9月PMI数据点评——制造业连续两个月回升

核心观点：

①9月制造业PMI指数较上月进一步回升，逐步企稳；

②生产指数大幅上升是推动当月制造业PMI指数上行的主要原因；

③9月非制造业中建筑业和服务业走势分化。

一．PMI数据总览

2025年9月30日，国家统计局公布2025年9月PMI数据，制造业PMI 49.8%，前值 49.4%；非制造业PMI 50.0%，前值 50.3%。

数据来源：Wind，格上基金研究整理

二．PMI数据分析

制造业方面，现逐步企稳。9月制造业PMI指数比上月上升0.4个百分点，好于市场预期。主要是当月制造业供需两端同步改善。

从指数构成看，反映市场需求的新订单指数上升0.2个百分点至49.7%，制造业生产指数则大幅上升1.1个百分点至51.9%，创近6个月最高，是推动当月制造业PMI指数上行的主要原因。

从价格看，原材料及产成品价格指数边际回落。9月原材料购进价格、出厂价格指数分别为53.2%、48.2%，较上月分别回落0.1、0.9个百分点。价格回落压力集中在上游原材料行业，近期“反内卷”对上游基础原材料价格的拉动作用有所减弱，下游消费需求有待进一步提振，价格上涨持续性不强。

从库存看，在企业生产活动加快扩张的背景下，9月原材料及产成品库存指数均回升。9月原材料库存指数较上月上升0.5个百分点至48.5%；产成品库存指数较上月上升1.4个百分点至48.2%。

从结构看，小型企业景气度明显改善，大型企业景气度稳中有升，中型企业景气度边际回落。9月小型企业PMI较上月上升1.6个百分点至48.2%；大型企业PMI稳中有升，较上月上升0.2个百分点至51.0%；但中型企业PMI较上月回落0.1个百分点至48.8%。

非制造业方面，同比转跌，建筑业和服务业走势分化。9月非制造业PMI为50 %，前值 50.3%。

其中服务业PMI指数为50.1%，较8月回落0.4个百分点。这一方面符合暑期之后进入服务业淡季的季节性规律，另一方面，今年中秋节落在10月，这会导致节日居民出行和文娱活动后移，也会对当月服务业景气度带来一定影响。

建筑业PMI指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点，连续两个月处于收缩区间。一方面，近期楼市降温会对房地产项目施工有一定拖累。另一方面，上半年宏观经济走势偏强，基建稳增长需求下降，加之受地方政府财政偏紧等影响，当前基建投资走势偏弱。

三. 券商观点

光大证券认为，9月制造业PMI继续回升，主要受高温天气扰动结束，企业生产活动加快扩张，带动库存、采购量、从业人员指数同步上升。但在新旧动能接续过程中，需求不足的矛盾依旧突出，9月产需缺口进一步放大。从行业来看，新动能表现较好，9月装备制造业加快扩张，高技术制造业稳定向好，消费品制造业PMI达到今年以来最高水平，相关价格指数呈现积极回升态势。但传统高耗能行业景气度回落，主要受下游地产和基建投资拖累，出厂价格指数转为回落。后续来看，预计四季度制造业PMI呈现向好趋势。一是，7-8月极端天气扰动结束，四季度将步入传统生产旺季；二是，8月以来稳增长政策集中释放，如北上深限购政策调整、第三批“两重”项目清单下达、“以旧换新”国补资金下发、5000亿元新型政策性金融工具落地，预计将对四季度经济形成支撑。

东方金诚证券认为，整体上看，在高温多雨天气影响全面消退，促消费政策发力，出口保持正增长，以及中美马德里经贸会谈取得成果等因素推动下，9月制造业PMI指数较快回升，宏观经济景气度整体小幅改善。不过，当月楼市延续调整，居民消费整体偏弱，9月制造业PMI指数连续第6个月运行在收缩区间。展望未来，四季度美国高关税政策对全球贸易和我国出口的冲击有可能进一步显现，国内房地产市场调整的影响也需持续关注。不过，以5000亿新型政策性金融工具加快推进为标志，新一轮稳增长政策有望陆续推出，核心是财政加力、货币宽松，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。这些措施将为稳定四季度宏观经济运行提供关键支撑。

德邦证券认为，9月PMI数据显示经济修复动能仍偏弱，复苏拐点尚不坚实。制造业虽有小幅回升，但仍处收缩区间，生产扩张与订单修复之间的错位反映出需求支撑不足；非制造业则徘徊在荣枯线附近，服务业需求下行、用工压力加大，景气度整体偏弱。短期内，我们认为经济改善仍更多依赖政策托底，但终端需求不足和低价压力或将制约整体复苏节奏。新一轮政策加码值得期待，近日国家发改委明确5000亿新型政策性金融工具规模已在积极推进，全部用于补充项目资本金，相关领域未来有望获得更直接的资金支撑。此外，我们认为10月降准、降息概率或有所升高，有望进一步降低企业投融资成本和居民购房成本，而补贴等消费刺激政策也有望续力，稳定居民消费需求，短期内持续关注10月政治局会议和二十届四中全会对经济形势的研判及期待相关配套政策的出台。

西南证券认为，9 月份的 PMI 制造业指数回升以及生产的大幅扩张和需求的小幅回暖展现了经济的韧性。但另一方面， PMI 制造业连续 6 个月处在收缩区间也体现了经济的压力，供需缺口的拉大以及出厂价格的较大回落显示需求侧仍然需要更多提振，库存指数的波动也表明经济还没有回到可以让企业有稳定预期的局面。未来四季度出口端或面临更多压力。而内需方面，补贴的强弱变化会对生产和价格造成较大影响也不是经济健康发展的长期解决办法，因此如何让政策从托举局部经济变为让整体经济活力自主恢复是我国经济长期平稳发展的关键。短期内扩大财政投资和消费补贴仍是平抑经济波动的较好途径，9 月 29 日，国家发展改革委召开 9 月份新闻发布会，表示新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。而长期来看，通过需求侧带动内生动能是让我国经济高质量发展的关键途径之一。目前股市对经济的信心回升有较强拉动作用，同时通过财富效益或能够带动居民消费的回暖。未来的扩内需政策或进一步加力，巩固提升经济向好的态势，在耐用消费品政策效果边际下降的情况下，服务消费的刺激政策或进一步加大。