，同比多增41亿元。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

三. 货币供应量数据点评

M2持平、M1回升，M2-M1剪刀差进一步缩小。

5月末，M2增速为7.9%，前值8%，回落0.1个百分点，主要与2024年4月整顿存款“手工补息”有关，去年5月企业存款同比多减6607亿，因此有低基数的影响。此外，2025年一季度央行通过暂停国债买入和回收流动性等措施推动国债收益率适度回升，使得部分理财产品净值受损，同时一揽子金融政策后，市场预期改善带动股票市场回升，导致部分资金从理财回流至存款账户和证券公司客户保证金存款，也对M2有所支撑。

5月末，M1同比增速为2.3%，前值1.5%，提升0.8个百分点。2024年5月企业活期存款受整顿存款“手工补息”影响出现负增长，本月M1增速回升受低基数的影响。另外，5月7日国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会后，央行迅速落地了包括降准降息在内的三大类共十项一揽子货币政策措施，对5月M1同比增速较4月上行的影响较大。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

四. 对于社融数据后续的观点：

广发证券认为，4月金融数据一度供需两端同步受损；相比之下，5月供给端已经有所改善，反映月初一揽子金融政策的积极影响；但由于需求端预期尚待改善，叠加化债影响仍在，金融数据仍未起势，其中社融尚可、信贷偏低。从6月以来的情况看，供给端的力度不减——狭义流动性延续偏宽、央行两次买断式逆回购操作投放中长期流动性；需求端能否进一步打开比较关键。从线索来看，一是发改委表示6月底前下达全部“两重”项目清单；同时设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题；二是地产政策继续放松，6月12日广州市发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》继续优化房地产政策。前期一直偏弱的建筑业开工能否在三季度加速，是信用扩张能否形成的关键。

浙商证券认为，央行在一季度货政报告有关下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增加政策合力”。6月初，人民银行公告开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，为保持全月总体流动性充裕营造良好基础，从月末披露到提前发布也展现央行保持流动性合理充裕的态度。我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。。

中银证券认为，整体来看，中长贷和企业贷新增幅度较大，短贷及居民贷新增幅度较小。我们认为内需偏弱、美国关税预期不明朗、国际机构纷纷下调全球2025年经济增长预期，都不同程度上影响了企业经营预期和融资需求，同时也间接影响了居民部门加杠杆的意愿。 2025年我国经济增长的目标仍是5%左右，实现经济增速目标的方式，仍是通过积极的财政政策支撑基建投资、设备更新投资，促进以旧换新消费扩容，托底房地产投资增速逐步走稳。年初至今社融同比增速维持在较高水平，但人民币贷款和企业融资需求偏弱值得关注。