一、股票市场回顾

（一）中港美三地市场回顾2025/9/8-2025/9/12

A股：震荡收涨。当周上证指数上涨1.52%，深证成指上涨2.65%，创业板指上涨2.10%，沪深300上涨1.38%，万得全A上涨2.12%，科创类指数表现较好。两市日均成交维持在2.2-2.4万亿元区间，成交量较上周温和缩量。涨幅靠前的板块为电子、房地产、农林牧渔、传媒和有色金属，龙头公司财报季和政策预期共同催化。

港股：表现强劲。恒生指数当周上涨3.82%，恒生科技指数当周上涨5.31%。今年以来恒生指数和恒生科技指数分别上涨31.55%和34.04%，为全球表现靠前的主要股市。动力主要来自有色和科技互联网。

海外：美股创历史新高。当周标准普尔500指数上涨1.59%，道琼斯工业指数上涨0.95%，纳斯达克指数上涨2.03%。重点关注美联储9月议息会议的进展。

（二）A股市场风格和各行业表现解读

涨幅靠前的板块为电子、房地产、农林牧渔、传媒和有色金属，龙头公司财报季和政策预期共同催化。下跌的板块为综合、银行、石油石化、医药生物和社会服务。

中等市值领涨，大市值涨幅相对较小。成长风格领涨，金融风格表现落后。

二、重要事件解读

（一）8月出口与目前经济驱动结构

事件：9月8日，海关总署公布8月进出口数据，出口（以美元计价）同比4.4%，预期5.9%，前值7.2%；进口（以美元计价）同比1.3%，预期3.3%，前值4.1%。

解读：8月出口表现大致平稳。从绝对值看，3218.1亿美元基本上是近月趋势值（7月为3217.8亿美元）；从环比看，过去十年8月均值为0.9%，今年7月基数较高，8月环比0.1%算是正常；从同比看，去年8月是基数高点之一，今年8月同比4.4%对应的两年平均增速和过去三个月均值大致相当。

从出口区域来看，美国和非美市场分化明显。对美出口走弱，对欧、日、东盟出口均高于前值。不含对美出口的出口8月同比为11.2%，仅略低于前值的12.4%。占中国出口份额最高的区域分别是欧盟和东盟，8月累计占比分别为17.7%和15.1%，其次是美国和拉美，分别为11.5%和8.0%。值得注意的是，对非洲出口前8个月累计占比已达5.7%，8月同比为25.9%，是目前出口的结构性亮点之一。其背后存在基本面基础，以高增长阶段的东非为例，世行预测坦桑尼亚、肯尼亚、乌干达、卢旺达等国2025年的GDP增速达4.5-7.0%。对越南出口同比31.0%，是目前出口的结构亮点之二，中国供应链是其工业部门的重要上游。

从出口商品来看，高低端产品分化明显。8月四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比-7.7%；电子产品（手机、自动数据处理设备）合并同比-8.1%；家电出口同比-6.6%，均增速较低。增速中性的主要是通用机械设备的同比4.3%。高增速的主要是在高端装备领域，包括集成电路（同比32.8%）、汽车（同比17.3%）、船舶（同比35.0%）。锂电池数据尚未更新，但前几个月数据亦处于双位数增速。

往后看，关税节奏和基数因素是两个影响变量。5月中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，将24%的关税暂停90天。6-7月出口增速整体走高，可能包含着企业利用不确定性较低的时段加快出口节奏的影响有关。8月12日中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，将24%的关税继续暂停90天，这意味着9-10月理论上依然处于贸易条件不确定性相对偏低的时段。其中9月基数偏低，但10-12月会面临基数抬升的影响，所以中性情形下9月出口表现会依然不错，四季度会因为基数中枢有所下降，同时11月上旬之后关税最终走向如何将较为重要。

今年的经济驱动结构是出口、“两新”形成上拉；地产、地方基建形成约束。从7月以来的数据看，出口带动整体延续，但地产和基建压力有所加大，同时“两新”面临资源边际下降、基数抬升等问题。出口在11月后存在贸易环境不确定性，在此之前稳住内需较为关键。所以8月以来政策有新一轮稳增长脉冲，包括政策性金融工具加快下达、“两重”加速、北上深地产政策再度优化、个人消费和服务业经营主体贷款贴息政策等。对于政策效果，有待于密切观察。

（二）8月通胀数据点评

事件：9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI同比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。

解读：CPI同比由平转降主要是去年同期基数走高叠加本月食品价格涨幅明显低于季节性。PPI：采掘工业同比录得-14.7%，原材料加工业同比录得-7.6%，同比延续跌势，煤炭开采、油气开采燃料加工拖累最大，生活资料价格同比录得-1.7%。本月PPI降幅收窄主要由去年低基数因素贡献，PPI同比翘尾因素较上月收窄近0.7个百分点。

下月PPI同比翘尾因素进一步收窄0.6个百分点，预计PPI同比增速回升至-2.3%左右，但再往后看，中下游需求不足仍是制约反内卷对PPI提振效果的关键因素。1）预计9月CPI同比仍在0以下。近月来，食品、能源是CPI主要拖累项，而核心CPI则提供了主要支撑，特别是服务类商品价格韧性较强。整体来看，下月CPI会有所改善，但由负转正仍存在一定难度。2）预计9月PPI同比降幅继续收窄，运行中枢或在-2.3%左右。9月通常处于工业生产旺季，叠加中秋、国庆节假日备货需求集中释放，相关行业需求会对PPI构成支撑，但是反内卷持续推进预计会对某些行业造成一定约束。此外，在缺乏新的大范围地产增量政策情形下，预计地产继续下行、相关上下游价格仍维持弱势震荡。事实上，当前中下游需求不足仍是制约反内卷对PPI提振效果的关键因素，表现为制造业PMI原材料、产成品价格差较上月再度扩大，指向上下游价格传导仍存在阻塞。整体而言，尽管年内PPI转正存在一定困难，但PPI翘尾因素的减弱会持续改善PPI增速。

（三）8月金融数据

事件：货币当局更新8月金融数据。1）社融新增2.57万亿，增速8.8%（前值9.0%）2）新增人民币贷款2.06万亿，增速6.8%（前值6.9%）3）M2同比增长8.8%（前值8.8%），M1增速6.0%（前值5.6%）

解读：社融当月新增2.57万亿，同比少增约4600亿，略超wind平均预期；增速8.8%，较前值回落0.2个百分点。结构上，社融项下的信贷新增约6200亿，同比少增约4200亿，占比较上年同期下降约10个百分点；政府债新增1.36万亿，同比少增约2500亿，不再成为驱动社融增速升高的助力。“非标”同比多增约1000亿，其中未贴现银行承兑汇票起到主要贡献。综合票据融资同比少增，反映信贷增强产生的影响。

八月以来，债券利率普遍上行，曲线走陡，与供求基本面形成背离。究其原因，一是风险偏好提升带动大类资产配置倾斜，二是票息保护能力减弱交易盘在定价过程中发挥主要作用。往后看，融全年高点已经形成，供求基本面与资金面对市场持续友好，财政货币联合工作会议的召开对于提振预期具有一定帮助。随着情绪因素逐渐弱化与配置盘进场，供求因素将发挥主导作用。

风险提示：本材料不作为任何法律文件，不构成任何投资建议，不能取代您独立的投资判断。基金有风险，投资需谨慎。